徐凯++潘攀++曹雅晴

摘要：针对金融市场普遍存在异方差、波动聚集性、尖峰和厚尾等典型事实，应用GARCH-t模型对边缘分布进行建模，得到“干净”蕴含波动率本源动力学特征的标准残差；考虑到不同市场间存在非对称的传染效应，运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula分析大中华区中国内地、香港、台湾股票市场之间的传染效应，尤其关注代表不同市场同时急剧上涨和急剧下跌的尾部传染关系。实证结果表明，内地股市与香港股市之间表现出与以往研究截然相反的传染特征，即上尾相关性大于其下尾相关性；内地股市与台湾股市之间发生风险传染的可能性不大，但同时也说明应进一步加强两岸之间经济交流与合作；内地与台湾之间呈现出特有的周期性传染关系，其周期时间约为两年。

关键词：金融市场；传染效应；时变混合Copula；尾部相关性

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：

Research on Contagion Effect of Financial Markets Based on Time-varying Mixed Copula Model

XU Kai1， PAN Pan2， CAO Ya-qing3

（1.School of Economics & Management， Chengdu University， Chengdu 610106；

2.School of Business， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China； 3.School of Management， Cranfield University， Bedfordshire MK43 0AL， England）

Abstract： In this paper， GARCH-t model is used to capture the stylized facts of financial returns， such as heteroskedasticity， clustering， leptokurtosis and fat tail. And considering the asymmetric character of risk infection， we employed the time-varying mixed Copula model， which combine the Gumbel， Frank and Clayton Copula， to analysis the contagion effects between Hong Kong， Taiwan and China mainland stock markets. The most energy is focus on the tail risk infection， which represents the extreme risk. The empirical results show that， the contagion characters between China mainland stock market and Hong Kong stock market are different from previous studies. That is to say， the upper-tail dependence level is higher than its lower-tail dependence level. The risk contagion effect between Taiwan and China mainland market is slight. It indicates the risk cannot spread from Taiwan stock market to China mainland stock market. There is a cycle risk contagion effect between China mainland and Taiwan stock markets， and the cycle time is about two years.

Key words： financial market； contagion effect； time-varying mixed Copula； tail dependence

引言

在过去的十多年间，全球金融市场爆发了几次重大的金融危机，这些金融危机事件由始发国通过不同渠道传染至其他国家或地区，最终诱发了全球性金融海啸，如2007年美国次贷危机、2009年迪拜危机和希腊债务危机。这表明，金融风险传染广泛存在金融市场之中，并迅速向其他国家或地区蔓延、扩大，最终衍化成全球性金融危机。因此，研究金融市场之间的风险传染对于防范金融危机，对于维护金融市场平稳运行有着极其重要的现实意义。

众所周知，股票市场是一国经济状况的“晴雨表”，如果一个国家的经济发生剧烈波动，将迅速反应在该国股票市场上，并以“多米诺骨牌”方式向其他股票市场传染，造成全球经济动荡。……