葛军 赵明洋

摘要：注册制改革是在资本市场中发展的必经之路，核心是信息披露，证监会甲核发行人信息披露的准确全面及时性，标志着我国的政府监管体制向市场化改革靠近。新股发行注册制将加强我国证券市场市场化的稳定形势，提高投资者的选择空间，降低企业上市要求，在这个大背景下，对《证券法》的修改显得尤为迫切和重要。

关键词：证券法；新股发行；注册制；信息披露；市场化

改革开放以来我国市场经济的飞速发展，资本市场也是日渐繁荣，核准制亦慢慢不能适应资本市场为实体经济融资的功能，为此，在之前党的十八届三中全会上，审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中在加快完善市场体系中的对于完善金融市场体系里明确指出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。

一、 我国股票发行审核制度的演变

回顾我国股票发行审核制度的演变。自上个世纪90年代以来，我国先后实施了审批制和核准制。

最早的审批制是完全的行政手段，包括“额度管理”与“指标管理”先后两个阶段。

现在实行的核准制是在1999年7月1日《证券法》正式实施后，中国证监会推出了股票发行核准制实施细则及一系列配套规章，这些规则构成了核准制的基本框架。核准制先后实施过“通道制”阶段（2001-2004年），“保荐制”阶段（2004年至今）。所谓“保荐制”具体是指自2003年12月，中国证监会制定《证券发行上市保荐制度暂行办法》，规定由有资格的保荐人推荐符合条件的公司，并对拟发行人的信息披露质量和所做承诺提供督促、辅导和信用担保。保荐机构和保荐代表人承担发行上市过程中的连带责任。这是中国的一项创造性制度。

二、 我国现阶段所采用的核准制在实践中所产生的问题

（一） 在发行层面

1、自2005年《证券法》和《公司法》修订之后，证监会制订了严格准入发行的制度体系，随着体系的完善、规则的透明，增强了市场信心，大量的新股发行申请涌向了证监会，巨额的新股申购资金同时也涌向了市场。但是，核准制下证监会发行审核部门审核的范围越来越广，内容越来越细，导致申报材料越来越多，审核人员的工作力量已经赶不上发行申请的增长速度。这样，审核环节成了新股发行市场中的“独木桥”，同时2012年后暂停新股发行累积大量排队等待上市的公司，一旦开闸放行会有大量的新股上市可能造成对二级市场资金分流并对市场上老股股价造成冲击，这就是所谓的新股“堰塞湖”效应。

2、同时，这样的审核方式带来了我国新股发行市场的“三高”问题（发行市盈率高、发行价高和超募资金高）。正是因为核准制下股票发行市场不平等的供求关系。上市资源匮缺，上市与否受行政力量决定。

首先，供不应求的新股发行市场导致了投资者不关心股票的内在价值，无视风险，盲目追高。其次，正是这样的巨大利益，使上市公司，中介机构等利益相关者有了造假动机，违法违规行为频发。反过来使审核机构管得更多，审的更细，进而使新股发行市场供给进一步萎缩。最后使“三高”一直居高不下，成为了一个恶性循环。最后使A股新股发行和上市成为众多公司的圈钱和套现的工具。

3、 这样的制度设计为权力寻租提供了土壤，以创业板来说，在核准制度下，由于创业板拟上市公司主业多样、专业性强，致使创业板审核标准宽泛，对成长性、创新性等标准的解释空间过大，发审委有很大的自由裁量权，导致权力寻租现象严重。

4、 由于这种情况下发行审核过程过于繁琐，时间过长，一些企业没有实现及时融资。错过了发展机会。

5、同时，此制度实践中经常使广大中小投资者的利益得不到保障。发行人、承销人等专业机构在巨大的利益面前往往会欺诈发行。

（二） 在监管层面

1、虽然证监会稽查执法机构和人员多次扩增，新股发行财务核查、询价配售核查、立案调査强度不减，欺诈发行却丝毫没有减少。这正是因为没有建立新的统一的大监管模式，导致效率低下。

2、同时政府与市场职能边界不清，需重新设定政府履职的方式，解决监管的越位、错位、缺位和本位问题。所以，股票的发行监管不能再沿用“家长制”的模式，要充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。针对上述问题，十八届三中全会指明了前进的方向，即“推进股票发行注册制改革”。

要想实现这个目标，这就需要对包括《证券法》、部门规章、答复、指引等这一整套发行制度进行修改和完善。当然，闭门造车当然不可能对这个宏大的系统进行成功的改造，这就需要分析和借鉴外国资本市场发达，监管良好，法治健全国家的经验，这里当然以美国为主要参考对象。

三、 美国注册制与我国核准制之比较

国际上股票发行制度主要分为两类，注册制和核准制。

注册制的国家主要有美国、日本、台湾等。核准制则以欧洲、香港为主要代表。

（一）首先要简单介绍美国的注册制

注册制的典型代表是美国。美国的注册制是一种“双重注册”。即除非取得豁免，发行人一般必须在联邦与所涉及的州同时注册。联邦注册制以充分的信息披露为主，各州则普遍实行实质审核，即美国各州为防止证券欺诈，保护投资者的“蓝天法”，这源自20世纪初美国一位最高法院法官的一句话。该法官说有些投机性的投资计划的价值犹如“一小片蓝天”（had as much value as a patch of blue sky）。當然，法律有一般性规则则必有例外。各个州的“蓝天法”有时会发生变动。例如，伊利诺伊州原本对股票发行进行非常严格的实质性审核，经过多年的发展，主管机构主要集中于发行方信息的披露。在纽约州，相关法律主要集中于欺诈条款，实质性审核也只限于房地产等特殊行业。

由于中国公司或中概股赴美上市，属于国际板上市，获得州注册的豁免，因此给人留下在美国上市无实质审查的印象。并且虽然美国证监会形式上以“内容是否齐全、格式是否符合要求，而不管公开的内容的真实可靠”，但是在审核过程中会组织律师、会计师以及其他专业人员组成的审核小组对发行人进行多轮的沟通和提问，从而最大程度地要求发行人提供真实可靠的内容。并且美国证监会如果认为申请材料有问题并不纠正的，则审核期限可以不断延长，导致注册申请无法生效。

当然美国股票发行监管制度最大的亮点则在于事后监管在美国证监会的工作中占到了非常大的比重，起着重要的作用。其中民事诉讼中的集团诉讼为普通大众提起诉讼提供了便利，取得了良好的效果。以后我国证监会也应将工作重心适当转移到稽查执法上来。

所以，美国此项法律制度准确应为大多数州层面的证券实施实质监管，联邦层面美国证监会在完全贯彻信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分在开展着实质审核。并且在大量工作在事后监管中，起到了维护市场公平稳定，保护投资者的效果。

（二）中美两国制度之比较

1、注册制与我国核准制不同的法理逻辑

①美国注册制下公司发行新股增加资本是其天然的权利，但应当遵守证券法律的规制。从某种程度上讲，股票发行注册制也可以被视作是法律陚予发行人发行股票的权利。

②我国核准制下公司首发新股和上市公司增发新股是一项特许权，证监会采取行政许可的方式进行监管，符合发行条件的予以许可，不符合发行条件的不予许可。因此，我国的股票发行核准制，既不同于美国的注册制，也不同于欧洲大陆国家传统的实质管理制度，本质上是一种行政审批。

2、两者监管方式不同

①在监管理念上，美国注册制保护投融资契约自由，反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性以及政府干预的规范性和效率性。我国核准制基于维护投资者合法权益和市场秩序出发，证监会对发行新股的申请做出实质性判断，只賦予优质公司公开发行新股的特许权，更加侧重秩序和公平。

②在监管实践上，美国证监会与发行人及中介机构之间界限明确；我国证监会要对发行人的合规性、财务会计资料的真实性、持续盈利能力等，以及对中介机构已经核查并明确发表过的专业意见进行审核并做出判断。并且美国中介机构之间责分工与协调配合明确，我国由于由保荐人牵头，证监会要求保荐人对其他中介机构的专业意见进行复核并承担特定责任，中介机构之间的职责边界不清。

四、 综上，我国的注册制改革，应以《证券法》为重点，对我国股票发行、监管制度进行全面修改

《证券法》修改的总体原则为市场化，法制化。修改的重点不仅是发行审核制度本身，也应建立注册制生态系统的一系列配套机制。修改的价值取向是公众投资者利益保护。

（一）我国现阶段核准制向注册制之改革过渡

我国自实施核准制以来，所实施核准制根本不同于欧洲国家的实质管理原则下的核准制。因为从这些年的股票发行监管实践来看，这种核准制实与审批制无疑，所谓核准制实际上依然具有审批制的强烈色彩，本质上就成为了一种行政审批。这种行政权力过多的干预市场，虽然起到了一定的作用，但也出现了前文所述的各种阻碍资本市场发展的问题。

但可喜的是，对于股票发行监管制度一直在研究和改进完善之中，随着实践的不断深入，现在的核准制度其实已经有注册制的成分。证券发行审核流程全面公開，预披露时间大大提前，证券发行的透明度全面提高；以信息披露为核心的监管体制逐步确立，盈利能力在新股发行审核中逐步淡化，信息披露是否真实、准确、完整成为发行审核的关注重点。正在向着证监会回归监管本位，主要职能是研究制定法律法规，监管市场运行，确保市场公平，依法打击市场欺诈行为。发行上市公司及其证券的质量、信息真实性，由发行人负责、证券商和中介机构把关的目标前进。

对于改革过渡的大致路径，国内现状已有了国务院正式发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即新国九条）及证监会的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确了推进注册制改革是一项涉及资本市场各层级之间有机衔接，各方配合的系统工程。

一般主流观点取得大体方案为：

1、 实施渐进性改革实施步骤。初期可在新三板、创业板先行开展。使这些企业通过注册制改革尽快进入证券市场，完成企业发展所急需的融资。这种渐进性改革可以增强市场适应能力，平缓的经过市场缓冲期。即开始引入注册制成分，在实践中积累经验，完善和改进，最后完全采用注册制。

2、 建立集体诉讼机制

资本市场侵权中一般情况下被侵权人数量庞大。虽然我国民事诉讼法有关于共同诉讼的规定，但仍然有较大区别。例如，共同诉讼权利人须向法院进行登记后才能参加到诉讼中，而集团诉讼只要权利人在法院公告的期间内没有明示退出该集团，即视为参加了诉讼，不必另行起诉；共同诉讼的判决对于未作登记的权利人仅有间接扩张力，而集团诉讼裁决的效力直接扩张适用于所有未明示退出集团的成员。

在推行注册制时，必须有非常完备的集体诉讼机制才能维护投资者，特别是中小投资者的权益。这点可以借鉴学习美国此方面的经验。

3、 明确划分监审权限范围

要明确证监会的工作重点，要把精力放在事后监管上来，把审核权很大程度上交给交易所来完成。

4、 加快注册制下证券监管与司法机关信息交流机制，加强金融犯罪向司法机关移交的力度。建立证监会行政处罚上证据与刑事证据的对接。并且对刑法有关条文进行相应修改，加大处罚力度，增加证券欺诈行为人违法成本。

（二）着眼实践中出现的问题，对《证券法》进行针对性修改

修改初步集中在以下方面：

1、扩大证券定义，对于《证券法》第二条，虽然将政府债券、证券投资基金份额的上市交易、证券衍生品种的发行与交易均纳人调整范围。但受分业经营、分业监管的制约，部分具有投资性质的保险产品、银行理财产品、集合投资计划未能纳入证券监管的范畴。所以，应将将本质上属于“证券”的投资产品和众筹模式一体纳入《证券法》的调整和证监会的集中统一监。

2、改革原有的发审委制度，改为独立的聆询委员会，减少实质审核，强制进行信息披露，但不对公司的投资价值进行实质判断。

3、明确多层次交易市场的法律定位及交易所法律地位，创业板、新三板在原来的《证券法》里没有规定，本次修改应当纳入。

4、强化投资者保护，特别是对于操纵市场、关联交易等欺诈行为的法律认定细节要进行完善。

5、完善监管执法手段，加强金融混业监管，加快监管转型。即建立金融统一的大监管模式。即《证券法》第六条和相关规则有待修改。

6、提高信息披露标准，并且通过法律強制增加简明性要求。参照美国的做法，规定信息披露除了要“真实、准确、完整”外，还要容易为投资者理解、尽量避免使用过分专业性术语等。

7、要优化发行条件，对于《证券法》第十三条的“具有持续盈利能力，财务状况良好”修改为“具有持续经营能力”并且取消“财务状况良好”的要求。因为，对于某些新兴业态企业（如互联网）或成长期的企业，虽然符合产业发展方向，但暂时不具备盈利能力或财务状况不够良好，而这类企业可能具有非常好的发展前景。

8、同时应《证券法》十三条“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的要求。财务会计文件无虚假记载并不能涵盖公开发行对信息披露合规的要求。且对公司信息披露和行为合法的要求不应限于三年期间。建议将其修改为“信息披露真实、完整、准确、充分、及时、无重大违法行为”。这样更加符合注册制下信息披露原则的精神。

9、建立监管机构责令购回制度。于通过欺诈方式从证券市场获取巨大经济利益的违法主体，在追究其相应的行政或刑事法律责任的同时，借鉴侵权责任中“恢复原状”的基本法理，监管机构经过必要的程序，直接责令违法主体购回所发行或所销售的证券产品，将其所获得的不当利益，“回吐”给投资者。

10、完善退市制度。退市制度是注册制下非常重要的制度之一，我国《证券法》五十六条对于退市规定不太完备，“公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利”标准太过单一。要从过于偏重盈亏指标，变为除看重财务指标外，还要引入市场指标，包括每股价格、市值、股权结构等指标，同时针对多层次市场体系，建立多层次的退出机制。

并且对于信息披露严重失实、欺诈发行的上市公司，建立直接终止上市的制度，发挥法律震慑作用，以最大力度打击股市中的“不死鸟”现象。

最后，笔者认为，在股票发行制度改革过程中，采取注册制或核准制只是问题的表层，因为国际上两种制度在不断地融合，差别在缩小。在注册制最为典型的美国，其运作过程中也充满了实质审核。即注册制也关注实质审查，核准制也关注事前信息的充分披露。我国问题的关键是没有理解不管是注册制还是核准制，它都是一种市场行为，而我国把现阶段的核准制变成了“审核加批准”。所以，证监会应回归监管本位，其主要职能是研究制定法律法规，设定市场准入制度，监管市场运行，确保市场公平，依法打击市场欺诈行为。使证监会处于比较超脱的地位，集中精力加强监管，规范市场，促进市场透明度，查处违法行为，保护投资者利益。（作者单位：1.安徽省蚌埠市禹会区人民检察院；2.海南大学法学院）

参考文献：

[1]《中华人民共和国证券法》，法律出版社，2014年版

[2]陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究》[M]，法律出版社，2009年版