张文瑛 林俊煜 陈秋敏 陈真衔 方洪彬 刘沁铄

[摘要]从概念、发展情况等方面对房地产信托进行介绍，并基于兑付风险存在的假设，从风险来源的视角对兑付风险的形成因素进行较为详细的分析。考虑到房市初现颓靡以及自2014年来我国难以控制的通货紧缩，对未来房地产信托兑付风险爆发做了预测与建议，并认为房地产信托行业转型急不可待。

[关键词]房地产信托；风险

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.096

1 房地产信托概述

1.1 房地产信托的概念

房地产信托，是信托公司（受托人）通过受益份额等形式，接受委托人合法拥有的资金，为受益人的利益或特定目的，根据委托人的意愿以自己的名义，将资金投向房地产业并进行管理和处分的行为。房地产信托产品，是一类重要的信托产品。

1.2 房地产信托的发展情况

在2014年之前，房地产信托快速发展，发行规模和成立规模不断攀升，房地产信托产品年度余额及占信托产品总额比重不断提高。原因如下：第一，近年来，为防范房地产金融风险，政府实施了一系列严厉的调控政策，同时银行对房地产开发商的授信日益谨慎；房地产开发商通过资本市场公开募资及向银行贷款的难度随之大幅提高。而房地产信托相对准入门槛较低，在资本、风险与盈利指标方面要求相对不严格。因而众多中小房企甚至一些大房企都借道信托进行融资。第二，房地产信托的高收益率吸引了众多投资者（委托人）。同时，房地产信托产品也能给信托公司带去高额收益，信托公司纷纷发行房地产信托产品。

1.3 房地产信托兑付风险的概念

房地产信托兑付风险，是指房地产信托产品到期后，融资方无法按时向受益人兑付本金及利息。

2 兑付风险形成因素分析

2.1 外部因素

（1）房地产行业因素。第一，房地产业的周期性特点：房地产业的发展具有周期性的特点，会经历繁荣、衰退、萧条、复苏等阶段（暂不考虑房地产泡沫）。当房地产业从繁荣阶段进入衰退、萧条阶段时，会出现较长时间的房价格下跌、销售量锐减、新开发建设规模下滑等情况。这将造成部分房地产开发商资金回笼困难，造成其资金链紧张，进而可能无力偿付信托融资。第二，房地产业的泡沫：房地产业的发展，从长期上看取决于人口规模及结构、城市化进程、货币政策等因素。但如果基本面下行、房地产泡沫破裂，房价大跌、市场需求大幅萎缩，开发商可能血本无归，导致无力兑付信托本息。第三，政府的调控政策：由于房地产业与整体经济密切相关，政府格外注重对房地产业的调控。政府在土地使用及出让、售价、税收、房贷等方面的限制政策，都会对房地产业的发展产生影响，进而传导到房地产信托产品的兑付。

（2）监管因素。目前在我国，对信托公司的监督制约，并没有投资人大会或外部董事等方面的制度安排，主要靠政府监管机构银监会进行监管。但是银监会对房地产信托产品的发行采取的监管措施是事前报备制，并没有对房地产信托产品进行实质性的审查。因而银监会的监管是有限的，不能及时制止部分信托公司在运作房地产信托产品时存在的一些不规范行为。而这些不规范行为，就可能会造成兑付风险。

2.2 内部因素

（1）运营因素。第一，交易对手的选择：在交易对手的甄选方面，首先信托公司要对融资方的运营能力、财务状况、还款来源、政府政策支持力度、历史重大事件等进行综合考察。在达成初步交易意向后，信托公司还要对融资方进行尽职调查，了解企业的真实经营能力、资信状况、盈利能力等。这是项目风控的核心环节。如果信托公司没有详细考察交易对手的情况、或者对交易对手评估失误，则可能会不慎选择了存在问题的交易对手，成为兑付风险的祸源。第二，信托资产的管理：当交易对手确定后，信托公司还要对信托资金的使用情况、收益性、安全性进行监督。如果信托公司的跟进管理不到位，则可能出现信托资金被融资方擅自挪用、融资方的经营问题被忽视等情况，没能及时防范兑付风险的发生，从而损害委托人的利益。

（2）道德因素。信托公司可能为了自身利益而做出可能导致兑付风险的行为。第一，故意选择次级项目：投资次级房地产公司和项目的风险较大，相应的投资回报率越高。而在市场上房地产信托产品收益率（对委托人而言）相近的情况下，信托公司选择的项目回报率越高，其能从中取得的利益就越多。第二，投资于存在问题的关联房企：信托公司可能将信托资金投资于与自己有关联的房地产开发商，却对其在经营状况、盈利能力等方面存在的问题视而不见，从而为兑付风险埋下祸源。

3 兑付风险前景预计

3.1 爆发整体风险的可能性不大

自2010年《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》的下发以来，银监会陆续出台了一系列指导性文件，对房地产信托产品进行了具体的规范。其主体内容可以概括为“432标准”，即：信托公司投资的房地产必须满足“四证齐全”，房地产开发项目资金中开发商自我资金必须超过30%，开发商必须满足二级以上（含二级）资质。同时，为了控制风险、维持声誉，大部分信托公司在房地产信托产品方面的操作也更加谨慎，在交易对手审查上更加慎重，在项目监管上更加频繁、严格。

自2014年12月以来，房地产行业由于供需不对称，造成房价下降，房地产信托计划发布规模也迅速缩小，截至2015年3月31日，今年以来成立的房地产信托规模降幅超过60%。加上我国自2014年5月持续下降的居民消费价格指数（CPI）所体现的通货紧缩，预计短时间内未来房地产行业扩展需求不强，2015年房地产信托计划融资规模可能会有大幅回落。因而，在接下来的数年，房地产信托兑付风险集中爆发的可能性不大。但是2015年即将到期的资金规模达2413.39亿元的房地产信托计划，能否按期兑付，尚待观察。

3.2 个体风险仍有可能发生

根据经济参考网资料，2015年到期的房地产信托计划约有25%是由实力较强的信托公司发行，即75%的即将到期的信托计划将由小型信托公司担负兑付义务。兑付风险分散程度较大，影响范围更为广泛。因而，个别房地产信托产品的兑付风险仍然不容忽视。

4 兑付风险的应对策略

4.1 信托公司角度

（1）短期。第一，加强风险防范意识：信托公司应加强对新发起产品的风险控制，仔细做好相关的审查和调查工作，严格遵循“432标准”选择交易对手。在现有项目和新项目的跟进管理上，要加强对项目的日常监控力度，如何采取项目现场监控，定期清查信托资产等措施来防范及发现潜在风险；发现风险要及时应对，如发现房地产销售在连续一段时间内出现下滑，可要求开发商提前兑付。第二，强化自律：信托公司应强化自律，避免由道德因素导致的兑付风险。

（2）长期。第一，注重风控人才的培育：对信托公司而言，风险控制首先依赖于业务团队、风控团队对项目的甄选及对项目的跟进管理。因而，优秀的风控人才的培育对信托公司意义重大。第二，积极研发多元化产品：信托公司在房地产信托产品方面应进行内容上的创新，不要局限于房地产开发上，还可以加大对兑付风险相对较小的房地产经营管理类项目的投资。

4.2 政府角度

（1）短期：加强监管。我国信托行业尚处于发展阶段，各方面制度建设仍需完善。但这又是一个长期的发现问题解决问题的过程，因而短期内，政府只能通过把握市场，加强对信托产品的监管；可以借鉴海外的立法和实践，逐步建立成套的有效防范房地产信托兑付风险的法律法规体系。如可以通过立法在项目选取、信息披露等方面加强限定。

（2）长期：推动房地产信托行业转型。传统的房地产信托模式是信托当事人在相互信任的基础上，由委托人将自身合法财产或房地产委托受托人在行业内代为管理和运作，从而达到一定的投资目的或融资目的。由于房地产行业项目建设时间一般较长，而信托计划一般只持续一年到三年，以短期资金为长期资产融资势必是企业陷入借新债还旧债的死循环中，因此房地产信托转型是必然趋势。

2014年11月我国在北京、上海、广州以及深圳重启房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，即REITS）的试点计划，无疑是加速了房地产信托产品由固化的收益凭证向流动性更强的基金证券等的转化。从长期看，REITs模式是房地产信托发展的必由之路，因而政府应当主动通过立法、政策支持等方式推动REITs在我国的发展。

5 结论

房地产信托兑付风险缘于房地产行业，也源于信托公司对项目的控制，其存在是必然合理的。但面对当前经济环境，兑付风险被放大，这对信托产品的发行以及吸纳资金能力影响较大，众多即将到期的房地产信托产品很可能无法按期兑付。这势必会对资本市场的正常运营产生消极影响。因此房地产信托行业转型急不可待。通过将被房产固化的受益凭证基金化甚至证券化，信托产品本身流动性能得到提高，有利于解开信托公司资金死循环，提高信托市场稳定性。通过正确认识、合理应对房地产信托兑付风险，对于完善兑付风险识别及管理机制、减少风险发生所造成的损失、维护投资者的合法权益、并推动房地产信托业健康发展，具有重要意义。