赵婷　安毅

内容提要 21世纪后，场外信用衍生品交易增长迅猛。由于监管乏力，交易网络复杂，规模巨大，信用衍生品市场最终导致美国金融危机的大范围爆发。金融危机后，各国为优化金融结构和确保金融稳定，均致力于创新场外信用衍生品的交易模式和监管体制。考虑到中国金融体制中隐含的巨大信用风险，发展信用衍生品市场已成为推动资本市场深化的重要选择。本文以国际市场的创新和监管改革为分析基础，探索了有助于推动中国金融市场健康发展的信用衍生品市场发展途径及监管框架。

关键词 信用衍生品 交易模式 金融监管

〔中图分类号〕F830.9 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2015）06-0043-08

一、引言

信用衍生品产生于20世纪90年代，信用衍生品的产品很早，只是在20世纪70年代以前发展缓慢，70年代是其快速发展期，90年代可视为鼎盛时期。是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。从一定程度上讲，信用衍生产品不仅标志着人类特别是金融市场参与者对信用的认识上升到了一个新的高度，而且较大地推动了资本市场全面创新的步伐。但在2005-2008年间，全球信用衍生品市场经历了始料不及的大起大落，从国际金融市场上发展最为迅速、最具创新性的金融产品，瞬间变为使投资人蒙受损失并引爆金融危机的“有毒”资产。危机爆发后，欧美各国监管当局开始深刻反思以往的监管思想和监管体制，并相继制定金融监管改革方案以规范信用衍生品市场发展。其中最主要的进展表现为：深入推动合约标准化、加强信息披露、引入中央清算体制、要求信用衍生品交易向简单回归等方面。

与国际资本市场对比，我国金融市场化改革和发展正处于关键时期，传统银行主导的融资体制正在向市场和银行混合型融资体制转变，这有助于推动经济结构调整和盘活存量资金，但同时信用风险在整个金融体系中的占比也有所上升。从2013年的统计数据可见，全年商业银行贷款增加额约占社会融资规模的51%左右；同期信用类债券发行规模则高达近4万亿元。随着具有信用风险的各类非金融企业贷款和债券在社会融资中占比的逐步上升，各类金融主体对通过合理工具有效对冲和管理信用风险的迫切性日益突出。从长远看，随着“十二五”时期我国加快转变发展方式和调整经济结构的推进，更多科技创新和企业并购活动等蓬勃开展，债券融资存在的信用风险问题则会逐渐显现，对发展信用衍生品市场的要求将更加迫切。为此，应积极跟踪和掌握全球信用衍生品交易模式和监管创新方向的新动态，紧密围绕金融服务实体经济及健全多层次资本市场的要求，发展规范设计、监管有力的初级信用衍生品市场。唯有如此，才能有效推进资本市场体系建设，降低和分散宏观经济运行中的潜在风险，不断优化融资结构以促进经济结构调整。

二、国际信用衍生品市场的历史：从快速繁荣到引发金融危机

信用衍生品种类繁多，最基本的品种（有远期、期权和互换三大类）是信用违约互换（Credit Default Swap，下称CDS），较复杂的则主要有指数CDS、与CDS相关的担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，下称CDO）等。CDS的原理并不复杂，通常可以将其理解为一种保险，或看跌期权。在合约期内，CDS买方就某种参考资产（如某一债券）定期向CDS卖方支付“保费”（利息），当参考资产出现违约损失时，卖方将按照一定结算方法向买方赔付损失。

同其他衍生品创新过程一样，信用衍生品的出现也和特定的经济金融环境密不可分。首先，二战后日益增加的国外投资和国际资本流动促进了欧洲这里的“欧洲”是指“国外”，即证券发行国在非本国发行的证券，这个发行地称为欧洲货币（资本）市场。货币市场和资本市场的诞生，该市场具有资本自由流动、利率完全由市场供求决定、24小时全球金融交易等特征，不仅便利了各种经济和投资活动，而且节约了金融交易成本，为金融创新提供了交易平台和机制的雏形。其次，70年代世界石油危机爆发为金融工具和融资方式的创新提供了契机。石油危机一方面使得西方工业国家和非产油国等均面临严重的国际收支逆差，不得不进入欧洲货币市场和资本市场寻找国际资金来源；而APEC成员国则受益于油价上涨带来的国际收支顺差迅速扩大，巨额石油资金流向西欧和美国等石油进口国，即所谓的“石油美元”回流（Recycling of the Petrodollars），也相应促进了各国对欧洲金融市场的依赖，并进一步催生了新一轮的金融创新。最后则是80年代初期以墨西哥、巴西、阿根廷等部分发展中国家为代表的债务违约行为引发了国际债务危机，为此国际清算银行通过债权债务渠道向墨西哥等提供了过渡性融资及一揽子协议，而作为债权人和债务人的双方均开始关注并探索如何设计出风险共担的新型融资方式（如债务股权转移、购旧债发新债等），同时银行业也开始尝试利用货币互换、利率互换等创新业务来处理问题贷款以分散可能出现的信用风险，市场化的金融创新工具逐步诞生。

在此基础上，上世纪80年代全球兴起的金融自由化浪潮、价格风险加剧和金融管制放松等为信用衍生品发展提供了成长动力。70年代初布雷顿森林制度崩溃导致各国的汇率风险加剧，加之为遏制通胀压力，70年代末美联储将货币政策框架由利率调控转向数量调节，在很大程度上加大了市场利率波动，为此市场参与者愈发重视汇率和利率风险管理，规避风险的金融衍生品在货币市场和资本市场均有所创新，金融避险工具和技巧也不断丰富。此外，电脑通讯技术进步、投资者套利动机较强等因素也促使各种逃避管制、增加投机获利的新型金融工具逐步增加，同时各发达国家纷纷放弃管制、推动金融自由化和提高金融服务效率，也为金融产品创新提供了适宜的市场环境。需要说明的是，随着金融竞争加剧和市场发展，银行在金融中介的作用有所弱化、资产质量恶化，为满足巴塞尔协议II 对银行信用风险资产的计量和最低资本充足率的要求，开始通过信用风险管理工具创新等表外业务来帮助其改善资产负债状况和降低筹资成本。与此同时1972年Fisher Black和Myron Scholes两位学者应用套利原理提出了期权定价模型（Black- Scholes Model）也为期权的价值决定提供了理论支持，1973年芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）成立更是为规范期权交易、市场规模扩大等提供了便利。此外，上世纪最后十年美国政府、美联储相继出台了系列政策措施鼓励商业银行开发以衍生品交易为主的附营业务来转移信用风险，均为推动以信用违约互换发展CDS为基础、以CDO为核心的复杂信用衍生品创新发展提供了政策保障。安毅：《历次金融危机的成因及其对中国金融改革的启示》，《现代经济探讨》2009年第4期。同时21世纪初期李祥林提出的线性相依关系模型（Gaussian Copula Function）的理论创新更是促使CDS和CDO在特定金融和经济环境下出现了飞跃式增长（图1）。

进入20世纪以来，随着道琼斯TRAC-X 指数的推出和Delta 对冲技术的普及，以CDS为代表的信用衍生品迎来了蓬勃发展时期，标的资产逐渐从贷款、公司债券等基础资产向证券化资产发展，结构也日趋复杂。国际清算银行统计显示，2007年末全球CDS名义未清偿金额达57.9万亿美元。随着CDS 市场发展日趋成熟，在市场规模快速发展的同时，参与者从早期的商业银行逐步扩大至对冲基金、投资银行、资产管理公司等多种金融机构，这些非银行类金融机构逐渐成为CDS 市场的主要参与者。但不同于商业银行作为信用保障净买方的“套期保值者”动机，对冲基金等机构不是纯粹的CDS 买方或卖方，其参与CDS 交易的主要动机是作为一种投资手段来获取信用风险进行套利。相应的，金融体系中的风险不断积聚，CDO越来越从筹资和风险转移走向套利，范希文、孙健：《信用衍生品理论与实务》，中国经济出版社，2010年，第9页。CDS也日益成为投机的工具，信用衍生品以及与其相关的金融创新导致金融市场组织和交易结构日益复杂，加之过时的监管体制和监管当局的信息差异John Kiff， Jennifer Elliott， Elias Kazarian， Jodi Scarlata， and Carolyne Spackman， “Credit Derivatives-systemic Risks and Policy Options，” IMF Working Paper， 2009.使得信用衍生品市场逐渐背离了风险可控的基本原则，使大量的衍生品交易转向纯粹的投机套利，为2008年大规模的金融危机爆发埋下了隐患。

三、国际信用衍生品市场的转变：从缺乏监管到综合创新

实践表明，金融衍生工具创新犹如一把“双刃剑”：一方面，金融衍生产品在市场参与者之间实现了收益与风险的重新分配，为企业和金融机构管理风险提供了很好的手段；另一方面，也对金融机构与监管机构的风险管理提出了更高要求。本次金融危机从根本上颠覆了美国监管机构长期以来坚定信奉的“市场总能实现自我纠正”的理念。信用衍生品市场的复杂性和缺乏监管的弊端促使美国等西方国家进行深入反思，监管机构开始从多方面对信用衍生品的交易模式与监管体制进行改革和创新，主要有以下几点：

1.增加信用衍生品的交易信息披露要求和加强联合信息监管

在本次金融危机爆发前，信用衍生品的有关交易信息大多均由交易参与方各自保存，加之信用衍生品交易也多在资产负债表外记录，总的看交易信息极度不透明。鉴于此，美国监管当局在危机后首先从多方面着手加强信用衍生品的交易信息披露要求。

一方面，重视并强化信用衍生品在财务报告中进行信息披露（Information Disclosure）的相关要求。2008年3月，美国财务会计准则委员会（FASB）要求将第161条会计准则（FAS161）引入衍生品交易，明确提出应披露涉及对手方的相关风险、作为信用衍生品重要构成核心的债券具体要素信息。同时通过推动中央清算来实现信息集中、修改有关法案等方式强化交易数据披露要求。其中，作为相关数据集中登记和提供发布服务的美国证券托管结算公司（DTCC）的成立，是信用衍生品交易及结算信息透明度进一步提高的重要标志。

另一方面，加强信息披露的联合监管。主要涉及跨地区、跨部门的合作监管、增加信息披露、实行中央清算、推动拍卖结算、提高合约标准化程度和降低杠杆能力等多个方面。2008年CFTC和SEC达成关于同意加强合作以实现监管信息共享、协调对信用衍生品清算所的规章制度等方面的备忘录。Dave Mason， “Credit Derivatives： Market Solutions to the Market Crisis，” The Heritage Foundation， April， 2009.次年美国众议院还通过了《场外衍生品市场法案》和《多德-弗兰克法案》等，明确要求 “互换市场的主要参与者”及其相关产品、市场、交易商和交易平台，均由SEC和CFTC根据其相关的法律规定履行具体监管职责，赋予其对场外衍生产品市场中的市场欺诈、市场操纵及其他不公平竞争行为的独立监管处置权。对承担中央清算、在交易所进行交易的市场主体强制要求登记，同时还就进一步强化市场参与者的资本充足率监管、采取提高资本金要求方式应对场外衍生品市场系统性风险等做出了明确规定，要求所有场外金融衍生品市场交易商及其他能对其对手方形成大风险头寸的机构实行稳健和审慎监管。此外，CFTC于2013年已正式启动了对浮动利率互换、基准利率互换、远期利率协议、隔夜指数互换、北美未分券CDS指数等五类场外金融衍生品的强制集中清算。

2.完善合约文本和推进标准化

法律文件的标准化有利于提高二级市场的流动性，是推动信用衍生品市场发展的重要因素。国际上以前通行的信用衍生品交易标准协议文本为ISDA主协议（ISDA Master Agreement）和2003 年版本的ISDA信用衍生品的定义文件（2003 ISDA Credit Derivatives Definitions）（以下简称“2003年定义文件”）。危机爆发后，ISDA先后于2009年3月、7月公布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）④CDS Big Bang： Understanding the Changes to the Global CDS Contract and North American Conventions， By Markit Group Limited， March 13， 2009.和“小爆炸”协定书（Small Bang Protocol），CDS Small Bang： Understanding the Global Contract & European Convention Changes， By Markit Group Limited， July 20， 2009.对信用衍生品交易的标准协议文本进行了修改和完善。其中“大爆炸”协定书主要涉及拍卖结算、信用裁定委员会（Determination Committee）、信用事件/继承事件回溯日（Succession Events Backstop Dates）等多项内容；“小爆炸”则明确了协定书重组时间也适用于拍卖结算机制，同时还修订了“大爆炸”协议文本，实际上是对“大爆炸”的补充和替代。此外，ISDA加快了CDS票息标准化进程的推动工作，④将此前CDS按年基准点进行报价和交易的方式，改为按固定票息和前端费用的方式进行交易，不仅有助于简化交易流程和改进合约的标准化程度，而且也便于各个合约间的相互压缩、合并和替代，为CDS交易实现中央清算提供了便利。

3.建立中央清算制度

危机后各国信用衍生品交易和监管改革的重要方向是加快中央清算机制（CCP）建设，提高市场透明度和降低市场系统性风险。2009年12月11日美国《场外衍生品市场法案》首次将场外衍生品市场列入监管范畴，要求主要衍生品交易必须通过第三方清算的方式在交易所内开展。国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）于2010年5月发布了《关于实施2004年场外衍生品中央交易对手建议的指引》，可视为建立场外衍生品中央清算的指导性意见。从实践情况看，2008年金融危机爆发后，英美等多国期货交易所开始借助其结算实力迅速进入国际信用衍生品市场的中央清算业务领域。例如，伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）于2008年12月起开始对指数型信用衍生品开展中央清算；芝加哥商业交易所（CME）2009年专门成立CDS中央清算所为场外CDS交易提供清算；2009年3月欧洲清算所（ICE）成立CDS中央清算机构，9月起清算欧洲CDS。过去一般交易所通常只接受流动性强的证券和货币作为保证金，但目前偏好于将黄金作为其交易保证金的交易所日趋增加。

需要说明的是，中央清算机制的核心是通过在清算中引入中央对手方（CCPs）以实现CDS交易的多边净额结算，但不是要从根本上改变信用衍生品的场外交易特征。实行中央清算机制后，交易双方仍然可以通过询价、谈判等场外交易方式开展交易，故与场内的集中竞价、撮合交易方式存在本质区别。其主要机制是交易双方向CCPs方缴纳保证金，并通过CCPs会员与CCPs进行交易和结算，CCPs对交易者进行多边净额结算。这种机制可以对CDS合约进行有效的市值和风险敞口评估，并设立精简的自动化交易流程。但需要指出的是，在中央清算系统中抵押效果怎样，能否发挥作用，尚受到不易处理的抵押定价模型的困扰。

4.开展交易压缩（Trade Compression）

为尽快降低CDS交易数量和名义本金规模，实现去杠杆化，国际CDS市场在金融危机后开始引入压缩交易。德意志银行的交易压缩图（图2）Deutsche Bank， “Credit Default Swaps， Heading towards a More Stable System，” IMF Working Paper， December 21， 2009.显示，四家交易机构复杂的CDS交易（图左）可压缩成两笔交易（图中），并最终形成与中央对手方的交易（图右）。此外，国际上一些公司研发了专业的交易压缩系统，以便对大量的CDS合约进行分类和交易归并。预计这种交易压缩系统可以将CDS的名义总规模降低40%左右，更重要的是还可以有效降低交易者的风险敞口。

5.引入强制拍卖的结算条款

信用衍生品交易的结算方式主要包括实物结算和现金结算。以CDS交易为例，所谓实物结算，是指信用保护的买方向卖方交付面值等于CDS交易名义本金、债权地位相同的债券，而卖方则采用现金结算的方式向买方支付名义本金值。针对实物结算和现金结算中存在的不足，“大爆炸”协定书将拍卖结算条款设为首选结算方式，仅某些特定的例外交易方可由交易双方自行约定实物或现金结算，不仅提高了“最终价格”确定方式的透明度和一致性，而且也防止了传统实物交割模式下对可交付债券的过度需求，同时还可以有效解决信用违约事件发生后出现的债务定价及结算问题。

四、中国发展信用衍生品市场的思考

虽然发生了金融危机，但多国经验显示，发展信用衍生产品依然是推动金融创新和金融深化的重要选项；通过发展信用衍生品市场，可以起到丰富市场主体信用风险管理手段、完善信用风险市场化分担机制、维护宏观经济金融稳定等诸多作用。尤其是在当前经济、金融一体化背景下，为健全多层次资本市场和有效解决中小企业融资难、融资贵等问题，应着力破解可能存在的信用风险困局。为此，建议在掌握国际市场的发展动态和监管模式改革方向的基础上，结合不同国家市场发展的模式和经验，立足当前的市场条件和发展阶段，调整和改进现有的信用衍生品交易体制和监管框架，有序推动市场发展。可通过有效监管、完善标准文本、推出简单信用衍生品和简化交易链条、加强信息披露等多种措施，逐步建立符合国情的、稳健的信用衍生品市场。

1.中国信用衍生品市场的现状

2005年后，我国金融市场出现了远期利率协议、利率互换、国债远期、外汇期权等一系列场外金融衍生品，并形成了以中国人民银行为主导的功能监管与以中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会为主导的机构监管为主，以交易商协会自律管理和中介机构一线监控为补充的功能监管，同时辅之以政府监管与机构监管、行业自律监管相结合的场外衍生品管理框架。2009年3月11日，经中国人民银行授权，交易商协会发布了2009年版的《NAFMII主协议》，要求开展金融衍生产品交易的所有银行间市场参与者必须予以签署。该主协议既符合我国现有法律框架，又与我国场外金融衍生品市场发展现状相适应，起到了推动市场发展的作用，是促进信用衍生品市场发展的重要基础性制度安排。目前已有891家机构（包括746家非金融机构，1家非法人投资者）完成了2918份主协议的备案手续，金融市场中已有多个理财产品援引了NAFMII信用衍生产品的定义。中国证券监督管理委员会2014年5月14日发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中也明确提出要“稳妥开展衍生品业务，支持证券经营机构参与境内期货市场和信用风险环视工具、利率期货、期权等衍生品交易”。

与此同时，信用衍生品市场的相关实践也在不断展开。作为我国建立场外金融衍生品市场中央清算机制的有益尝试，2009年11月成立了中国银行间市场清算所。2010年10月29日，交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，则标志着我国信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation， CRM）试点业务的正式启动。自2010年11月5日首批信用风险缓释合约上线后，立即完成备案的机构包括27家信用风险缓释工具交易商、14家信用风险缓释工具核心交易商和23家CRMW创设机构，同时有11家交易商达成了名义本金为19.9亿元人民币CRMA交易23笔，3家创设机构成功创设了名义本金为4.8亿元的CRMW交易4只。截至2014年5月，已备案成为信用风险缓释工具交易商、信用风险缓释工具核心交易商、CRMW创设机构的机构数量分别为46家、26家和30家。应当说，无论从制度框架、监管体系，还是现货市场规模、业务实践探索及利率基准体系等方面，我国金融体系都取得了长足发展，为信用衍生品创新做出了初步探索。

但从现有金融衍生品发展和信用衍生品的特殊性看，我国发展信用衍生品市场依然面临一些问题。第一，国内利率互换、远期利率协议始终存在投资者数量少和同质化问题，信用衍生品市场也可能会面临类似问题。第二，缺少专门针对金融衍生品会计处理办法，难以有效规范企业会计信息的确定、计量和报告，无法保障会计信息的质量。第三，缺少专业的信用评级机构，历史数据缺失且无法掌握完整交易信息。同时多数金融机构无法掌握作为信用衍生品定价基础的相关数据信息，也不具备运用信用风险量化分析技术进行准确定价的实践经验。第四，标准法律配套文件尚待完善。2012年8月，中国银行间市场交易商协会修订并发布了《中国银行间市场信用衍生产品交易定义文件（2012年版）》，将信用违约互换（CDS）等产品纳入定义条款，初步搭建了信用衍生产品交易框架，但随后于2013年4月开始停止使用该文件，目前新交易由交易参与者根据《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009）年版》的精神自行约定合同。总体来说，当前关于CRMA、CRMW及CDS等信用衍生品交易的定义文件难以满足我国金融市场发展的需要。此外，不同监管部门对市场的发展认识还有待统一，建立跨部门的联合监管框架任重而道远。

2.对中国信用衍生品市场发展的借鉴与启示

在市场发展模式方面，可考虑借鉴政府主导、规范市场的思路。通过梳理各国信用衍生品市场发展模式，大致看可划分为以美国和欧洲为代表的市场自发型，及以日本、韩国为代表的政府主导型两类。从欧美信用衍生品市场的发展雏形看，其最直接诱因是上世纪70 年代通胀高企、取消利率管制和金融脱媒。传统银行业在利润空间收缩、最低资本充足率要求亟需满足的背景下，金融机构开始摸索以金融衍生品为中介，通过信贷市场和资本市场的融合来寻求发展或增加盈利。因此，这种发展路径具有市场自发的特点，其优势在于信用衍生品的发展与经济发展阶段、市场条件和制度环境大体同步，并通过市场自我“试错”的方式促使监管部门完善信用衍生品的交易制度，为此需付出较大代价。而以日本、韩国等为代表的新兴市场国家衍生品市场发展则属于由政府主导、自上而下的路径。从其实践情况看，在市场基础尚未自发成长前，在充分借鉴发达经济体经验基础上，主要通过政府推动、完善制度来循序渐进地推动市场规范发展。需要注意的是，衍生品与一般原生证券不同，杠杆较高且金融风险的传染性强，故政府主导型发展衍生品市场的关键在于制度设计上需契合本国特定的经济发展阶段、金融市场基础条件及国际环境，切记不能盲目追求市场发展速度和规模。

在市场监管和制度建设方面，要在借鉴历史的基础上，结合危机以来发达经济体在衍生品市场监管的改革与创新，立足中国金融市场改革和发展阶段积极进行吸收与借鉴。金融衍生品市场是从基础市场衍生出来的，本身具有垄断性、外部性和不完全信息的特征，故同传统市场一样存在市场失灵的弊端。在提高交易效率和便利的同时，其对市场利率、汇率波动的敏感性较强，资产价格的易变性上升，且密切了各个金融子市场间的联系，导致金融体系的系统性风险加大。从实际情况看，本次金融危机的爆发无论从市场特征、还是制度监管方面都是一个很好的例证，并在很大程度上颠覆了欧美等发达经济体金融监管机构长期信奉的“市场总能实现自我纠正”的理念，多国监管机构在深刻剖析现有信用衍生品市场复杂性和监管不足弊端的基础上，近年来对信用衍生品交易模式与监管体制积极开展改革与创新，这正是我国在完善衍生品市场监管方面需予以重视和思考的。具体表现为：首先，在全球各监管主体加强市场监管方面达成共识。如危机后美、欧各国均充分认识到了场外监管的重要性和必要性，全面调整了对场外金融衍生产品市场的监管方针及思路，有效控制杠杆率和增强透明度，并就建立政府监管、自律管理及市场自我约束的风险防范体系达成了共识。其次，应设计详尽规范的协议文本。清晰规范信用事件定义、参考实体、可交付债务的范围、违约后交割程序等，是防范市场风险、保护参与者积极性和活跃度的根本保障。针对金融危机中暴露的对手风险和市场透明度问题，ISDA在原有信用衍生品文件的基础上，发布了“大爆炸”和“小爆炸”协定书，有助于减少信用衍生产品市场的法律风险，改善市场流动性。最后，应高度重视信息披露的及时性和全面性。本次金融危机的教训说明，信息披露滞后和缺失会严重削弱市场的有效性。鉴于此，危机后各国金融监管改革措施的核心是应完善市场信息披露、报告和发布制度，并大力提高市场透明度，为有效监管和投资决策提供信息支持。

3.中国信用衍生品市场发展的几点建议

在利率市场化背景下，中国金融创新的步伐正在不断加快，考虑到当前经济正处于经济增长换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期相叠加的特殊阶段，债券市场“零违约”的现象已被打破，未来债券市场可能存在的信用风险不容忽视。当务之急应客观审视、合理吸收欧美各国信用衍生品监管改革情况，以明确发展思路。建议在政府主导、加强管理、严防风险的前提下，按照“从简到繁、由易到难”，循序渐进、探索出适合我国国情的信用衍生产品创新和市场发展路径。

第一，加强政府主导，确立严谨的监管框架和制度。目前银行间交易商协会发布的《NAFMII主协议》、《信用衍生产品定义文件》、交易确认书等从不同角度为信用衍生品交易提供了较为实用的法律文本框架，但现有规章制度远不能满足对信用衍生品市场发展的需要，故迫切的现实问题在于如何改进和完善现有规章制度，以实现与信用衍生品的完整对接。在当前信用衍生品交易规范性文件不足的条件下，不仅各市场参与者难以有效开展相关交易，而且也影响了市场的统一规范和风险防范。因此，各监管部门应加强沟通和协调，研究建立一套能够全面有效监管包括信用衍生品在内的场外金融衍生品市场法律、法规制度，全面规范和有效管理各类场外金融衍生品市场交易行为，进一步完善信用风险缓释工具的制度框架。

第二，兼顾效率和安全，安排合理的产品发展框架。中国银行间市场已推出了针对债券、贷款等基础资产的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），其最大特点是与CDS在交易结构和形式方面类似，但比国际通行的CDS更简单明了。当然也存在一定问题，如信用风险缓释合约需指定具体的债务标的，其交易效率受到一定制约。鉴于此，可考虑：一是长期坚持简单化的发展思路。即使在证券化产品市场出现较大发展后，依然侧重于推出简单明了的信用管理工具，防止复杂化和脱离实体经济的内在需求。二是在简单化过程中要注重提高效率。今后较长时期内应以完善这两类信用衍生品的合约设计和投资者结构为重点，在市场实践的基础上通过制度创新提高交易效率。

第三，不断优化市场交易主体结构。目前，国有商业银行和股份制商业银行是我国信用衍生产品市场的主要参与者，其他类别的机构投资者还没有参与。虽然理论上讲信用衍生工具能够改善信用风险在某一具体银行过度集中的情况，并在银行体系内部实现信用风险的转移和分散，但不能在所有市场参与者之间进行信用风险的优化配置，并影响信用衍生品在防范系统性金融风险、促进经济金融平稳运行功能的有效发挥。从国际经验看，信用衍生品市场的交易机构以大型商业银行为主，但事实上信用风险的最终承担者多为对冲基金和保险公司旗下的专业金融创新子公司等机构；丰富的参与主体且较大的风险偏好差异方能起到在不同机构间合理配置风险的作用。而我国现有的CRM市场难以有效满足不同主体管理风险和经营风险的需求，也不利于信用风险在全市场范围内的优化配置。此外，如完全消除信用衍生品市场的投机，不仅市场流动性将急速下降，而且报价信息也将不可靠。因此，在市场主体多元化的过程中应逐步探索在信用衍生品市场引入证券公司、保险机构、对冲基金及外资类金融机构等多类合格机构投资者，防止因供求失衡而制约了市场功能的有效发挥。

优化市场交易结构的另一个重要内容是设计和发展中央对手方。从银行间市场交易商协会的研究报告中国银行间市场交易商协会：《中国信用衍生品市场创新与发展问题研究》，中国银行间市场交易商协会，2010年。和市场实践看，现阶段的主要考虑是由银行间市场清算所完成相关职能，中国人民银行2014年初发布的《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》也明确规定人民币利率互换交易应提交上海清算所强制集中清算，但还未提及场外衍生品清算集中化的发展过程与交易所清算的统一化问题。从国外最新的发展趋势看，今后中国发展信用衍生品市场不仅要掌握国外的先进交易压缩技术，实现所有OTC衍生品的统一清算，更重要的是打破部门分割，探索联合期货交易所的清算力量，建立全面高效的期货与金融衍生品集中清算体系。

第四，加强信息披露和信息共享方面的制度建设。《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》一文对信用衍生品的信息披露进行了较为详细的要求，但从未来交易者种类不断丰富的角度考虑，当前应坚持在宏观审慎管理框架下，逐步完善跨部门的监管协调体制。主要包括：一是研究探索专门的金融衍生品会计处理办法，切实规范企业会计信息的确定、计量及报告制度，确保会计信息质量的真实性和完整性；会计制度应要求披露涉及对手方的相关风险、作为信用衍生品重要构成的核心债券的有关要素信息。二是借鉴国际经验，可考虑要求定期向受监管的交易储存库报告未经中央清算的信用衍生品交易情况。三是进一步加强交易商对交易风险定性和定量信息的分类披露。交易信息经过集中化处理后，可依托衍生品交易平台和交易信息存储数据库（Trade Repository）定期或不定期向公众公布市场的敞口头寸和交易量等信息，有关数据也应向主要监管机构予以报送。同时，应要求披露交易文本、历史数据、风险信息（包括违约信息）、交易目的、产品类型及交易对手等相关资料。信用衍生品的创设机构应持续披露标的债务信息及其自身的信用状况。四是逐步建立健全各监管机构间的信息共享和协调机制，同时应明确监管职责，既要避免重复监管也需防止出现监管真空，以实现降低监管成本和提高监管效率的双重目标。

第五，探索建立拍卖结算规则。金融危机后ISDA已将拍卖结算方式固定化。我国在推动信用衍生产品市场创新时，应改变传统上信用衍生品以实物和现金进行结算的方式，依托专业委员会，建立信用衍生产品拍卖清算机制。具体的流程可以参考ISDA的拍卖结算程序。中国银行间市场交易商协会提出，鉴于目前中国衍生品市场尚处于发展起步阶段，交易规模小且合约的标准化程度不够，故有必要通过允许多种结算方式同时存在的途径来满足各类市场参与主体的不同结算要求，有助于改善市场流动性，同时也可以由该协会组织市场参与者来共同制定拍卖结算规则。但本文认为，这种发展思路需要纠正，因为不能重复为了尽快发展市场而走放松管制的国际老路，应及早引入经历金融危机洗礼的拍卖结算方式，做到一步到位，防止积累问题，以促进我国信用衍生品市场的健康发展。

作者单位：赵婷，西北大学经济管理学院；安毅，中国农业大学中国期货与金融衍生品研究中心

责任编辑：韩海燕