姚靠华　唐琳璐　唐家财

【摘 要】 文章以2009—2011年A股上市公司为研究对象，实证研究了机构投资者持股与会计稳健性的关系。研究发现，在不考虑机构投资者对企业非效率投资影响的情况下，机构投资者持股与会计稳健性没有显著的相关性。在考虑机构投资者对企业非效率投资影响的情况下，依据Richardson（2006）划分企业非效率投资的方法将全部样本划分为投资过度样本组与投资不足样本组，研究发现：在投资过度样本组，机构投资者持股与会计稳健性正相关但不显著；而在投资不足样本组，机构投资者持股与会计稳健性显著负相关。研究结论说明机构投资者并不总是追求更高的会计稳健性，机构投资者对会计稳健性的需求需要考虑企业非效率投资。

【关键词】 投资不足； 投资过度； 机构投资者； 会计稳健性

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）10-0069-06

一、引言

会计稳健性被认为是最基本的会计估价原则，它作为一种机制制衡管理者和股东之间的利益冲突，进而减少管理者与股东之间的信息不对称。Ball（2001）和Watts（2003）认为权益投资者对会计稳健性有很大的需求，因为他们将会计稳健性视为一种有效的治理机制。当前已有研究论证了权益投资者会对会计稳健性产生需求。Lafond等（2008）研究发现所有权和控制权分离程度越高的企业会计稳健性更高，管理者和股东之间高度的信息不对称会使得财务报告更加稳健。上述发现导致了一个问题，到底是何种类型的权益投资者需要会计稳健性？权益投资者包括个人投资者和机构投资者两大类。个人投资者一般是持股比例较小且交易原因与信息无关的非谨慎型的投资者。然而，相对于个人投资者，机构投资者是资本市场上谨慎型的并且是更重要的价格制定者，所以，对于机构投资者与会计稳健性的关系研究已成为当前学者们关注的热点问题。已有研究论证了机构投资者持股与会计稳健性具有正相关关系。例如：夏冬林等（2008）研究发现机构投资者持股比例与盈余稳健性显著正相关；崔婧等（2013）研究发现机构投资者持股比例与会计稳健性显著正相关；Ramalingegowda等（2012）研究发现机构投资者持股与盈余稳健性显著正相关。然而，也有研究得出了不同的结论，认为机构投资者持股与会计稳健性负相关或者没有显著的相关性。例如：郑虎（2012）以2008—2010年沪深两市A股上市公司为研究对象，实证研究了机构投资者持股与会计稳健性的关系，发现除2008年样本公司可能受到金融危机的影响使得机构投资者持股与会计稳健性是显著负相关之外，2009年和2010年机构投资者持股与会计稳健性都是显著的正相关关系；Ahmed等（2013）研究发现机构投资者持股并没有显著负向调节管理者过度自信对于会计稳健性的负向影响。从以上分析可以看出，国内外研究针对机构投资者持股与会计稳健性之间的关系并没有得出一致性的结论。那么为何国内外研究就机构投资者持股与会计稳健性的关系没有得出一致性的结论呢？可能存在如下原因：第一，国内外学者所采用的研究样本和研究行业有所不同；第二，国内外学者在研究机构投资者持股与会计稳健性的关系时可能没有考虑机构投资者对于会计稳健性的需求需要顾及会计稳健性对于企业非效率投资的影响。第一种原因在实证研究中通常难以避免，第二种原因与所采用的研究方法和研究思路有关。可以通过改进研究方法并完善研究思路来提升研究结论的科学性与一致性。在此研究背景下，本文拟考虑企业非效率投资的情况，对机构投资者持股与会计稳健性的关系予以研究，以期能够为理解机构投资者持股与会计稳健性的关系提供新的视角。

二、研究假设

会计稳健性是财务报告的一个重要特征和惯例，它表示在确认和计量收入及资产时应当保持谨慎。Watts（2003）研究认为权益投资者需要稳健的会计政策从而降低相应的代理成本。权益投资者包括个人投资者和机构投资者两大类。相对于个人投资者，机构投资者具有雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面具有足够的专业技能和管理经验。此外，与其他投资者相比，机构投资者持有的股权相对集中，能够独立于公司的管理者，因而他们有更大的动机对公司实施监督并发挥积极的治理效应。由于会计稳健性可以看作是公司治理结构不完善的替代机制，机构投资者可以通过会计稳健性降低与公司经营管理层之间的信息不对称。因此，如果会计稳健性能够有效地传递公司治理的信号，机构投资者会凭借自身的优势理解和重视会计稳健性所传递的信息，进而增加对会计稳健性的需求。根据以上分析，本文提出如下假设：

假设1：机构投资者持股与会计稳健性呈正相关关系。

在资本市场不存在缺陷和公司内部不存在代理成本的理想世界中，企业的投资可以达到使得企业价值最大化的最优水平。然而，在现实世界中，信息不对称的存在使得企业投资不足，而经理人与股东之间代理冲突的存在会引发企业投资过度。投资过度和投资不足均不利于企业价值最大化目标的实现，两者统称为非效率投资。会计稳健性能够影响公司的投资行为。杨丹等（2011）从资产减值角度考察会计稳健性对公司投资行为的影响，发现资产减值准备计提对公司的投资过度行为产生抑制作用；然而，由于及时确认损失也会使得厌恶风险的经理人放弃风险较大却有可能盈利的项目，因此资产减值准备的计提也会导致公司的投资不足，这就说明会计稳健性具有一定的两面性，该原则的运用应当权衡利弊。对于拥有资金优势、信息优势和专业优势的机构投资者来说必然能够发现会计稳健性存在利弊两面性的特征，这使得机构投资者在企业发生非效率投资时对会计稳健性会具有不同的倾向。当企业投资不足时，会计稳健性及时确认损失更加剧了企业的投资不足，而投资不足会损害到企业的长期价值。石美娟等（2009）发现在后股改时期，机构投资者通过各种方式促进公司价值的提升。所以，机构投资者在企业发生投资不足的时候倾向于企业使用较少的会计稳健性从而增加相应的投资以提升企业价值；当企业投资过度时，会计稳健性更加及时的确认损失会抑制企业投资过度。所以，机构投资者在企业发生投资过度时倾向于企业使用会计稳健性从而使得企业的投资回归到正常水平。然而，由于过度的会计稳健性会导致会计信息透明度的下降，使用会计稳健性的程度是机构投资者比较难以权衡的问题。唐松莲等（2011）研究发现我国的机构投资者倾向投资于信息透明度较高的公司。所以，我国的机构投资者在企业投资过度时会倾向于企业使用会计稳健性，但同时希望会计稳健性的使用既可以抑制企业过度投资同时也可以保证上市公司会计信息的透明度。根据以上分析，本文提出如下假设：

假设2：当企业发生投资不足时，机构投资者持股与会计稳健性显著负相关。

假设3：当企业发生投资过度时，机构投资者持股与会计稳健性正相关但是不显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取A股市场2009—2011年具有机构投资者持股的上市公司作为初始样本，并进行了如下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除数据缺失的样本。经过上述处理后得到有效样本2 149个，本文中机构投资者持股比例的数据来源于锐思数据库，其他相关财务数据来源于国泰安数据库。

（二）非效率投资的划分

本文借鉴Richardson（2006）的方法来衡量企业非效率投资支出。

Newinvti，t = ？茁0 + ？茁1Growthi，t-1 + ？茁2Leveragei，t-1 +

？茁3Returni，t-1+？茁4Cashi，t-1+？茁5Agei，t-1+？茁6Sizei，t-1+？茁7Newinvti，t-1+

？酌∑Year+？啄∑Industry+？着i，t 模型1

其中，Newinvti，t为i公司第t年的新增投资，等于总投资减去维持性投资。总投资为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“购买和处置子公司和其他营业单位所支付的现金”、“权益性投资所支付的现金”、“债权性投资所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金”、“购买和处置子公司和其他营业单位所收到的现金”后，除以年初总资产；维持性投资为“固定资产折旧”、“无形资产摊销”、“长期待摊费用摊销”、“其他长期资产摊销”之和除以年初总资产。Growthi，t-1为公司i第t-1年的投资机会，用托宾Q值表示，考虑到我国股权分置改革问题，托宾Q的计算公式为“（流通股股份数*每股市价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值）/总资产的账面价值”。Leveragei，t-1为i公司t-1年的资产负债率，用负债总额/资产总额表示。Returni，t-1是i公司第t-1期的股票回报率，用考虑现金红利的年股票收益率表示。Cashi，t-1为i公司t-1年的现金持有量，用货币资金持有量/总资产表示。Agei，t-1表示i公司从开始上市到第t-1年的上市时间。Sizei，t-1为i公司t-1年的资产规模，用资产总额的自然对数表示。Newinvti，t-1为i公司t-1年的新增投资。Year和Industry分别为年度和行业虚拟变量。模型回归过后得到的拟合值为公司的合理投资，残差为i公司第t年的非效率投资，如果残差大于0，则该公司为投资过度，如果残差小于0，该公司为投资不足。

表1是预期投资模型各变量的描述性统计结果。从 表1中可以看出，样本公司每年新投资的均值为年初总资产的0.115520。公司成长性的均值为2.0711712，说明我国上市公司处于高速发展的时期。公司资产负债率的均值为0.505331，考虑现金红利的年股票收益率的均值为0.4006451，货币资金持有量的均值为年末总资产的0.1906892，资产规模的均值为22.454559。

表2是预期投资模型的回归结果。从回归模型可以看出，模型的拟合优度为0.540，并且在1%的水平下显著，说明模型的拟合效果较好。根据OLS（普通最小二乘回归）得出的回归系数估计i公司第t期新投资的估计值，用第t年新投资的实际值减去第t年新投资的估计值就会得到非效率投资即残差。本文参照杨丹等（2011）的做法，将残差大于0的企业认定为投资过度的企业，将残差小于0的企业认定为投资不足的企业。

（三）模型设定与变量定义

会计稳健性最常用的模型是Basu模型。一些研究通过在Basu模型中添加主要变量，从而检验这些变量对于会计稳健性的影响。具体模型如下：

EPS=ɑ0+ɑ1DR+ɑ2R+ɑ3R*DR+？滋

模型2

在模型2中，EPS表示会计盈余，用每股净利润/年初股票价格①表示，R是考虑现金红利的年股票收益率，DR是哑变量，当R<0时，DR=1，R>0时，DR=0。根据有效市场理论，如果市场有效，股票价格能够及时反映所有公开的信息，可以用正的股票收益率表示“好消息”，负的股票收益率表示“坏消息”。根据模型的含义，ɑ2表示会计盈余对好消息确认的及时性，ɑ2+ɑ3表示会计盈余对坏消息确认的及时性；ɑ3表示与好消息相比，坏消息确认的增量反应。由于会计稳健性，会计盈余对于坏消息的确认要比好消息更加及时，因此R*DR的系数ɑ3应当为正。为了研究机构投资者持股对于会计稳健性的影响，本文在Basu模型中加入JIGOU（机构投资者持股的替代变量）。同时，根据Khan等（2009）的研究，影响会计稳健性的主要因素包括公司规模（SIZE）、账面市值比（MTB）、资产负债率（LEV），本文将其作为控制变量。具体模型见模型3。JIGOU*DR*R的系数？兹19是本文所关注的。如果机构投资者持股提升了会计稳健性，？兹19应当大于0；如果机构投资者持股降低了会计稳健性，？兹19应当小于0。变量的具体定义见表3。

EPS=？兹0+？兹1DR+？兹2R+？兹3DR*R+

？兹4SIZE + ？兹5SIZE*DR + ？兹6SIZE*R +

？兹7SIZE*DR*R + ？兹8MTB + ？兹9MTB*DR + ？兹10MTB*R +

？兹11MTB*DR*R + ？兹12LEV + ？兹13LEV*DR + ？兹14LEV*R +

？兹15LEV*DR*R + ？兹16JIGOU + ？兹17JIGOU*DR + ？兹18JIGOU*R +

？兹19JIGOU*DR*R+？渍∑Year+？子∑Industry+？着 模型3

四、实证回归结果与分析

（一）主要变量的描述性统计

表4是主要变量的描述性统计。从表4中可以看出，会计盈余EPS的均值为0.0325482，最小值为-0.3353，最大值为0.30914；考虑现金红利的年股票收益率R的均值为0.37237120，最小值为-0.686301，最大值为5.648437；资产规模SIZE的均值为22.66830，最小值为19.114，最大值为30.3703；资产负债率LEV的均值为0.511566，最小值为0.016519，最大值为0.983850387；账面市价比MTB的均值为3.193817，最小值为0.453576797，最大值为32.6049；机构投资者持股比例JIGOU的均值为0.21887390，最小值为0.001947，最大值为0.975016。

（二）回归结果

表5是回归结果。首先对基本的Basu模型进行回归。结果与文献结论相一致，股票回报率R的系数为0.005，并且在1%的水平下显著。交互项DR*R的系数为0.043，并且在1%的水平下显著。由此可知，与好消息相比，坏消息确认的增量反应为0.043，表明我国上市公司的财务报告具有一定的会计稳健性。进一步，本文考察机构投资者持股对会计稳健性的影响，发现JIGOU*R*DR的系数为-0.041但不显著，这说明我国机构投资者整体持股并不能够显著提升上市公司的会计稳健性。这与崔婧等（2013）、Ramalingegowda等（2012）的研究结论是不一致的。出现这种情况的可能原因就是由于在研究机构投资持股与会计稳健性之间的关系时没有考虑机构投资者对于非效率投资的关注问题。因此，本文按照Richardson（2006）确定非效率投资的模型将整个样本划分为投资过度样本组与投资不足样本组。然后再用Basu模型进行回归，回归结果如表5第四列和第五列所示。从表中可知，在投资过度样本组，JIGOU*R*DR的系数为0.040但不显著。由于会计稳健性及时确认损失使得企业能够及时停止净现值为负的项目，从而达到抑制过度投资的目的，然而，过分的会计稳健性又会影响到上市公司会计信息透明度。所以，当企业出现投资过度的情况时，机构投资者希望加强会计稳健性从而抑制投资过度，但是又不想会计稳健性影响到会计信息的透明度，因此就会出现JIGOU*R*DR的系数为0.040但不显著的情况。在投资不足样本组，JIGOU*R*DR的系数为-0.076，并且在5%的水平下显著，由于会计稳健性能够使得厌恶风险的管理者停止风险较大但却可能盈利的项目从而导致企业投资不足，而投资不足又会影响到企业的长期价值。石美娟等（2009）研究发现，在股权分置改革的后期，机构投资者通过各种方式提升上市公司价值。所以，机构投资者希望管理者适当放松会计稳健性使企业的投资回归到正常的水平从而使得企业价值达到最大化的水平。

五、研究结论与政策建议

本文以2009—2011年A股上市公司为研究对象，实证研究了机构投资者持股与会计稳健性的关系。研究发现，在不考虑机构投资者对于企业非效率投资影响的情况下，机构投资者持股与会计稳健性没有显著的相关性；在考虑机构投资者对企业非效率投资影响的情况下，依据Richardson（2006）划分企业非效率投资的方法将全部样本划分为投资过度样本组与投资不足样本组，发现在投资过度样本组，机构投资者持股与会计稳健性正相关但不显著；而在投资不足样本组，机构投资者持股与会计稳健性显著负相关。本文的研究结论说明机构投资者并不总是追求更高的会计稳健性，机构投资者对会计稳健性的需求需要考虑企业非效率投资。

根据本文实证研究的结论，提出如下政策建议。第一，会计稳健性具有一定的两面性，该原则的使用应当权衡其利弊。会计稳健性既可以抑制相应的过度投资，但同时也会导致企业投资不足，需要客观地看待会计稳健性在公司治理中所发挥的作用。第二，研究机构投资者与会计稳健性的相关问题时需要考虑企业非效率投资。从本文的研究结论可知，当企业投资不足时，机构投资者持股与会计稳健性负相关；而当企业投资过度时，机构投资者持股与会计稳健性正相关。机构投资者会在会计稳健性以及企业非效率投资之间进行权衡从而确定最优的投资决策以实现企业价值最大化的目标。所以今后研究机构投资者与会计稳健性的相关问题时需要考虑到企业的投资行为。

【参考文献】

[1] Sterling R. R. Conservatism： The Fundamental Principle of Valuation in Traditional Accounting[J]. Abacus，1967，3（2）：109-132.

[2] Basu S. The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings[J]. Journal of Accounting and Economics，1997，24（1）：3-37.

[3] Ball R. Infrastructure requirements for an economically efficient system of public financial reporting and disclosure[J]. Brookings-Wharton papers on financial services，2001， 2001（1）：127-169.

[4] Watts R. L. Conservatism in accounting part I： Explanations and implications[J]. Accounting horizons， 2003，17（3）：207-221.

[5] Lafond R.， Roychowdhury S. Managerial ownership and accounting conservatism[J]. Journal of Accounting Research， 2008， 46（1）：101-135.

[6] LaFond R.， Watts R. L. The information role of conservatism[J].The Accounting Review，2008，83（2）： 447-478.

[7] Barber B. M.， Lee Y. T.， Liu Y. J.， et al. Just how much do individual investors lose by trading？[J]. Review of Financial studies， 2009， 22（2）： 609-632.

[8] Sias R.W.，Starks L.T.，Titman S. Changes in Institutional Ownership and Stock Returns： Assessment and Methodology[J].The Journal of Business，2006，79（6）： 2869-2910.

[9] 夏冬林，李刚.机构投资者持股和会计盈余质量[J].当代财经，2008（2）：111-118.

[10] 崔婧，周晓惠.机构持股与会计稳健性[J].财经理论与实践，2013（5）：64-68.

[11] Ramalingegowda S.， Yu Y. Institutional ownership and conservatism[J]. Journal of Accounting and Economics， 2012，53（1）：98-114.

[12] 郑虎.机构投资者持股对上市公司盈余稳健性的影响研究[D].安徽大学，2012.

[13] Ahmed A. S， Duellman S. Managerial overconfidence and accounting conservatism[J]. Journal of Accounting Research， 2013， 51（1）： 1-30.

[14] 陈旭东，黄登仕.会计盈余水平与会计稳健性——基于分量回归的探索分析[J].管理科学，2006（4）：52-61.

[15] Shleifer A.， Vishny R. W. Large shareholders and corporate control[J]. The Journal of Political Economy， 1986，94（3）：461.

[16] Chen X.， Harford J.， Li K. Monitoring： Which institutions matter？[J]. Journal of Financial Economics， 2007， 86（2）： 279-305.

[17] 胡国柳，周遂. 会计稳健性、管理者过度自信与企业过度投资[J]. 东南大学学报（哲学社会科学版），2013（2）：50-55.

[18] Hayashi F. Tobin's average q and marginal q： A neoclassical interpretation[J]. Econometrica， 1982， 50（1）： 213-224.

[19] Myers S. C.， Majluf N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics， 1984， 13（2）： 187-221.

[20] Jensen M. C. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J]. The American economic review， 1986： 323-329.

[21] 张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足？——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量[J].会计研究，2009（5）：69-77，97.

[22] 杨丹，王宁，叶建明.会计稳健性与上市公司投资行为——基于资产减值角度的实证分析[J].会计研究，2011（3）：27-33，94.

[23] 石美娟，童卫华.机构投资者提升公司价值吗？——来自后股改时期的经验证据[J].金融研究，2009（10）：150-161.

[24] 周晓苏，吴锡皓.稳健性对公司信息披露行为的影响研究——基于会计信息透明度的视角[J].南开管理评论，2013（3）：89-100.

[25] 唐松莲，胡奕明.机构投资者关注上市公司的信息透明度吗？——基于不同类型机构投资者选股能力视角[J].管理评论，2011（6）：31-40，48.

[26] Richardson S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of accounting studies， 2006， 11（2/3）：159-189.

[27] Khan M.， Watts R L. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of accounting conservatism[J]. Journal of Accounting and Economics， 2009，48（2）：132-150.