【摘要】新会计准则实施，推动了保险行业盈利高速稳定的增长，从而也促使我国的保险估值向市盈率体系倾斜转身，在由外而内的估值体系下，市盈率体系在盈利稳定增长的背景下将占据主导地位，精算价值则为辅助，但保险行业的经营模式使得估值结果对关键动因的微小变化非常敏感，从而推动由内而外的估值方式的发展。

【关键词】价值评估 估值 保险 市盈率

每个公司都有其自身价值，价值评估是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。

公司在进行股权融资或兼并收购等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。

保险公司的估值也是最具挑战性的。三种主要类型的保险公司（人寿、财产和再保险）承保的险种不同，在财务分析上都具有一定的复杂性。

一、保险公司财务报表解析

保险公司另一个特殊的复杂性来自其延续很长时间的现金流，这使得人们难以将收入和费用匹配起来去了解一家公司真正的盈利状况，为此需要理清损益表和资产负债表项目数字的处理方式。

（一）损益表

保险公司的收入主要来自以下几个方面：1.保费收入：客户为保单付费而产生的保费回报流，由于大多数保单的期限都在一年及以上，所以任一特定年中的保费收入都只是长期现金流的一部分。2.投资收益：在客户缴纳保费和保险公司支出的时滞期间，保险公司将保费收入运作进行投资，从实质上赚取利差。

成本方面，保险公司有该行业的特殊成本项目：1.再保险成本，在保险公司将保险业务的基础风险转移给再保险公司时产生的。2.给付和赔款：依据所售产品种类不同，这些项目或被称为“给付和赔款”、“客户应得利息”或类似项目，在财产保险和意外保险中，给付和赔款对保费的比例被称为赔付率。3.佣金和其他获取成本：指向客户销售保单时发生的成本，我国的新会计准则要求保险公司将所有佣金成本在发生当年计入。

保险公司将总成本对保费收入的比例称为综合费用率，许多保险公司的综合费用率都超过100，保险公司通过投资获取的权益回报来弥补承保损失，从而维持业务。

（二）资产负债表

1.投资在保险公司资产负债表资产方占主导地位，保险公司通常会提供所投资产项目明细。

2.寿险公司账面上的另一大类资产被称为专账资产，是受客户委托投资的资金。

3.“典型”资产：如经营资本、固定资产和商誉。

4.准备金：保险公司最大的负债，代表预期将被支出的给付和赔款的现值。

5.债务和权益融资：债务简单易懂，但是权益受到不同的会计政策的影响。

（三）对价值评估的启示

尽管保险公司面临内在的复杂性和一长串的会计问题，但我们仍有可能对保险公司作出资料充分的价值评估：

1.对损益表：将保费收入和收费回报作为主要动因预测其增长，投资回报是建立在投资增长和预测的投资回报率的基础之上的，是应用市场法和收益法评估企业价值的主要依据。

2.资产负债表：预测投资将随总保费和收费回报而增长，准备金则随投资增长，他通过揭示企业的资产、负债与所有者权益及其结构来反映企业资产规模与资本结构，展现了企业的“规模”与财务“风险”，他是成本法应用估值的主要依据。

传统的财务分析虽能从基本面对公司进行分析，但只能提供估值参考和确定公司估值的可能范围，目前在国际保险专业界内普遍采用精算价值估值法。

二、精算价值估值演变进程

（一）历史背景

传统会计准则的收付实现制原则使处于扩张高峰期的保险公司陷入卖多亏多的泥潭，价值低估，当收入需要在未来很长期间内分期实现，而成本则需当期一次性发生时，当期损益则被严重低估，进而对业务价值形成严重的扭曲评价，进而催生了内含价值评估方法。它是针对寿险产品盈利周期长和展业费用高的特性构造的一种评估方法，这种方法本质是看清保险公司的真实价值，有其充分的历史作用。

（二）精算价值估值对实际投资的指导

精算价值估值体系对实际投资因其长期假设的条件的不确定性，从而严重削弱了其对投资的实战指导。

第一，精算价值估值是保单开始初期，就建立在保单全久期现金流折现的假设前提下，作为风险论者来说一切皆为不确定因素所控。

第二，精算价值估值适用条件下的寿险保单久期较长，短期市场或政策的扰动都将不同程度影响投资者的预期与兑付，影响估值体系的假设，进而降低投资指导本意。

第三条，假设的调整，将极大影响投资者情绪与预期。

三、市盈率估值体系风生水起之时

不同的估值方法有不同的适用时机，就当前阶段而言，保险的估值体系应该向市盈率估值体系倾斜。

自《企业会计准则解释第2号》实施，保险公司将责任准备金计算过程中的折现率假设调整为与实际投资收益率接近的数值，进而从账面进一步提升并真实反映企业的盈利能力。市场上有一种观点认为，新准则只是对未来利润、风险的提前透支，而非健康可持续的盈利能力的累积释放。不可否认新的准则方式确实没有实际增加保单的价值，但其改进使得公司经营结果更加符合市场预期与反映真实的盈利能力，极大提振市场与投资者的预期与情绪信心，对金融市场投资效率提升起到了正向的激励作用。

另外一个方面，以市盈率为主的估值体系，使投资更加简单与透明，纵使市场风声四起，归根结底还是业绩说话，投资标的的好坏、投资行为的成败，终究是要反映在盈利回报上，那么如果一个公司的盈利可以实现高速增长，使用市盈率作为估值基准不失为最好的选择。

在投资领域，市盈率仍是主要参考指标，一般的二级市场投资还是以市盈率为最重要估值指标。

四、以市盈率为主的估值体系重构

在市盈率的估值体系下，盈利成长性决定给予的PE倍数。新会计准则打开了盈利的增长空间。评估利率的调整改变的是准备金在保单有效期内的分配比例，而不影响最终的利润和准备金总额，因此对过去高利率保单的补提意味着未来年度内准备金的少提，即利润释放的空间将往以后年度累积，而负面效应通过追溯体现在净资产中，在一次性兑现之后，未来不再产生影响。

五、从内部对保险公司进行价值评估

在由外而内进行估值时，外部分析人员总是缺乏关于公司经济状况的某些关键信息，所以在评价管理层的会计决策是否正确时，必须依靠粗略的估计和判断，此外，从保险行业经营模式来看，其杠杆比率都很高，使得估值结果对关键动因的微小变化非常敏感，导致即使最精密最有效的估值方法产生较大偏差，从内部对保险公司进行价值评估就变得至关重要：

一是对寿险公司，需努力了解隐含价值，表明公司当前全部业务的价值，它被定义为来自有效业务的未来现金流的现值加上股东权益的账面价值，由于其包含了净现值的计算，所以它避免了逐年计算盈利状况时固有的许多时机选择问题。由于隐含价值包含了净现值的计算，所以它避免了逐年计算盈利状况时固有的许多时机选择问题。

二是对任何一种保险公司，需详细了解其整体偿付能力及拥有的资金能否满足经济需要和监管要求，如果答案是肯定的，则可以引入相关估值情景，即公司将过剩资金投资与新业务或发给股东。

三是区分公司不同的业务线，利用有关每个业务的经济资本的内部信息，这很可能包括对承保职能的单独估值，以帮助管理者了解价值创造的真正源泉，以及对单独产品线的估值。

四是如果可能，还要为每条产品线的“流量三角形”（每年预期的赔付）明确地建立模型，这个模型能够反映每个预测年内已有业务和未来业务的预期赔付，使人们更好地了解各种产品和各个时期的盈利状况。

这些更详尽的结果，只有在掌握内部信息时才能得到，他们使我们更深入地了解一家公司的每个业务单元和（或）产品的价值创造情况，甚至业务组合的潜在风险与异化产品业务中的价值所在。

参考文献

[1]阿沃斯.达莫达让（著），姜万军（译）.深入价值评估.北京大学出版社，2005.

[2]袁淳.会计盈余价值相关性实证研究.中国财政经济出版社，2005.

[3]（美）蒂姆.科勒、（荷）马克.戈德哈特、（美）戴维.威塞尔斯（著），高建、魏平、朱晓龙等（译）.价值评估-公司价值的衡量与管理（第4版）.电子工业出版社，2007.

[4]邓大松、向运华.保险经营管理学.中国金融出版社，2011.

[5]张先治，池国华.企业价值评估.东北财经大学出版社，2009.

作者简介：刘海欧（1985-），女，汉族，深圳人，现就读于北京大学深圳研究生院在职研究生，研究方向：金融学。