王召方

【摘要】本文以O-F股票计价模型为基础，以A股上市公司为样本，针对影响股票价格的财务指标进行了实证研究。研究表明：财务报表报出短期内每股息税前利润、每股净资产与股票价格显著正相关；每股留存收益、公司规模与股票价格显著负相关。

【关键词】财务指标 息税前利润 股票计价模型

一、引言与文献综述

（一）股票价格既受宏观、市场因素等的影响，也取决于公司的内在价值，而各项财务指标是公司内在价值的体现，故有必要研究影响股票价格的财务指标

本文基于O-F股票计价模型，研究半年报披露后五个工作日内股票平均价格与每股息税前利润、每股净资产、每股净现金流、每股留存收益及公司规模的统计相关关系。本文结构大致如下：第一部分为引言与文献综述，第二部分是O-F股票定价理论与财务指标分析，第三部分是实证研究与分析，第四部分是结论与展望。

（二）文献综述

国外学者较早地使用实证方法来研究和论证财务信息与股票价格之间的相关性。Ball（1968）对财务指标与股票价格之间的相关性进行的研究。同一年Beaver（1968）也运用实证研究方法将财务信息披露与股票价格变动联系起来，证明了财务信息的价值相关性。Ohlson与Feltham（1995）的理论使得财务信息与股票价格之间的作用机制得到了详细的理论论证。Ayers（1998）通过实证研究发现上市公司资产净值与其股票收益之间的相关性显著地强于会计盈余与股票收益的相关性。Subramanyam等（2007）的研究结果表明自由现金流量与股票价格的相关性要显著强于经营现金流量与股票价格的相关性。

而国内相关研究起步较晚，赵宇龙（1998）和陈晓（1999）等研究论证了财务指标通过信息传导机制影响股票价格。袁琳（2009）的研究结果表明每股净资产对股票价格的解释能力呈现波动性的增长。

（三）根据以上对国内外文献的梳理，我们发现已有研究为后续深入分析奠定了理论基础，但同时也呈现出以下问题

未考虑行业因素。投资者对不同行业发展前景、投资回报持不同观点和态度，不考虑行业因素显然不够客观。

过于关注每股收益。每股收益对股票有重要影响，但过分关注每股收益而忽略其他财务指标容易导致对股票价值的估计产生偏差。

此外，数据的处理不够严谨。现有研究大都采用年报或半年报披露后某一段时间内的股票价格数据为样本，而忽略了各个公司财务报表报出日期并不集中于这一日期。

二、O-F股票计价模型与财务指标分析

基于以上的分析，本文以医药卫生行业内的120家A股上市公司为样本，取每个公司半年报披露后五个工作日内平均股票价格作为被解释变量，取半年报中的财务指标为解释变量，探索影响股票价格的财务指标。

（一）O-F股票计价模型

Ohlson和Feltham（1995）提出的以会计信息为基础的股票计价模型（Ohlson-Feltham模型，简称O-F模型）虽然未能取得股利折现模型和资本资产定价模的地位，但O-F股票计价模型为探讨会计信息与股票价格的关系提供了一个新的理论基础。

O-F模型是由股利折现模型演化而来的，但它比股利折现模型更具可操作性，其在股票价格与财务数据之间建立了直接的联系。从1995年Ohlson和Feltham提出O-F模型后，后续研究将O-F模型扩展为如下简要形式：PtΣ■■V■F■；其中：Pt是第t期末的股票价格，F■是第t期影响股票价格的第i种财务指标，V■第i种财务指标的回归系数。

（二）财务指标分析与假设

本文从几个方面选取财务指标：

一是盈利能力。理性投资者都倾向于选择盈利能力比较强的公司的股票，本文选取每股息税前利润率（EBITPS）作为反映公司盈利能力的财务指标。

二是股东获利能力。股东获利能力强的股票会获得更多投资者的青睐，本文选取每股净资产（NAPS）作为衡量股东获利能力的财务指标。

三是发展能力。发展能力较强意味着未来的盈利能力和股东获利能力较强，本文选取每股净现金流量（CFPS）作为衡量公司发展能力的财务指标。

根据上述三点，提出本文第1个假设：EBITPS、NAPS、CFPS与STPRICE存在正相关关系。

四是股利政策。本文选取每股留存收益（RETEARPS）作为衡量股利政策的指标，一般认为多分股利减少留存收益可以使投资者在短期内获得股利收益，对股票价格有正向影响。据此提出本文第2个假设：RETEARPS与STPRICE存在负相关关系。

三、实证研究与分析

以2014年上半年半年报披露后五个工作日股票收盘价的平均值（STPRICE）作为被解释变量；EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作为解释变量，而将SIZE作为控制变量。

（一）描述性统计分析

在做回归分析之前，首先分析变量间的相关系数，以确定变量间相关关系的性质和程度。运用Eviews6.0得出EBITPS、NAPS、RETEARPS、CFPS、SIZE与STPRICE的相关系数分别为：0.75、0.61、0.53、0.19、0.0009。即EBITPS、EPS、NAPS、RETEARPS与STPRICE存在较强的相关性；而CFPS、SIZE与STPRICE相关性则较弱。

（二）模型建立与回归

结合上述分析，以2014年上半年半年报报表中披露EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作为解释变量；以SIZE为控制变量；以STPRICE为被解释变量，建立基于扩展的O-F扩展模型的回归模型：

STPRICEi=C+α1EBITPSi+α2NAPSi+α3CFPSi+α4RETEARPSi+α5SIZEi+Ui

其中：常数项代表除公司财务指标以外的其他影响因素，比如宏观因素、市场因素等等。运用Eviews6.0对模型进行回归，回归结果如下：

STPRICE=5.81+36.15EBITPS+2.70NAPS+2.46CFPS-2.85RETEARPS-0.12SIZE

t=（3.56） （10.11） （5.75） （2.49） （-3.35） （4.89）

R2=0.72，■2=0.71，F=59.70

计量结果分析：a、F统计量59.70，通过F检验；经过调整的可决系数为0.71，即该模型对样本数据拟合程度较好。

1.EBITPS、NAPS、RETEARPS和SIZE的回归系数在显著性为0.01的水平下显著；而CFPS的回归系数在显著性为0.05的水平下显著。

2.通过回归和计算可知EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS和SIZE的方差扩大因子分别为：2.4、3.3、1.1、4.8、1.3，都小于10，可确定各解释变量间不存在严重多重共线性。

3.杜宾沃森值2.1，非常接近于2，可确定随机误差项不存在自相关。

4.运用匡特检验可确定该随机误差项不存在显著异方差。

（三）实证结果分析

1.证明了本文提出的假设1。EBITPS、NAPS的回归系数都为正数且通过显著性为0.01的t检验；CFPS的系数为正数，并通过了显著性为0.05的t检验；因此可以证明上述假设1的正确性。

2.证明了本文提出的假设2。RETEARPS系数为负数且通过显著性为0.01的t检验，说明RETEARPS与股票价格存在显著的负相关关系。

四、研究结论与展望

股票价格与财务指标密切相关，影响股票价格的财务指标主要有每股息税前利润、每股净资产、每股净现金流量、每股留存收益和资产规模，这几个指标可以对股票价格给予非常好的解释。

每股息税前利润结合其他几个财务指标也可很好的拟合样本数据，所以进行投资时，不仅关注每股收益，也应该关注每股息税前利润。

因本文作者学术能力有限，且一些数据难以获取，未能对长期内影响股票价格的财务指标进一步探索，这既是本文的局限，也是对未来研究的展望。

参考文献

[1]Bal，Brown.An empirical evaluation of accounting income numbers [J].Journal of Accounting Research.1968（3）：32-34.

[2]Beaver，W.The information Content of Annual Earnings Announcements.Journal of Accounting Research.1968（43）：67-92.

[3]Ayers，B.C.Deferred Tax Accounting Under SFAS No.Investigation of its Incremental Value-Relevance Relative to APB No.11[M].The Accounting Review.1998.73（2）：195.

[4]赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据.经济研究.1998（7）：41-49.

[5]陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据.经济研究.199（6）：21-28.

[6]袁琳，廖晓鹏.每股收益和每股净资产的投资决策有用性.北京工商大学学报.2009（24）：35-40.