胡滨 陈琪

【摘要】近日，央行突然宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率，本文将从央行沟通行为与市场预期的对称性角度探讨本次降息对我国资本市场、房地产市场与实体经济产生的影响。

【关键词】降息资本市场房地产市场实体经济

中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

图1 我国历次调整后的存贷款利率示意图

数据来源：央行网站。

央行的本次降息措施出乎市场预料，先前的市场预期可能要到2015年第一季度才能降准或降息。这说明中央银行采取宏观调控的实际干预措施前并没有与市场主体进行充分的沟通，也没有形成比较一致的市场预期。本文就本次降息前的银行沟通、市场预期，以及本次降息的近短期影响进行分析，并对未来央行的调控提出展望。

一、央行沟通和市场预期

近年来，特别是美国次贷危机爆发以来，学术界将中央银行沟通纳入目前货币政策工具的范畴之内，作为一项长期的货币政策工具，用以引导市场预期的呼声日益高涨。王雅烱（2012）利用我国2003年至2010年数据实证研究后发现，随着市场进一步的发展，特别是金融市场的发展，中央银行沟通将直接影响到利率、汇率等价格要素，进而影响市场的供求关系，市场的通货膨胀预期也将对中央银行沟通做出越来越强烈的反映。[1]陆蓓和胡海鸥（2009）通过构建博弈模型分析中央银行沟通的精确度和市场反应的特征和相互关系，认为当前要坚持实际政策操作和公开信息披露内容一致，建立货币政策的可信度。[2]李云峰（2011）通过研究西方中央银行沟通行为对市场预期的影响，认为中央银行沟通作为一种新型的货币政策工具，能够通过沟通渠道影响利率、汇率，提高市场参与者预测货币政策决定的能力，稳定通货膨胀预期，这表明中央银行沟通有助于预期管理。[3]冀志斌与周先平（2010）利用我国数据实证分析了央行沟通作为货币政策工具的可行性，认为中央银行使用存款准备金率、利率等这些传统政策工具的同时，应当不断加强与社会公众的沟通，并创造条件不断提升这一工具的效力，这样有利于提高我国货币政策的有效性，加强中央银行宏观调控的能力。[4]李云峰与李仲飞（2011）通过实证研究发现，中央银行沟通能够创造信息，影响利率变化，有助于利率变化的预测。[5]综合以上文献，我们可以看出，央行沟通行为有利于统一市场预期，有助于其之后的货币政策的执行。

二、本次降息前的央行沟通和市场预期

本次央行“意外”降息大大出乎了市场的预料。我们可以从一些报刊和门户网站的评论员文章中窥知一二。央行研究局首席经济学家马骏表示，只要就业不出现太大问题，就不需要强刺激举措。兴业银行首席经济学家鲁政委表示：“今年（2014）很多时候央行该降息降准的时候都不降。”同时，上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁认为：央行在2014年度会继续维持局部调整的基调，避免出台类似于2008年时的大规模刺激政策。利得中国财富管理研究院研究员王玮认为2014年4月的定向降准效果不太明显，有进一步扩围定向降准的必要。从以上学者的分析我们可以得知，市场预期央行不会采取全面降准或者降息的调控手段。而国内普遍预期央行降息的最佳窗口期在2015年第一季度，这说明了本次降息前缺乏有效的沟通，市场预期与央行采取的货币政策有明显的不对称性。2014年前三季度，面对着我国经济下行压力的不断增加，CPI持续走低，央行除了在2014年4月25日进行一次“定向降准”以外，并没有出台或释放任何有关降息降准的政策或信息，这更加动摇了市场对于央行是否会通过降息来达到刺激经济的目的的判断。

而在2014年，央行沟通的内容普遍为定向宽松、SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）以及MLF（中期借贷便利）等非常规的货币政策工具为金融机构释放流动性，央行通过这样迂回的沟通以达到其政策目的的方式也极大地增加了市场对于不全面降准、不降息的预期。因此在本次央行降息之前，中国人民银行通过其货币政策的微调一直给予市场一种央行不会通过降息或全面降准这样的“强刺激”去激活经济的预期。而相较于2006年至2010年底这五年间央行频繁使用调整存贷款基准利率与存款准备金率这样的传统货币政策工具，从2011年开始，我国央行开始大幅减少使用利率政策的频率，改为使用非常规的货币调控工具，这就给市场带来了全新的预期，即央行在未来会保持一种“微刺激”的新常态，以确保宏观经济整体不会出现大幅度的波动。

从以上的分析我们不难看出，从市场预期的不降息、不全面降准以及央行会继续频繁的使用再贷款、PSL（抵押补充贷款）、SLF等货币投放工具到央行的始终通过“微刺激”的货币政策去调控宏观经济，市场预期与央行的政策意图已经完全对称并保持了一致，而央行在11月21日晚突然打破市场预期，实行了降低存贷款基准利率的政策，这种“突然性”也打破了市场预期与央行沟通预期的平衡，进而引发了资本市场、房地产市场与实体经济的剧烈反应。

三、本次降息的近短期影响分析

（一）降息对资本市场的影响

调息是调剂货币市场资金余缺的重要工具，一般认为，提高利率会减少流通中的现金，同时会促使资本市场中的资金流入银行；降低利率会增加流通中的现金数量，同时会促使储户将资金由银行转入资本市场以谋求更高的收益。我们知道，政策传导到资本市场的速度最快，因此我们首先分析本次降息对资本市场的影响。

本次降低存贷款基准利率对股市带来的反效应是异常显著的，降息当日，上证综指与深圳成指分别大涨1.85%和2.95%，之后一个月内，中国股市走出一波又一波上涨行情，沪指冲破3100点，创下4年多新高，月内沪深股指涨幅均超过25%。我们认为，本次调整基准利率引致资本市场反向效果是符合预期结果的，其原因在于我国股市自2011年以来一直维持相对低位的震荡格局，大多数股票已经具备相当的投资价值，在降息消息的刺激下，资金开始逐渐转移至资本市场并逐步推动股指上涨。

我们认为，本次降息极大地刺激了长期疲软的资本市场，对于我国股市重新进入牛市提供了充足的资金保障，我们相信，本次降息将会彻底成为我国资本市场的转折点。

（二）降息对房地产市场的影响

降低贷款利息对于房地产市场可谓是重大利好消息，据测算，本次降息后，若购房者贷款100万元，5年分期贷款，月供将减少298元，总利息将减少17939元；10年分期贷款，月供将减少204元，总利息将减少24327元；20年分期贷款，月供将减少234元，总利息将减少56179元；30年分期贷款，月供将减少262元，总利息将减少94074元。这无疑直接刺激房地产市场回暖。

最新统计数据显示了降息对楼市的影响，部分城市楼市出现止跌回稳的态势。据统计局数据，11月份70个大中城市中，房价环比下降的城市有67个，最大降幅为1.4%，但降幅收窄了0.2个百分点。部分城市二手房价格出现了上涨，二手房价格下降的城市比10月份减少6个。上涨城市有6个，比10月份增加4个，均集中在一、二线城市，其中北上广深等一线城市房价环比无一下降。70大中城市新建商品住宅成交量较10月份有所放大，创下年内新高。

由于房地产市场对政策的敏感程度要远远小于资本市场，因此政策效果需要一个相对较长的时滞。为了更好地说明降息对房地产市场的影响，我们对比了央行上一次连续降息对房地产市场的影响。如图2所示，从2012年5月开始至2012年7月，央行连续两次下调贷款基准利率，从6.56%调整至6%，我们从贷款利率与当月北京地区新建住宅价格指数的示意图可以看出，当贷款利率下调以后，当月新建住宅价格指数立即停止下滑，但是直到该年11月份指数才开始进入一个明显的上升通道之中，而此时距离降息已经过去了整整半年。

为了更加有效地说明利率与房价指数之间的关系，我们通过Eviews软件测度这两者之间的相关性。如表1所示。从表中我们可以清楚地看到，这两者呈现一个负相关的关系，这也是符合我们的理论预期的，即降低贷款利率会促使更多的资金进入房地产市场，进而使得地产市场的供求关系发生逆转，最终推高房价。

表1 当月住房价格指数与贷款利率的相关性

图2 当月新建住宅价格指数（北京地区）与贷款利率示意图

数据来源：东方财富网。

我们认为，本次央行降息对11月份的房地产市场带来的积极影响与2012年类似，楼市在降息当月就止跌，但是楼市真正回暖或者触底反弹可能仍然需要数月的时间。

（三）降息对实体经济的影响

降息对实体经济的影响我们采用的指标是贷款基准利率与社会月度信贷总额，信贷是衡量当今社会经济活跃程度的重要指标，当经济发达时期信贷量就会明显放大；反之，当经济社会萧条萎靡，信贷量也会萎缩。我们通过2008年1月至2014年11月期间央行持续降息措施对当月新增信贷总额的影响来分析本次降息对我国实体经济带来的刺激效果。

图3 当月新增信贷总额与贷款利率示意图

数据来源：东方财富网。

为此，我们利用Eviews软件测度了这两者之间的相关性与格兰杰因果关系，分别如表2与表3所示。从表1可以看出，当月信贷额度与同期的贷款利率之间存在着一个负相关关系，这也印证了我们之前的分析，即利率升高会引致信贷额度的下降，利率降低会引致信贷额度的上升。

表2 当月信贷量与贷款利率的相关性

表2为不同滞后长度下的二者的格兰杰因果关系，我们选取滞后长度为2，5，10，得出的结果也符合我们之前的预期，即贷款利率是信贷量的格兰杰原因，而信贷量不是贷款利率的格兰杰原因。也就是说，贷款利率的变化会引起信贷量的变化，而信贷量的改变不会影响贷款利率的变化。

表3 贷款利率R与当月信贷额M的格兰杰检验结果

通过以上的分析，我们认为，央行本次大幅降低人民币贷款基准利率后，信贷额也会出现类似2008年下半年至2009年上半年信贷交易量井喷式放大的情况，而巨大的信贷交易量也意味着更多的资金会投资于实体经济中，这将更加有利于减轻我国经济持续下行的压力、极大地刺激与活跃社会的各个生产部门。

四、未来央行货币政策的展望

以上我们分析了央行本次降息对资本市场、房地产市场与实体经济的近短期影响，从近期的影响看，降息对于这三大市场的效果异常显著，那么伴随着我国经济增速持续下滑、CPI指数连创新低的情况，我国央行是否还会继续使用降息的政策手段来刺激经济呢？

我们认为，央行本次的突然降息为以后的降准降息打开了空间，也就是说，本次的降息只是一个开始，2015年市场将有望看到更多的全面降息与降准的货币政策。在刚刚过去的2014年中央工作会议上，对于2015年的货币政策的总基调与之前保持一致，但是新增一句“更加注重松紧适度”。

我们认为，2014年，我国央行频繁的使用SLO、SLF、MLF以及定向宽松等非常规货币政策工具，这些非常规的货币政策工具在面临经济持续下滑的“新常态”时效果并不显著，因此央行在11月不得已使用了降息的“强刺激”来稳定经济。考虑到2015年的经济形势更加复杂，经济下行的压力并未解除，所以我们认为在2015年央行会再度降低存贷款基准利率或者全面降低存款准备金率以延缓经济持续下行的压力。

我们认为未来央行的货币政策将着力于以下三个方面：

第一，继续深化利率市场化改革进程；我们知道，本次央行降息是利率市场化改革的成果之一，而随着利率市场化进程的加快推进，我国必将迎来存贷款利率的持续降低，两者之间的息差也将会逐步缩小。调整存贷款基准利率与存款准备金率是最传统的货币政策工具，而利率市场化改革会直接影响这三个利率，因此完善此项改革是完善我国货币政策的重要方式。

第二，继续加大创新货币政策工具的力度；自从2008年金融危机以来，单纯的传统货币政策工具组合不在是调控经济或稳定经济的最佳手段和方式，这就要求我们不断地引入新型货币政策工具，因此也就有了上文中提到的定向宽松、SLO、SLF、MLF等新型非传统的货币政策工具。如今，面对不利的经济状况，非传统的政策工具不能显著地改善经济状况，而传统的货币政策工具会给经济带来巨大的波动，因此这就要求央行必须不断创新货币政策工具、完善货币政策组合。

第三，加强央行与市场之间的沟通，完善不同信息主体之间的对称性。从上文的分析我们知道，央行的及时沟通对于统一市场预期有着非常重要的作用，因此我们建议，未来央行应当将央行沟通行为作为一种独立的货币政策工具使用，央行需要通过及时有效的沟通使得市场预期与其即将采用货币政策保持一致，进而大幅减少政策的时滞时间，使政策最快发挥其效果。

参考文献

[1]王雅烱.通胀预期管理下中央银行沟通的有效性研究——基于中国2003～2010年数据的实证分析[J].上海经济研究，2012.

[2]陆蓓，胡海鸥.中央银行信息沟通的经济效应分析[J].上海交通大学学报，2009.

[3]李云峰.西方中央银行沟通视角下的预期管理研究：渠道、手段及效果[J].金融教育研究，2011.

[4]冀志斌，周先平.中央银行沟通可以作为货币政策工具吗——基于中国数据的分析[J].国际金融研究，2011.

[5]李云峰，李仲飞.中央银行沟通策略与效果的国际比较研究[J].国际金融研究，2010.

作者简介：胡滨（1991-），男，汉族，陕西西安人，华东交通大学金融学硕士研究生，研究方向金融学；陈琪（1990-），男，汉族，江西赣州人，华东交通大学金融学硕士研究生，研究方向：金融学。