关志伟

【摘要】本文对金融危机后，2009至2013年的香港股市和国际投资者情绪间的互动从短期关系、冲击关系和波联动关系作一深入剖析。提出以恐慌指数来代表国际投资者情绪。实证国际投资者情.绪实为香港股市的Granger原因，国际投资者情绪的冲击需要长时间来消化，香港股市会有过度的反应，而且两市场存在负的波动联动关系。

【关键词】香港股市 投资者情绪 联动关系

一、引言

行为金融学是经济金融学一门比较新的学科，其基本假设是投资者不是完全理性的，它结合金融学、心理学、行为学、社会学等学科的知识与研究方法，揭示金融市场上存在的非理性行为和决策规律。Scharfstein和Stein（1990） 研究投资经理人模仿其他投资经理人的投资决策，而引至市场表现出羊群行为。Wermer（1999）认为当投资者对某一股票形成某种偏好或厌恶的共同的观点时，投资者就会可能具有相同的投资决策和形成羊群效应。Sias（2004）提出五种机构投资者的羊群行为：信息型、研究型、声誉型、时尚型和特征型。总括而言，股票市场的价格并不只由经济基本面分析的内在因素决定，还很大程度上受到投资者行为，即投资者预期与情绪的影响，从而使不同市场的价格产生基于投资者预期的联动，亦即市场间存在传染性的现象。

衡量国际投资者情绪，本文提出使用恐慌指数VIX。恐慌指数VIX其实是芝加哥期权交易所市场波动率指数，衡量标准普尔500指数期权的隐含波动性，它是了解市场对未来30天市场波动性预期的一种方法。VIX指数的值一般可以用来衡量国际投资者的情绪或他们的预期，高的VIX指数代表国际投资者认为市场会有很剧烈的波动。VIX指数的最高值出现在当国际投资者预期市场很可能会出现很大波动。只有当国际投资者认为既不会有较大的下跌风险或较大的上涨可能时，VIX指数才会低。

香港作为世界最自由的经济体，其股市如何受国际投资者的预期影响是本文研究的重点。本文的研究假设是从投资者行为的角度提出香港股市应受投资者情绪所影响而且投资者情绪应是一个合理因素来带动香港股市。本文亦创新地提出使用恐慌指数来研究香港股市，研究两市场的联动和因果关系。

二、数据来源和描述性统计

本文选择2009～2013年的每周数据作样本。以香港恒生指数（HSI）代表香港股市，而国际投资者情绪以恐慌指数（VIX）来代表，共261组数据。我们以取对数后差分的方法将收盘价格转变为收益率：LHSI和DLHSI为香港恒生指数的对数和收益率，VIX为恐慌指数原序列。

首先，本节对香港股市收益率和恐慌指数作描述性统计，观察其序列的波动性特征。作出各个时间序列图如图1与图2所示。

图1 香港恒生指数及收益率

图1为香港股票市场收益率（以恒生指数收益率为代表）时间序列图。从图中可以看出，2009年和2011年股票市场的波动幅度较大，波动性较为明显。表1给出了恒生指数收益率与恐慌指数序列的基本统计性描述。JB检验统计量表明这两个序列都不服从正态分布。从表1可以看出，恒生指数收益率与恐慌指数的偏度值都为正，即右偏，峰度值都大于3，说明这两个市场收益率呈尖峰厚尾的特征。

表1 恒生指数收益率与恐慌指数的描述性统计特征

三、单位根检验

使用PP检验和ADF检验方法对香港股市的对数序列、收益率序列和恐慌指数的原序列进行单位根检验，检验结果表2所示。表中的结果表明，股票市场的对数序列是非平稳时间序列。而其收益率序列却是平稳的。对于恐慌指数而言，其原序列是平稳的。

表2 香港股市与恐慌指数单位根检验结果

四、动态传导效应分析

我们对恒生指数收益率与恐慌指数构建向量自回归（VAR）模型，根据LR值确定最佳滞后阶数为9。建立VAR（9）模型，其AR特征多项式的根的倒数全部位于单位圆内，这表明模型是有效和稳定的。因此，可以构建脉冲响应函数，进一步分析这两个市场之间的动态传导关系。

脉冲响应函数是用来刻画当变量VAR方程中的误差项发生变化时，即信息冲击如何对变量当前值和未来值产生影响，脉冲响应函数图能够直观地刻画出变量之间动态作用的路径变化。香港股票市场与恐慌指数之间相互作用的脉冲响应函数图，如图3和图4所示。在图中，横轴表示信息冲击作用的滞后期间数（单位：周），纵轴表示另一市场的响应。实线表示脉冲响应函数，即一个市场对另一个市场冲击的反应。

图3显示了香港股票市场对于受到恐慌指数冲击的响应函数，图4显示了恐慌指数对于受到香港股票市场冲击的响应函数。从图3可以看出，香港股票市场对恐慌指数一个标准差信息冲击的反应是比较明显的两阶段式，第一阶段为第一至第十期，恐慌指数一个标准差的冲击，即是恐慌增强时，股市会下跌而且维持十期之久，但第十期后进入第二阶段，可见一个强力的反弹，而缓慢的减弱，这时应代表恐慌消退，股市进入比较平稳的阶段。从此可看，投资者恐慌对股市的影响是需要一段以周及月计的时间来被市场消化的，而且投资者在恐慌中的过度反应可从第二阶段的反应中实证到。从图4可以看出，恐慌指数对于受到香港股票股票市场一个标准差信息冲击的反应在第3周达到最高点，然后相对平稳地消失逐渐减弱。

图3 股市对恐慌指数的响应函数

方差分解是将一个内生变量的变化分解成VAR模型中不同变量的冲击，以相对百份比显示冲击的贡献度大小。从方差分解的长期贡献度来看，股票市场收益率变化的长期贡献度为3.6%。在恐慌指数的变化中，恒生指数收益率的贡献度小于1.4%。

五、GRANGER因果

前文的结果表明恐慌指数对香港股市收益率的影响相对地大很多，但这是否构成因果关系，还需要进一步检验。本文进行两两Granger因果关系检验和测验各内生变量是否可以看作是外生变量。对于VAR每个方程，以Wald试统来检验对于其他变量的滞后项系数是否显著，其原假设为独立变量的系数为0。若原假设被拒绝，亦即系数显著的话，则代表Granger因果成立。从表3可见，恐慌指数作为香港股市收益率的Granger原因是十分显著的，但香港股市收益率就不是恐慌指数的Granger原因。从而我们实证了国际投资者情绪是会影响香港股市而本文提供了定量的分析。

表3 香港股市收益率与恐慌指数的Granger因果检验结果

六、波动联动性

建立Diagonal-BEKK多元GARCH（1，1）模型，引入TARCH项到条件方差方程。

表4 香港股市和恐慌指数的Diagonal-BEEK GARCH（1，1）估计结果

表4列出了条件方差-协方差矩阵模型的系数估计。序号1为香港股市而序号2为恐慌指数。从实证结果我们可以得出市场波动性（风险）随时间变动的结论，由B1（1，1）比D1（1，1）和A1（1，1）大可见，香港股票市场的GARCH效应比较强，而ARCH效应比较弱。但恐慌指数的表现就不同，由A1（2，2）比B1（2，2）大可见，它的ARCH效应比GARCH效应更强，即是说恐慌指数的方差变动受其前期的冲击的影响更多于它历史的方差。对于TARCH效应，即负残差的影响，香港股市（D1（1，1））是显著的，但恐慌指数（D1（2，2））就不显著了。对于恐慌指的TGARCH效应不显著，其实从其定义就可看出，恐慌指数如下跌，就是表示投资者预期后市比较平稳，因此负的残差冲击没有大的作用。

七、结论

本文研究香港股票市场国际投资者情绪的关系，以恒生指数收益率和恐慌指数为代表，使用VAR模型、脉冲响应函数、方差分解、Granger因果关系检验和Daigonal-BEEK GARCH等计量经济分析方法，实证研究了香港股市和国际投资者情绪之间的动态传导关系。通过前文的分析，得到以下结论：

（1）恐慌指数是香港股市收益率的Granger原因。

（2）香港股票市场与国际投资者情绪之间有明显的动态传导效应。冲击需要长时间来消化，国际投资者情绪对香港股市的影响远大于香港股市对国际投资者情绪的影响。而香港股市在消化国际投资者情绪的冲击时会出现明显的过度反应而后回复，从方差分解的长期贡献度来看，对于香港股票市场，国际投资者情绪的冲击贡献度为3.6%。而对于国际投资者情绪，香港股票市场的冲击贡献度小于1.4%。

（3）香港股票市场和国际投资者情绪存在负的波动联动性效应。就是说当恐慌上升，股市为之下跌。

本文提出引入量化国际投资者情绪的方法，以此研究香港股市与情绪的互动。以上结论对香港股市的监管机构和投资者认识情绪对股市的影响、滞后期数和过度反应有一定的帮助，从而提高风险管理的意识和作出相应的市场规划。

参考文献

[1]Scharfstein，D.S.，&Stein，J.C，1990，“Herd behavior and investment”，The American Economic Review， PP465-479.

[2]Wermers，R，1999，“Mutual fund herding and the impact on stock prices”，The Journal of Finance，Vol 54（2），PP581-622.

[3]Sias，R.W，2004，“Institutional herding”，Review of financial studies，Vol 17（1），PP165-206.