周　炜

(国家开发银行股份有限公司江苏省分行，江苏　南京　210029)

国内外资产支持票据业务模式研究与案例分析

周炜

(国家开发银行股份有限公司江苏省分行，江苏南京210029)

摘要：本文通过分析美国、欧洲及亚洲市场资产支持票据产品发行情况，比较了各国开展资产支持票据业务的模式，系统地回顾了资产支持票据产品在我国的发展历程，总结了中国资产支持票据产品与国外同类产品的交易结构异同，结合已成功开展的成功案例，对未来商业银行开展资产支持票据业务提出参考意见。

关键词：资产支持票据；结构；模式；ABN

一、资产支持票据产品概述

资产支持商业票据(asset-backed commercial paper，ABCP)是一种具有资产证券化性质的商业票据，该票据由特定资产所产生的可预测现金流作为还款支持，并约定在一定期限内还本付息。资产支持票据通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金。

(一)国际资产支持商业票据业务的发展

1.美国市场

在美国，资产支持商业票据最初是为贸易应收款融资，现已成为为其他资产融资的重要金融工具。20世纪80年代和90年代前期，随着信用卡应收款、汽车贷款等迅速增长以及对银行资产负债表约束压力的加强，资产支持商业票据未清偿余额强势增长，从20世纪90年代开始，美国经济迎来了连续十年的强劲增长，也推动了票据市场和ABCP市场的持续增长。ABCP由于能够为项目提供稳定的流动性支持，阻隔企业经营管理风险、提高企业的信用评级等级，从一开始就表现出良好的市场前景。

图1　美国资产支持商业票据市场发展情况资料来源：根据美国证券业和金融市场协会资料整理

根据美国证券业和金融市场协会(SIFMA)的统计，2007年，美国ABCP产品当年余额达8.31万亿美元，占美国当年商业票据总余额的46%，之后，随着新的公司、没有票据发行及风险控制经验的公司不断进入到票据市场，美国ABCP产品风险逐步上升，其市场流动性有所弱化，发行额逐年递减，2010年以来保持较为稳定的水平，截至2014年，美国ABCP产品的当年余额为2.3万亿美元，仍占美国当年商业票据总余额的近25%。

2.欧洲市场

在欧洲，资产支持商业票据在20世纪90年代以来得到了快速发展，2007年资产支持商业票据的流通额达到4.5万亿欧元的最高峰，之后呈现下降趋势，但2010年以来又有所回升，截至2014年末，欧洲市场资产支持商业票据产品当年余额为1.17万亿欧元，其中，法国和爱尔兰占当年流动额的89%。

图2　欧盟资产支持商业票据市场发展情况资料来源：根据美国证券业和金融市场协会资料整理

图3　2014年上半年欧盟主要成员国资产支持商业票据流动额占比情况资料来源：根据美国证券业和金融市场协会资料整理

3.亚洲市场

90年代后期，由于日本银行业的不良贷款问题日益严重，导致银行的信用中介职能被弱化，从而在很大程度上限制了公司融资，尤其是中小企业高度依赖银行贷款而使得融资更加困难。在这种情况下，资产证券化为企业提供了一个直接进入资本市场的渠道，但由于中小企业的规模较小，并且很难通过公开渠道获得这些企业的信用信息，因此绝大多数的中小企业被排除在证券化业务的范围之外。在这种情况下，ABCP业务的推行就为日本的中小企业开辟了新的融资渠道，因此，ABCP业务得到了极大的发展。

(二)中国资产支持商业票据业务的实践

在我国，资产支持商业票据业务的实践工作也在不断推进，2000年，中集集团(000039)与荷兰银行合作，将公司的8000万美元应收账款以资产支持商业票据的形式在国际市场上进行销售。2005年，开发银行、建设银行分别成功发行41.77亿元开元信贷资产支持证券化产品和30.17亿元建元信贷资产支持证券化产品，中金公司、广发证券分别发行中国联通100亿元CDMA租赁费收益计划以及莞深高速5.8亿元公路收益计划准资产证券化产品。

2012年8月3日，银行间市场交易商协会正式发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着我国的资产支持票据(ABN)正式推出。根据指引规定，发行人限于非金融企业，基础资产需权属明确，不得附带抵押质押等权利限制，产品在银行间债券市场发行，由基础资产所产生的现金流作为还款支持，约定在一定期限内还本付息，发行人可选择公开发行或非公开定向发行，在发行时，需要披露包括募集资金用途和基础资产及现金流情况，公募票据要求双评级，并在指定网站公告披露信息。

指引中未对私募票据作强制评级要求，相关信息披露也可由买卖双方在《定向发行协议》中自行约定。同时，指引要求在资产支持票据债项评级下降、基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况、资产支持票据发生违约、发生基础资产权属争议时，设置投资人保护机制。

二、国内外资产支持票据类产品结构比较

(一)国际通行做法及其产品交易结构

1.美国模式

早在1938年，美国就成立了联邦国民抵押协会，开始探索和培育住房抵押二级市场，以改善住宅信贷机构的资产负债结构，提高资金的流动性。1968年，美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新成立政府国民抵押协会，该机构专门以联邦住宅局(FHA)、退伍军人管理局(VA)和联邦农场主管理局(FHMA)担保的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押证券提供担保，保证及时向证券投资者支付贷款的本金和利息。

具体业务模式为：由住房抵押贷款机构充当原始权益人(Originator)，以“真实销售(TrueSale)”方式将其持有的抵押贷款债权合法转让给“特设载体(SPV)”。特设载体是为证券化目的而成立的“特别信托机构”，它以受让的基础抵押为支撑，经信用评级或增级后，在资本市场上发行抵押担保证券募集资金，并用募集的资金来购买发起人所转让的抵押债权。在转让过程中，信用评级机构和信用增级机构通过评估、担保或保险等形式对特设载体进行信用升级。

2.欧洲模式

与美国不同，欧洲各国抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多是金融机构以企业应收款、信用卡应收款、设备贷款和租赁、银行贷款、消费者贷款、制造厂房贷款等等为基础，项目的发起人通常是一家金融机构，通过建立一个证券化平台——SPV来帮助实现资产的证券化。由于各金融机构的资本实力、资信等级千差万别，为提高证券的信用等级和赢得投资者的青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依赖信用增级机制。其中外部信用增级的办法包括：寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等；内部信用增级的办法包括：将组合中的抵押贷款按信用等级分类，发行优先级/次级证券，或设计储备金型优先级/次级证券等。

3.日本模式

在日本，资产支持商业票据产品大部分由信用增级机构或流动性资金授信银行提供100%的全额保证，另外为鼓励证券化市场的发展，日本央行不仅认定资产支持商业票据是无风险资产，而且规定日本的银行可以用资产支持商业票据向日本央行融资，因此使得日本的商业银行都很乐于持有和发行资产支持商业票据，目前日本的资产支持商业票据发行金额甚至已经和一般商业票据发行金额相当。

(二)国际资产证券化运作模式的比较分析

目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种：一是美国模式，也称表外模式，即在银行外部设立特殊机构SPV用以收购银行资产，实现资产的真实出售；二是欧洲模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中；三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是原权权益人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。表内融资模式的目的主要是解决银行的流动性问题，而表外融资模式则重在改善银行的监管指标，比如资本充足率。

但是，不论上述何种模式，在风险隔离方面，远离参与各方的破产风险是保证投资者收益的关键。主要包括SPV自身破产风险隔离、发起人的破产风险隔离、服务商的破产风险隔离以及原始债务人的破产风险隔离等。为使SPV自身实现破产隔离，国际上比较通行的做法是在法律上对SPV的经营范围、债务等方面进行严格的限制，同时要求SPV必须保持其独立性，不得进行并购重组，不得设立任何附属机构等等。为实现发起人的破产风险隔离，必须做到SPV不会被发起人合并，同时还要做到资产转移被定性为真实出售，而不是担保融资。

从各国资产支持票据业务的实践来看，SPV的设立主要有三种：政府组建、发起人组建以及由独立的第三方组建和拥有。现实中，不管是由哪一方组建，皆要求设立手续简便、设立成本较低，便于资产担保证券的发行，同时还要考虑法律对证券化税收的规定——避免双重纳税，以及实现破产离等。目前，比较常见的SPV组织形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种类型。具体采用何种组织形式，主要取决于各国的法律、税收和会计制度等因素。破产风险隔离。具体业务结构如下：

图4　资产支持票据业务结构

(三)我国资产支持票据业务的发展情况

由于我国《公司法》不支持空壳公司，所以不能设立公司型的SPV，即用于证券化的资产没有与出售方的风险完全隔离开来，一旦企业发生违约、破产、延期支付等事项，基础资产如何能够避免被清算将缺乏配套的法规支持。因此，在银行间市场交易商协会发布的指引中，仅规定了“企业发行资产支持票据应设立合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益”，但对是否需要设立特殊目的载体来实现资产的真实出售和破产隔离未作强制规定。

同时，为了弥补SPV的缺失，指引根据产品特性对投资者保护机制提出了要求，规定发行文件中应包含基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等。具体业务结构如下：

图5　我国ABN产品交易结构图

(四)国内外资产支持票据产品交易结构比较分析

在美国，资产支持债券类产品法律上一般要求风险隔离、有限追索权，与发起人、发行人无关，而会计上要从发起人资产负债表中移除，风险回报真实转让，另外市场上要公开发行和上市。

而从交易商协会已发布的指引来看，指引中未对如何设置合理的交易结构、如何对基础资产现金流进行有效控制并实现风险收益的双向隔离提出明确要求。截至2015年6月末，我国已发行资产支持票据48支，金额172.9亿元，由于投资人对发起人仍有一定的追索权，严格来说，目前已发行的ABN产品的基础资产仍然属于发起人。但是，鉴于发行人均承诺当基础资产现金流不足时予以补偿差额，且相关现金流需要汇入监管行监管的指定账户并设置质押，使得投资者对于该现金流享有优先受偿权，因此债项评级一般会高于主体评级。

但需要注意的是，设置了基础资产现金流质押的ABN 也不完全等同于应收账款质押的债券，只是因为一方面结合发行文件，需要明确发行人是否承担连带偿还责任，另一方面ABN 的基础资产比较多样化，不仅限于应收账款，现金流的可预测性和稳定性可能弱于应收账款，在质押生效的程序上也可能更复杂一些。

三、ABN产品案例分析

2012年初，南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司(以下简称“南京城建集团”或“发行人”)以其与南京市政府签署的《城市快速内环东线项目回购协议》中2013-2015年所对应的回购款作为还款来源，成功发行10亿元资产支持票据产品，具体情况如下：

(一)客户及项目基本情况

南京城建集团成立于2002年11月，注册资本40亿元，为国有独资公司，股东为南京市国有资产监督管理委员会。公司拥有南京市公用控股(集团)有限公司、南京市城市建设(控股)有限公司等8家全资子公司。

本期债券基础资产选择发行人已建成的赛虹桥立交交通枢纽工程作为基础资产，项目总投资19亿元，2003年开始建设，2008年完工。根据南京市政府与发行人签署的《城市快速内环东线项目回购协议》，分行选取南京市城市快速内环东线项目2013-2015年所对应的回购款作为基础资产还款来源，发行10亿元资产支持票据，募集资金5亿元用于偿还银行贷款，5亿元用于发行人南京城南历史文化保护与复兴项目及南捕厅历史街区保护及危旧房改造项目建设。

南京城南历史文化保护与复兴项目建成后，将加强门东片区现存各类历史文化遗产的保护，维护片区整体格局与面貌，提升文化建筑周边、历史地段及历史城区的城市环境品质；南捕厅历史街区保护及危旧房改造项目规划方案以保护街巷格局、保护院落肌理、保护空间节点为重点，建设主要内容为建筑物保护、历史街巷的恢复与保护、历史环境要素的保护、环境整治、相关商业配套建设。

(二)本期资产支持票据基本情况

1.产品名称：南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司资产支持私募票据

2.基础资产：南京城市快速内环东线项目

3.注册金额：10亿元

4.期限：3年

5.还本付息方式：每年付息一次，逐年还本，分别于2012年、2013年和2014年按照30%：30%：40%比例分次偿还本金，2012年、2013年和2014年的利息随本金的兑付一起支付。

6.募集资金用途：5亿元用于偿还银行贷款，5亿元用于发行人文化产业项目。

(三)交易结构及产品创新

本期ABN产品结构描述如下图所示：

图6　开行南京城建ABN产品结构图

四、未来商业银行对ABN产品的运用

鉴于资产支持票据相比于传统中期票据、短期融资券业务，更能适应不同企业的个性化需求，具有很强的灵活性，更有利我行客户直接融资需求，因此，商业银行在未来有必要提高认识，重点推动有充足现金流的客户开展此类业务。但是，在财预发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(463号文)以后，地方政府BT模式受到极大影响，为确保发行成功，在未来开展业务时，应选取市场易于接受的水费、电费收益权及保障性住房销售收入等优质资产为基础资产。此外，在开展业务时，可以考虑选择一些具有稳定现金

流的中小企业，以扩大我行发行人范围，促进了中小企业以及新兴行业的发展。

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