李丹丹

(东北财经大学 国际商学院，辽宁 大连 116025)

中国影子银行对货币政策的影响研究
——基于VAR模型

李丹丹

(东北财经大学 国际商学院，辽宁 大连 116025)

次贷危机之后，影子银行成为各国金融监管机构和学术界关注的焦点。中国影子银行的发展历程虽然不长，缺少资产证券化的模式，但涉及面广，并且和地方政府融资平台债务错综复杂地交织在一起,影响程度巨大。分析影子银行规模对中国货币政策的影响，有利于及时调整货币政策,维持金融体系发展的稳定性。文章通过VAR模型，分析了影子银行对货币供应量、经济增长、利率和通货膨胀率的冲击。研究结果表明，影子银行的发展会对我国的货币政策效应产生一定的削弱作用，减弱了货币供应量的调控力，减缓了经济增长，降低了利率以及扩大了通货膨胀率。因此，要协调运用数量型和价格型的货币政策工具，加快利率市场化的进程，通过有效监管降低影子银行的风险，充分发挥影子银行资源配置的作用，并降低货币政策调控的难度。

影子银行；货币政策；信用创造；脉冲效应

一、引 言

近些年由于我国经济的高速发展，企业对资本金的需求逐步提高，传统的银行信贷体系无法满足快速增长的资金需求，因此影子银行的规模迅速攀升。2014年12月份的最新数据显示，社会融资规模大幅增加，而人民币贷款增长不及预期，这充分说明影子银行规模再次出现大规模反弹。主要是由于财政部43号文对地方政府融资平台债务清理的需要，政府项目需要寻找新的资金对接存量项目。

影子银行如此快速的发展对实体经济形成了巨大的影响。首先由于我国金融市场长期不发达，企业融资渠道狭窄，主要依靠银行贷款的间接融资方式，影子银行通过金融创新和风险分散的安排弥补了企业融资缺口，满足企业(特别是中小微企业)直接信贷的需求，因而有助于促进就业、经济增长和社会稳定，也有助于促进整个银行体系的协同发展和稳定。其次，由于影子银行的金融创新产品的利率高于普通商业银行的存款利率，对我国利率市场化进程起到了加速推进的作用，但是对传统商业银行的信贷配给规模造成挤占。第三，影子银行资金绕开传统的银行体系，增加了社会融资总额，增加货币政策的制定和调控的难度。因此，本文尝试量化分析影子银行在多大程度上会影响到货币政策的效应，并提出合理的政策建议。

二、文献综述

近些年，国内的研究主要集中在分析影子银行的信用创造机制，认为影子银行的发展加大了货币政策调控的难度。王增武(2010)研究银行理财产品等影子银行的业务，发现影子银行放大了货币供应量和信贷规模，增加了货币政策制度执行的难度。李波和伍戈(2011)从影子银行信用创造功能的角度研究影子银行发展对我国货币政策的影响，认为影子银行挑战了货币政策，商业银行超额准备金没完全反映到调控结果中，影子银行加快了货币流通速度。向宇等(2013)分析了影子银行对货币政策消极和积极的作用，并提出相关建议。赵蔚(2013)从正反两方面分析了影子银行对商业银行信贷配给的影响，并提出监管的思路。认为影子银行是市场选择的结果，有助于金融体系的完善，但是由于缺乏监管等原因干扰了货币政策发挥其原有的作用。陈霄和王贝芬(2013)分析了影子银行对我国货币供应量的控制和产生的外部时滞性的影响，并通过动态IS-LM模型具体分析了影子银行对货币政策目标的影响。李新功(2014)通过研究发现影子银行运用信用创造的功能增加了社会信贷，扩大了货币供应量，影响了货币政策调控的效果，并提出相应的政策建议。

对于研究影子银行的规模对货币政策影响的实证分析主要是模型和变量的选择不同。陈剑和张晓龙(2012)通过SVAR模型的实证分析发现影子银行促进了经济增长，提高了货币供应量，但对CPI的影响较弱。钟薇(2013)通过从货币政策工具、中介目标、最终目标和传导机制四个方面分析影子银行对我国货币政策的影响，利用VAR模型证明影子银行体系在一定时期内对我国货币政策的目标产生削弱的作用，减缓了经济增长，扩大了通货膨胀率并减弱了货币供应量的调控力。于菁(2013)实证检验影子银行对货币政策最终目标的影响，发现影子银行对经济增长和物价稳定都产生一定影响，但首先表现在物价上，对物价影响更加明显，引起物价短期内剧烈波动。刘超和马玉洁(2014)通过建立VAR模型对影子银行与金融发展和金融稳定性进行研究，发现影子银行对我国金融机构的存款具有负向冲击，对金融机构的贷款则呈现正向促进作用，而对金融稳定则产生负向冲击。蔡镇锐(2014)通过DCC-MVGARCH模型研究影子银行体系与货币政策的调控，实证分析结果表明基础货币与影子银行的动态相关系数比利率对影子银行影响更大，并依照市场资金的松紧程度呈现出时变的特征。彭文玉和孙英隽(2014)从理论上分析了影子银行对我国货币政策的中介目标和最终目标的影响，并通过SVAR模型验证影子银行对我国货币政策有效性的冲击。解凤敏等(2014)通过运用格兰杰因果检验和分位数回归，对我国的影子银行的影响因素进行了实证分析。发现利率管制是促成影子银行发展的主要原因，经济结构、经济周期和宏观调控政策也对影子银行产生重要影响。综上所述，实证分析的模型主要运用VAR模型，而变量集中在货币政策的中介目标和最终目标上，本文主要结合货币政策数量型工具、价格型工具、中介目标和最终目标，通过VAR模型检验影子银行规模对货币政策的影响。

三、影子银行对货币政策的影响

1.影响货币供应量

影子银行由于不受贷存比、存款准备金率和资本充足率等监管的约束，与传统银行体系相比信用创造功能大幅增加，扩大了社会中的货币供应量，使得利用基础货币无法准确衡量信用规模，加剧了政府调控信贷规模的难度。例如，如果央行实行宽松的货币政策，影子银行增加了信贷的供应，促进企业和私人的投资，有助于经济增长。但是如果央行实行紧缩的货币政策来改善通货膨胀，传统银行体系的信贷规模将受到银监会的严格控制，减少了货币供应量。然而，企业可以通过影子银行的融资渠道获得贷款，对企业投资的限制也很难达到预期结果，影响了货币政策的实施效果，使得高通胀、投资过热等问题难以解决，影响了传统商业银行信贷体系正常运行，对国家产业结构调整、实体经济发展造成不利影响。

2.影响利率水平

由于我国利率没有完全市场化，存款利率受到管制，以民间借贷、银行理财产品等为主的影子银行业务的利率(市场供需影响决定)往往高于传统的借贷利率。中小企业如果从传统信贷渠道无法融资，就会转向民间借贷，拉高民间借贷利率。容易从商业银行获得贷款的国有大型企业就会通过影子银行业务提高利率再贷给中小企业，赚取利差。影子银行业务无疑加剧了市场间利率和官方利率背离，使得商业银行的大量资金转出传统借贷利差业务，而关注收益较大的金融创新业务。官方利率的变化对资金收益的影响逐渐减小，货币政策通过利率的调整进行宏观调控的效果也会降低。例如，如果央行通过提高存款利率希望回收部分资金，解决投资过热的问题，影子银行的高回报率影响了居民投资的选择，而信用创造功能会抵消货币政策的效力。

3.影响经济发展

我国中小企业依靠银行信贷进行融资的难度较大，影子银行通过金融创新和风险分散满足企业对资金的需求，因而有助于促进经济增长。另外，央行通过调控商业银行的信贷投向，如对产能过剩的行业限制贷款，来完成产业调整和升级。但是由于影子银行的高速发展，这些行业在传统金融渠道受到限制的融资需求可以通过影子银行满足，因此央行信贷投向调控政策的目标将受到影响。

4.影响通货膨胀率

影子银行的资金大多流向房地产、大宗商品等高风险、高收益的行业，导致商品价格提高，造成资产泡沫。例如，前几年商品房、大蒜等价格的剧烈波动，就是影子银行的资金流动造成的。资产泡沫的加大使得货币政策调控的难度加大，造成通货膨胀，影响了货币政策最终目标的达成。

四、影子银行对货币政策影响的实证分析

1.数据的来源

本文的相关数据主要来源于人民银行和国家统计局网站，选用2008年1月到2014年9月的月度数据。货币政策的价格型工具选取的是银行间市场利率(银行间7天同业拆借加权平均利率)。货币政策的数量型工具选取的是货币供应量(M2)，M2同时也作为货币政策的中介目标。货币政策的最终目标则选择国内生产总值(GDP)和通货膨胀率(CPI)。GDP的数据为季度数据，因此，选取工业增加值的月度同比增长率来替代。将社会融资规模中的委托贷款、信托贷款和银行未承兑票据作为影子银行规模的衡量变量。由于经济指标会出现季度或者月度的循环变动，因此本文对样本数据进行季度调整(Moving Average)，使其更好地反映经济发展的客观规律。

2.变量的平稳性检验

VAR模型的建立和协整检验都要求系统中各变量具有平稳性，首先采用ADF方法对所选的时间序列变量进行单位根检验，其检验结果如表1所示。五个变量均为平稳的时间序列，因此可以对变量建立向量自回归模型。VAR模型的建立根据AIC/SC的准则选择最优的滞后阶数，使AIC/SC最小且无自相关，确定VAR模型。

3.因果关系检验

表2的格兰杰因果关系检验结果表明，在5%的置信水平下，影子银行的规模是引起M2和GDP变化的原因，但是M2和GDP的变动不是引起影子银行规模变化的原因，不存在双向因果关系。利率成为引起影子银行规模变化的唯一因素，同样不存在双向因果关系。对于CPI既不是引起影子银行的原因，又不受影子银行的影响。

4.脉冲反应分析

(1)影子银行对M2，GDP，IR和CPI的冲击

图1的脉冲反应结果显示：M2是受到影子银行一个标准差单位冲击后的脉冲响应函数，第2期时出现了短暂的正冲击，然后迅速回落，到第4期同样出现短暂的正冲击，之后保持负向冲击至平稳状态。但是总体呈现负面冲击，影子银行规模增长会造成M2的下降。影子银行对GDP的负向冲击逐渐减弱，从第2期到第4期呈现短期正向冲击。短期内影子银行规模的扩张有助于为中小企业提供直接信贷，进而促进了经济增长。但是长期来看，影子银行的资金主要流向产能过剩的行业(如钢铁，水泥，煤炭等)和房地产行业，由于我国经济的转型，这些行业面临较大的风险，最终会导致经济增长减缓，不利于货币政策最终目标的实现。影子银行规模的扩张会导致利率的短期下降，在第4～6期则出现正向的影响，需提高利率，控制信用扩张和货币流通量。影子银行对CPI的冲击表现为在第3期时达到最大值，之后逐渐下降，到第7期之后接近零。说明影子银行由于通过非传统的融资渠道可以起到信用扩张的作用，增加了货币供给，加剧了通货膨胀的持续。整体来说，影子银行的发展会对我国货币政策的效应产生一定的削弱，减弱了货币供应量的调控力，减缓了经济增长，降低了利率以及扩大了通货膨胀率。

(2)M2，GDP，IR和CPI对影子银行的冲击

如图2所示，初始第1～2期时M2的1单位标准差的冲击对影子银行的影响为零，具有时滞效应。但是随后到第4期则出现正向的影响，第5～7期出现负向的影响，之后趋于平稳。短期内宽松的货币政策会导致影子银行的发展。GDP的冲击对影子银行的影响程度最为剧烈，在第2期达到最大值，随后出现负向影响。说明经济发展会促进影子银行规模的增长，但是影响的时间较短，仅为前2.6个月。IR的1个单位正向冲击，使影子银行规模首先在第2期前增长，之后变为负值。说明央行提高利率会造成影子银行规模短期迅速扩大，但是随后会对影子银行的规模增长造成一定阻碍。在短期，紧缩性的货币政策会导致影子银行的规模(以委托贷款肯信托贷款为主)在高利润的驱使下快速增长，紧缩的货币政策无法达到预期效果。在对CPI的1单位冲击后，影子银行出现负效应，说明通货膨胀的增加对影子银行的规模具有负向冲击作用。在宽松的货币政策环境下，相对融资成本较高的影子银行融资渠道会有所缩减，与经济运行中的现象相符合。

5.方差分解分析

表3给出了对于M2，GDP，IR，CPI和影子银行的方差分解，影子银行对M2的变化的解释相比其他货币政策目标影响更大。前2个月影响略小，从第3个月开始明显大幅提升，第6期之后相对稳定。说明影子银行体系的发展在一定程度上影响了货币供应量。影子银行对GDP的增长率的影响力则出现先递减后递增的趋势。影子银行对于IR的影响表现为持续上升的趋势，并且在第5期之后保持稳定。影子银行对CPI的影响同对M2的影响相类似，前两个月影响非常小，从第3个月出现攀升，6个月后达到稳定状态。但是对CPI的影响小于对M2影响的解释程度。在影子银行的方差分解中，GDP的影响占比最大，说明GDP的增长同样可以促进影子银行的扩张。而M2，IR和CPI对影子银行的影响程度相对要小一些。

五、政策建议

通过实证分析发现，影子银行的发展可以加速经济的增长，但是同时加大了货币政策执行的难度。因此在充分利用影子银行资源配置优势的同时，需控制影子银行的风险，进行适度的监管。主要可以从以下几个方面考虑：

第一，协调运用货币政策的数量型和价格型工具。逐步形成以市场为导向的货币政策体系，以从主要依赖数量型工具转变为价格型工具为主的模式，形成以SHIBOR为核心的基准利率，增强政策调控的灵活性和有效性。

第二，加快利率市场化的进程。目前贷款利率的管制已经基本放开，企业融资难的问题得到了缓解，因此对于影子银行资金需求的依赖程度明显减小。随着利率市场化进程的加快，如果存款利率能够完全市场化，居民对于影子银行业务的投资也会逐步降低，影子银行的资金来源将会受到限制。

第三，适度加强对影子银行的监管力度。由于影子银行的监管会涉及众多监管主体，因此要尽量避免信息的不对称，监管的缺失或是过度。特别在2014年底推出信贷资产证券化后，要关注资产证券化的立法等相关问题，结合国外的部分经验，避免信贷危机的出现。

[1]蔡镇锐.影子银行体系与货币政策调控研究——基于DCC-GARCH模型的分析[J].理论研究，2014，(2)：26-29.

[2]陈 剑，张晓龙.影子银行对我国经济发展的影响——基于2000-2011年季度数据的实证分析[J].财经问题研究，2012，(8)：66-72.

[3]陈 霄，王贝芬.影子银行对我国货币政策的影响分析[J].西安石油大学学报，2013,22，(4)：40-44.

[4]李 波，伍 戈.影子银行信用创造功能及其对货币政策的挑战[J].金融研究，2011，(12)：77-84.

[5]李丹丹，魏琪嘉.影子银行对中国经济的影响分析[J].中国市场，2015，(8)：20-23.

[6]刘 超，马玉洁.影子银行系统对我国金融发展、金融稳定的影响——基于2002-2012年月度数据的分析[J].经济学家，2014，(4)：72-80.

[7]彭文玉,孙英隽.中国式影子银行对于货币政策目标的影响[J].货币时论，2014，(3)：10-14.

[8]王增武.影子银行体系对我国货币供应量的影响——以银行理财产品市场为例[J].中国金融，2010，(23)：71-76.

[9]向 宇，范 航.影子银行对货币政策中间目标的影响[J].金融市场，2013，(12)：107-112.

[10]解凤敏，何凌云，周莹莹.中国影子银行发展成因实证分析——基于2002～2012年月度数据[J].财经理论与实践，2014，35(187)：21-26.

[11]于 菁.影子银行对我国货币政策的影响研究——基于VAR模型的实证分析[J].兰州学刊，2013，(4)：120-125.

[12]赵 蔚.影子银行对商业银行信贷配给的影响研究[J].经济问题，2013，(5)：45-48.

[13]钟 薇.影子银行体系对我国货币政策的影响分析[J].发展研究，2013，(10)：65-70.

责任编校：田 旭，马军英

An Empirical Study on the Influence of the Shadow Banking on the Monetary Policy Using a VAR Model

LI Dan-dan

(International Business School of Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025， China)

After the subprime crisis, the shadow banking has become a focus of the financial regulators and academic researchers. Although the development process of the shadow banking not long, the lack of asset securitization, but involves a wide range, and the local government financing platform debt perplexing intertwined, the influence is great. Analysis of the influence of the shadow bank on the monetary policy, conducive to the timely adjustment of monetary policy, to maintain the stability of financial system development. In this paper, through the analysis of a VAR model, shadow banks have impact on the money supply, economic growth, interest rate and inflation rate. The results show that, the development of shadow banks will weaken the effect of certain to produce the effect of monetary policy in China, weakened the control force of the money supply, slow economic growth, lower interest rates and the expansion of the rate of inflation. Therefore, to coordinate the use of quantity and price based monetary policy tools, to speed up the process of marketization of interest rates, reducing the risk of shadow banks through effective regulation, give full play to the role of shadow banks in the allocation of resources, and reduce the difficulty of monetary policy regulation.

shadow banking;monetary policy;credit creation;impulse response

2015-02-06

辽宁省社科规划基金资助项目(L13DJY062)

李丹丹，讲师，博士，研究方向为应用经济学。

F822

A

1007-9734(2015)02-0032-06