○章连标 朱志鹏 陈梦蕾

（中国民航大学 天津 300300）

租赁资产证券化动因及其交易结构设计

○章连标 朱志鹏 陈梦蕾

（中国民航大学 天津 300300）

近期国家大力提倡运用资产证券化对银行的信贷资产进行盘活，信贷资产证券化迎来了自2005年以来爆发式的发展，与实体经济更加密切的融资租赁行业同样具有巨量的存量资产，据统计2013年底国内租赁资产规模已经突破了2万亿。本文先通过分析资产证券化的运行机理，得出资产证券化的一般结构，再结合租赁资产进行资产证券化交易结构设计。

资产证券化 融资租赁 动因分析 交易结构

据中国商务部统计，截至2013年底，国内的融资租赁资产规模已突破2万亿，存在巨量的存量资产；而资产证券化就是一个盘活存量资产的可行途径。随着我国经济增长方式的转型和发展结构的调整，少不了融资租赁行业对经济发展的支持，租赁资产证券化可以盘活融资租赁行业现存巨量的存量资产，为租赁行业供应更充分的流动性，以便其更好地为实体经济服务，而租赁资产证券化的最基本条件就是需要具有清晰的动因和可靠的交易结构。

一、国内外研究现状

在资产证券化方面，“资产证券化”是美国投资银行家Lewis S.Ranieri在1977年接受《华尔街》杂志采访，与记者讨论抵押贷款传递证券时第一次提出的，此后“资产证券化”就在金融界流传开来；后来美国学者Gardener（1995）对资产证券化下了一个较为宽泛的定义：资产证券化是使储蓄者和借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的过程或金融工具，开放的市场信用取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信用，这个定义抓住了资产证券化作为金融创新、市场信用创新的本质特点，但又区别于把银行信用的市场信用都看成资产证券化。

Joseph C.Shenker和Anthony J.Colletta（1991）认为要给资产证券化下一个满意的定义困难在于这个词被用来描绘从最基本的抵押贷款证券到复杂的多层权益结构的单项资产或资产池证券化的融资交易。然而证券化之父Leon T.Kendall（2001）则认为资产证券化只是一个过程，这个过程对非标资产进行打包，将被打包的资产转化成一种证券或多种证券，同时提高这些证券的信用等级，并出售给第三方投资者。

在租赁资产证券化方面，Sudhir P.Amemba（2000）对国际融资租赁市场进行了概述，并对融资租赁的宏观经济效应进行了深入分析。Charles W.Calomiris和Joseph R. Mason（2004）对资产证券化的通道业务进行总结，并给出了租赁证券化融资参考意见。Shawn D.Halladay（2005）对租赁资产证券化进行了系统的分析研究，并提出了租赁资产证券化的运行机理和风险控制措施。之后还有学者对信用风险的识别和控制进行了详细的研究，其中包括Schmit和Mathias。

国外在租赁资产证券化的研究涉及的方面比较广泛，从经济效应、融资通道、运作机理到风险识别控制的各个领域都有一定的研究，相比之下国内关于租赁资产证券化的研究还停留在初始阶段，而且租赁资产证券化的业务也从2005年远东国际租赁的专项资产管理计划开始，之后的租赁资产证券化产品则鲜有出现，研究的主题还处在对租赁资产证券化的基础制度研究和法律环境研究上，当然也有一些较系统的文献论述，如王卫东博士（2012）就融资租赁公司如何融资进行系统研究，其中涉及到租赁资产证券化的具体实施理论细节。唯一不足之处在于研究证券化融资方式时只提出了一种大概的交易结构，尤其是在特殊目的机构方面，没有深入研究分析不同结构的不同用处。

二、资产证券化的运行机理

作为一个新兴的产品，我们有必要先从其运行机理进行了解，以便我们对其建立一个更直观的观念。作为一个完整的资产证券化链条，一般分为五部分进行。

第一步是资产的原始权益人将资产所有权及资产的应收款转让给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），这里的转让一般要求实现法律和会计上的“真实出售”，为了实现破产隔离，防范原始权益人的债权人对该资产的追索权和风险隔离效果，即通过真实出售将基础资产（即租赁资产）与原始权益人自身的资产隔离。原始权益人若破产，SPV的租赁资产不可被列入原始权益人破产资产进行清算，这在一定程度上降低了投资人的风险。在我们国家，可以选择信托（SPT）、有限公司（SPC）或者证券公司的专项资产管理计划作为SPV。其中《信托法》第十五条规定，信托资产与委托人未设立信托的其他资产相区别。第十六条规定，信托财产与受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有资产或者成为固有资产的一部分。证监会出台的《证券公司资产证券化管理办法》明确规定，证券公司专项资产管理计划的财产与原始权益人和计划管理人等主体的财产独立，其中真实出售是发挥SPV作用的重要环节。所谓真实出售是指发起人，即融资租赁公司将资产出售给SPV之后，不再保留与该资产相关的风险和收益，从而从会计上将资产从资产负债表上移除。《企业会计准则第23号——金融资产转移》中规定，金融资产转移满足了将金融资产所有权及对应的所有风险和报酬移除或者是企业放弃了所有的风险与报酬，都可以视为企业将资产从资产负债表中移除。

第二步是由SPV将转让得到的资产组合成资产池，并根据资产池进行设计标准化证券。

第三步是资产支持证券的信用增级过程，由于资产支持证券必须到达一定信用等级才能被投资者接受，因此由SPV设计的标准证券需要进行信用增级，也称为增信。信用增级分为外部信用增级和内部信用增级，外部信用增级是指由第三方为资产支持证券的基础资产现金流提供担保、第三方信用证、流动性支持等，主要目的是通过各种手段由第三方来保证租金的定期支付。内部信用增级是指通过对资产支持证券进行分级，最常见的做法是将评级较高的优先级产品出售给投资者，而发起人自身持有评级较低的劣后级产品。

第四步就是信用评级，由于投资者来自不同背景，对资产支持证券的优劣很难判断，因此需要专业评级机构对证券产品给与信用评级，以利于投资者根据自己的情况选择不同的产品组合。

第五步就是证券的发售和售后服务，在完成以上四步之后，证券可以面向投资者进行发售，但由于SPV的业务单一性限制，决定它无法进行证券的承销活动，在发售环节需要第三方机构进行承销和回收资金的托管。通过上面五个步骤之后，一个完整的资产证券化结构就算完成，具体的结构图如图1。

图1 一般资产证券化结构图

三、租赁资产证券化动因分析

租赁资产证券化也是一种资产证券化类型，其中原始权益人换成了出租人，资产池内资产换成了租赁设备的应收租赁款，从整个运行机理当中可以看出，整个租赁资产证券化的主要参与人有出租人和投资者。

1、从出租人角度分析动因

融资租赁公司的业务特性就是代替承租人购买设备并将设备返租给承租人，以后长期收取设备租金，其中资产所有权是归属于租赁公司，随着这种业务模式的发展到一定时期，必定会出现租赁公司自有资本大部分投入到设备资产当中，而且短期无法变现，随着回租期的时间越长，租赁公司公司承受的亏损风险越大。

因此最基本的出发点是拓宽融资渠道需要，而且通过盘活现存的存量的租赁资产进行融资过程中根据证券化的特点又可以衍生出新的动因；一是通过证券化套利，由于租赁公司经过一段时间的业务积累，租赁资产进行通过将租赁资产池进行打包分层，其中租赁公司持有一部分资产池资产，为了进行内部信用增级操作，由出租人持有一部分底层资产，如果部分资产质量提升或是已经违约的资产再度增值，那么出租人也就可以通过交易结构的设计获得剩余利润，这样既可以通过盘活一部分资产获得融资，又可以享受租赁资产带来的可能的超额收益。

还有就是可以实现风险转移，也可以称为出表需求，从资产组合管理的角度，风险永远是分散出去最好；对于出租人而言，一旦租赁资产证券化，这些资产面对的信用风险敞口就会大幅减少，而且证券化也可以转出资产负债表上的不良资产，这就为出租人带来了双重利好，既可以消除潜在资产负债表中的负面影响，如一些不良资产，又缓解了法定资本的限制和杠杆的限制；还有就是融资租赁公司为了达到行资产出表目的，目前在我们国内融资租赁公司根据监管单位分为融资租赁公司和金融租赁公司，其中金融租赁公司的资本金杠杆为12.5倍，融资租赁公司的资本金杠杆则为10倍，都存在应对监管需求和自身资产规模扩张的矛盾，因此对租赁资产出表具有一定的需求。

融资租赁公司的融资需求、转移风险和租赁资产出表是其进行租赁资产证券化的三大动因，也可以称为融资租赁公司的三大目的，这三大目的之间存在区别和联系，融资规模与转移的风险大小有关，而进行资产出表操作就能完全实现转移风险，因此租赁公司在进行租赁资产证券化过程中，要根据企业三大目的的程度进行交易结构设计。

2、从投资者角度分析动因

每个新生事物的产生都有其背后的动因，租赁资产证券化也不例外，在对租赁资产证券化分析之前，先对资产证券化的运行机理进行研究就很有必要。

租赁资产证券化是一个系统，没有投资者的参与，整个产品就不会出现，而投资者为什么要投资租赁资产支持证券？一方面租赁资产支持证券具有稳定性且较高的收益，根据最新发布的远东国际二期租赁专项资管计划说明书可知，优先级的证券预期年化收益率为8.3%，期限为0.83年，次级证券预期年化收益率为10%，期限为2年，相比国债的5.5%，近三年股市的每年负增长具有很大的吸引力。

另一方面是因为租赁资产证券化相比同等收益类的产品具有很强的风险控制结构和措施，大部分租赁资产证券化的交易结构在设计的时候，就运用了多种引用增级方式来缓解风险，包括现在很普遍的证券化产品分层设计，并且由原始权益人持有的底层证券，还有通过担保和产品保险等外部增信措施，都是通过结构的设计来降低租赁资产证券化的信用风险；最后就是可以增加投资者组合投资的内容，分散投资者风险，由于租赁公司的一些业务领域是一般投资者无法涉及到的领域，通过投资租赁资产支持证券可以增加投资者组合投资中涉及的领域，进一步分散投资风险，比如飞机租赁行业、核工业甚至是一些分布式光伏电站都可成为一般投资者投资组合当中一部分，进一步降低风险。

投资者的目的总体上就是在风险可控的前提下进行最大化的资本增值，而租赁资产支持证券，不仅具有较高的收益，还具有完善的风险控制结构，满足投资者在资本增值和风险控制上的目的，而且由于租赁公司可能涉及一些一般投资者所涉及不到的领域，可以拓宽投资者投资组合中的领域，进一步分散风险。

四、租赁资产证券化交易结构设计

任何产品的出现都是为满足一定的显示需求，而每个不同的租赁资产证券化产品的结构设计也是为满足不同的需求，下文就目前主流的资产证券化的结构进行分析研究。

对于融资租赁公司而言，租赁资产证券化归结起来就是需要满足“融资”和“出表”两大需求。不同融资租赁公司在不同发展阶段可能产生不同需求。一些大型融资租赁公司融资渠道丰富，但资产规模受资本杠杆限制，因而会更注重租赁资产证券化的“出表”功能。而一些小型融资租赁公司规模小，远低于资本杠杆的限制，因而会更注重租赁资产证券化的“融资”功能；下面将以A企业进行实际案例展示。

当企业的规模的不断扩大和新业务量的迅速增长，随之而来就可能产生高资产负债率，而且融资租赁公司面对着资本金杠杆比率限制。这里假设A企业正处于公司业务量迅速增长，但又伴随着居高不下的负债率和到达监管警戒线的资本金杠杆，因此为应对监管需求和自身资产规模扩张的矛盾，A租赁公司的租赁资产证券化进行资产出表操作。由于A租赁公司的租赁资产并不是标准的，各种期限都存在，因此需要对其证券的存续期限进行灵活规划，而且在目前市场利率攀高的情况下，较长期限产品成本过高；由此，可以采用滚动发行方式将成本和证券化期限控制在合理范围，并且其中SPV选择基金子公司和证券公司的集合资产管理计划两者进行组合操作，根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定“单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”，相比于其他的形式的资产管理计划具有很大的灵活性，而且在公司净资本要求方面基金子公司没有具体的限额限制，主要是要求规定母公司的净资本额度；但是基金子公司在投资范围中不能参与质押业务的操作，因此需要在交易结构中增加一个证券公司的资产管理计划，进行绕过投资限制；具体的步骤是先由证券公司委托基金子公司设立专项计划购买A租赁公司租赁应收款，证券公司设立集合理财计划，购买基金公司子公司发行的专项计划，滚动发行6个月集合产品满足不同期限的现金流。由于证券公司集合理财计划无法直接购买租赁应收款等非标准化债权资产，证券公司多委托基金子公司设立专项计划进行中转过渡。若原先6个月集合计划到期仍无法募集资金，将由证券公司提供流行性支持，并将证券进行分层，其中优先级部分（95%），劣后级部分（5%）则由原始权益人（A租赁公司）持有。交易结构如图2。

图2B公司租赁资产证券化交易结构

不同的公司可以根据自身的发展特点和需求，按照A公司的租赁资产证券化交易结构进行适当的改变。比如融资租赁公司主要的目的是进行融资，因此在发行过程中就比较注重资金的成本和尽量避免折价发行，如果资产是一些规模和期限都比较标准的，可以将中间的SPV双层结构换成现在信贷资产证券化中利用的信托计划，这样可以简化过程、降低成本。然而一些大规模的融资租赁公司本身的融资渠道很多，且成本很低，因此融资需求就不是它们的主要目的，进行租赁资产出表而转移风险才是它们的主要目的，这也就需要保证租赁资产出售给SPV是满足真实出售的条件，也就是资产所有权及对应的所有风险和报酬移除或者是租赁公司放弃了所有的风险与报酬，因此，在实际操作中可以对具体的项目进行具体的改变，以满足实际的需求。

五、总结

资产证券化是20世纪最重大的金融创新成果之一，作为一种有效的融资工具，它在发达经济体的运用已日趋成熟，将来在我国的推行是必然的，资产证券化也是最能体现其生命力、灵活性、创新性和人性化的金融工具之一。面对国内越来越开放的金融市场，作为市场的重要参与者，必须不断创新来面对市场，目前租赁公司面临着难得的发展机遇，也面临着各种困境，而创新的融资方式资产证券化可以为其提供源源不断的流动性，本文的主要目的就是为租赁公司实行租赁资产证券化提供可行的模板，以帮助租赁公司更好地发展。

[1]史燕平：融资租赁原理与实务[M].对外经济贸易大学出版社，2005.

（责任编辑：柯秋萍）

中央高校基本科研业务费资助项目，项目编号：SY-1437。）