夏鑫++吴霞++侯敏

【摘 要】 采用规范研究方法对上市公司市值、市值管理及市值管理目标进行了辨析，建议权衡相关者利益进行上市公司可持续市值管理。上市公司市值不同于内在价值，市值管理也不同于纯粹的价值管理。市值管理是以内在价值为基础，以权衡相关者利益的股东财富可持续增长并实现恰当关联的市值最优化为目标，具有可持续性、动态性和关联性等特点。

【关键词】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目标； 市值管理模式

中图分类号：C93 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股权分置改革以来，市值与市值管理已成为众多上市公司特别关注的问题。2006年，宝钢股份成为首家正式将市值纳入股权激励计划的央企上市公司。目前，我国资本市场已完全进入全流通时代，市值逐渐成为衡量上市公司股东财富、管理层绩效的新标杆，市值管理成为上市公司经营管理的重点和关键（施光耀等，2008；企业家天地编者，2008）。如何进行市值管理，首先应该明确市值内涵、市值管理实质及其目标。然而，目前虽然有关市值及市值管理的相关文献比较多（张济建等，2010；翁世淳，2010），但所有这些研究和讨论更多地侧重于市值管理方法、结果及评价等方面，对于市值的内涵和市值管理的实质、目标及模式很少做系统而深入的阐释。如果对市值的内涵、市值管理的实质和市值管理的目标把握不准确，根本就谈不上如何进行有效的市值管理，所谓的市值管理措施与途径也只是主观推断和臆想，市值管理的实际效果必将与预期相差甚远。本文重点剖析市值的内涵与市值管理的实质，详细论述市值管理目标和模式定位，以期为上市公司市值管理实践提供适当的指导和借鉴。

一、上市公司市值的内涵

要回答上市公司市值这个问题，首先必须理解和明确上市公司价值的三种表现形式，即净资产重置价值、内在价值和市场价值。

（一）公司的净资产重置价值

净资产是股东对企业资产的剩余诉求权，也就是资产减去负债后的净值。净资产价值有账面价值和市场重置价值之分。净资产的账面价值是股东权益的账面反映，是指按现行会计准则编制的资产负债表中反映的净资产价值；净资产的市场重置价值是指对公司全部资产（包括所有有形资产和已确认的无形资产）按重置成本计价、付息债务按照市场价值计量而计算的净资产价值。由于计量属性的不同，账面价值与重置价值是不同的，但在新准则广泛使用公允价值的条件下，账面价值与重置价值的差异会越来越小。在讨论公司价值的时候，对净资产价值我们更多地倾向于市场重置价值的理解，可以理解为公司目前化整为零后所有资产的可变现价值减去负债价值后的余额，是公司静态、历史价值的反映。

（二）公司的内在价值

公司的内在价值是指一个公司在未来经营期中可以产生的全部现金流的现值之和，也可理解为目前公司净资产价值加上以后经营期内所有可能回报的现值之和。公司内在价值具有三个基本特征：第一，内在价值反映的是公司未来、动态价值，是对公司未来经营绩效的评估；第二，内在价值是公司价值的一种客观存在，正如巴菲特的导师格雷厄姆提出的：“一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景等——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格”；第三，内在价值是投资决策的最根本依据，汤姆·科普兰（2002）指出：“从实质上看，投资者所购买的，是他们认为公司在未来可能取得的绩效，而不是过去的成果，也当然不可能是公司的净资产。”

（三）公司的市场价值

顾名思义，公司的市场价值就是公司的“市值”，是公司内在价值的市场表现，亦即一个公司在未来经营期中可以产生的全部现金流的现值之和的市场表现（夏鑫等，2013）。由于我国资本市场的弱有效性，使得公司内在价值的市场表现并不是很充分，受很多因素的影响。基于此，对于上市公司而言，市值可以分为名义市值和实质市值。上市公司的名义市值等于股票市值乘以股份数量，而上市公司股票市值是一个随股票价格的波动而增减的变量；实质市值则等于公司内在价值加上股票外在价值（顾纪生等，2007），并不是简单的表面意义上的股票价格乘以股票数量。这里实质上明确了三个问题：第一，市值通过股票价格与股票数量的乘积来反映；第二，市值与公司价格是不同概念，市值属于价值范畴，可以通过价格来反映；第三，影响市值的因素除了内在价值外，还与外在表现有关。所以，上市公司的市值应不仅包括公司的内在价值，还应包括其外在价值（顾纪生等，2007）。内在价值是上市公司市值的基础，也是潜在投资者进行投资决策的依据；外在价值是市场对上市公司内在价值的发现和认同度，是影响公司市值的重要因素，反映的是市场对公司未来的预期和信心。认同度越高，内在价值的市场表现越充分，市值越接近内在价值；反之，则市值与内在价值发生偏离。

（四）公司市值与内在价值、净资产价值的关系辨析

在完全有效的成熟资本市场，上市公司市值等于股票价格与股份数量的乘积，而股票价格是围绕内在价值而波动的，所以上市公司的市值与上市公司的内在价值应该是完全一致的（如图1中的V2和V1，V1表示上市公司内在价值，V2表示上市公司市值，V0表示净资产重置价值，P表示上市公司价格曲线）。所以，股票价格（P）的波动，实质上是围绕上市公司的市值（V2）进行的。由于净资产价值是公司历史经营业绩的静态反映，一般来讲，上市公司的内在价值要高于净资产重置价值（V0），因此净资产重置价值是上市公司股票波动的底线，也是市值的底线。在成熟的完全有效的资本市场条件下，上市公司市值、内在价值、净资产重置价值与股票价格之间的关系如图1所示。

对于中国非完全有效的资本市场，公司的内在价值（V1）不能通过市场得到完全反映，而是与其市场预期即市值（V2）存在背离现象。由于内在价值的不可精确评估，股票市场中的股价是基于市场对公司内在价值的预期而确定的，实质上是围绕内在价值的市场预期即市值（V2）进行波动的，并不是依据企业内在价值进行波动。所以，当上市公司内在价值的市场预期高估时，上市公司市值就会虚高，与内在价值产生较大背离（如图2中的V2远高于V1），围绕市值而波动的股票价格也会整体升高，产生价值泡沫；当上市公司内在价值的市场预期低估时，上市公司市值就会虚低，围绕市值而波动的股票价格也会整体降低，贬低公司价值。

二、上市公司的市值管理

在中国新兴的资本市场，市值与内在价值存在背离比较常见（施光耀等，2008），于是才产生了不同于内在价值的市值概念，也就进而有了市值管理的概念。顾名思义，市值管理是对上市公司市值的管理，应从股东、股价和股本三个方面入手，以促进上市公司市值的持续和稳定增长（施光耀，2005）。市值管理应以公司价值最大化并提升估值水平为目标，同时强调市值管理是一种长效机制，所有影响未来公司价值的因素均应进行重点管理，根据市场环境动态调整，保持上市公司可持续价值优势。公司市值最大化实质上是指公司内在价值最大化，提高估值水平实质上是指实现最大化的内在价值在资本市场上的充分表现和反映。基于此，刘国芳等（2007）更为明确地指出“内在价值是上市公司市值的基础，而上市公司的市值是其内在价值的外在表现”。综合多位学者的观点，中国上市公司市值管理研究中心（2007）更为全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为”。在强调内在价值最大化的同时，指出了价值实现最优化。也就是说，在股权分置改革后的全流通资本市场，上市公司不仅要采取一切价值管理措施追求股东内在价值的最大化，还要采取各种适合的资本营运方法，进行有效的关系管理，使上市公司内在价值在资本市场得到充分反映，并保持一个合理、稳定的溢价，使上市公司市值与其内在价值相吻合。这个溢价不是越大越好，而是最优为佳。

由此可见，上市公司市值管理的特点可以归纳如下：第一，以内在价值为基础和核心。上市公司市值管理是对上市公司价值的管理，所以必须以其内在价值的逐步提升为基础，致力于追求内在价值最大化为目标。第二，可持续性。基于可持续经营假设和公司市值的内涵，要求上市公司的市值管理必须保持价值的长期、持续创造和提升能力，才能实现公司市值的可持续最大化。第三，动态性。一方面，市场经营环境瞬息万变，所有价值创造和提升措施与手段应该动态适应所处经济环境，以保持公司内在价值的稳步增长；另一方面，应该根据市值信号，动态调整价值经营策略和信息披露、关系管理等价值实现措施，以提高内在价值的市场认同度。第四，关联性。在中国非成熟资本市场，市值与内在价值存在普遍偏离，市值管理的重要目标是实现内在价值在资本市场的恰当反映，实现上市公司内在价值与市值的高度关联和吻合（袁文娟，2012），脱离内在价值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其内在价值的持续创造和稳步增长为基础，并基于市值信号，恰当、合规运用价值经营和价值实现的方法和手段，保持与资本市场及时、动态的信息沟通和关联，实现市值最优化的战略性管理行为，主要包括价值创造、价值经营和价值实现三个环节。

（一）价值创造

价值创造是通过分析价值创造驱动因素并采取有效措施实现上市公司内在价值最大化的过程，是市值管理的核心。合理、有效的价值创造会提升上市公司的内在价值，不当、无效的价值创造过程会降低上市公司的内在价值（夏鑫，2013）。以有效的价值创造为例，市值管理的价值创造过程如图3所示。在价值创造之前，市值（V2）与内在价值（V1）相吻合，价格（P）围绕市值（V2）和内在价值（V1）而波动，如图3（a）所示；有效的价值创造后，内在价值增长（V1→V1），市值也随之增长（V2→V2），价格围绕价值而波动，市值、内在价值及价格曲线如图3（b）所示。很显然，价值创造主要是实现内在价值的持续增长，并推动市值最大化。

（二）价值经营与价值实现

价值经营是当上市公司市值与内在价值发生背离时，主动采取并购、增持、回购、发行新股等合规的资本运作方式，向市场传递市值低估或高估的信号，以达到提升或稀释市值的目的。价值经营是采取各种有效措施保持公司内在价值的持续、健康增长。价值实现是通过有效的市场沟通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途径，使上市公司内在价值在资本市场中得到恰当表现或反映。以市值高估为例，价值经营与价值实现过程如图4所示。市值高估时，市值（V2）远高于内在价值（V1），价格（P）围绕市值（V2）波动，此时价格（P）会严重背离内在价值（V1），如图4（a）所示；上市公司恰当、合规运用价值经营和价值实现方法、手段后，市值（V2）会趋近内在价值（V1），此时价格（P）围绕市值（V2）波动的结果，实质上就是围绕内在价值（V1）波动，价格能恰当地反映公司价值，如图4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目标

有关上市公司市值管理目标的表述，众说纷纭，莫衷一是，主要争论表现在以下几个方面。

（一）市值最大化还是内在价值最大化

因为市值反映上市公司在资本市场中的价值表现，亦即体现了包括投资者在内的利益相关者对公司的价值预期，所以上市公司市值的大小体现了上市公司的综合实力和竞争能力。越高市值的上市公司，一方面体现了上市公司的较高价值创造能力和投资回报率；另一方面往往更容易得到资本市场的认可，可以获得更多潜在投资者的青睐，可以利用配股、增发等手段筹集到公司发展所需资金，有利于上市公司未来扩张和发展；最后，在股权分置后的全流通市场，越高市值的上市公司可以有效抵御被收购风险。可见，上市公司的高市值可以推动可持续价值创造能力逐步提升，追求市值最大化应该是市值管理的最理想目标。

然而，市值的高低取决于内在价值的大小，过度偏离内在价值的高市值，只能是“空中楼阁”，或者是“昙花一现”（夏鑫，2013），这种高市值实际上是一种价值泡沫，当市场环境发生细微变化，资金链条某个环节可能发生断裂，势必导致市值崩盘，严重损害各相关者的利益，实践中也不乏这样的案例。所以，追求市值最大化首先应该立足于价值创造与价值经营，实现内在价值最大化。也就是说，市值管理目标首先是内在价值最大化，然后才是市值最大化。

（二）纯粹的股东财富最大化还是权衡相关者利益的股东财富最大化

前已明确，市值管理是一种动态、长效机制，实现内在价值的可持续增长和稳定溢价的市场认同。然而，从价值创造和价值经营的角度看，利润最大化和股东财富最大化都是完全从股东的视角考虑，不可能真正实现内在价值动态、可持续的长期创造和稳定增长。众所周知，利润最大化除了没有考虑时间和风险价值外，其最大缺陷是容易导致经营的短期行为；纯粹的股东财富最大化虽然考虑了时间和风险价值，但仅考虑股东财富的增加，忽视其他相关者的利益保障，也不可能实现价值创造的可持续性（夏鑫，2013）。很明显，当诸如薪酬、休假、工作环境等员工利益没有得到有效保障时，可能会引起员工辞职、怠工甚至罢工，效率低下，势必影响公司未来价值创造能力的提升和增长。从价值实现角度看，只强调股东利益的投资者关系管理，而忽视其他利益相关者关系管理，上市公司的内在价值不可能在资本市场得到充分的认同，也势必导致其内在价值与市值的过度偏离，容易导致市值跳水，影响股东财富。由此可见，纯粹的股东财富最大化并不能实现上市公司价值创造的持续、稳定增长。

企业是一个由很多利益相关者组成的系统（弗里曼，1984），上市公司不仅要重视股东回报，还要关注其他相关者的利益诉求。有关利益相关者理论对公司财务管理的影响和应用，我国已有很多学者进行了相关研究，上市公司应该均衡各相关者的利益，充分协调各利益相关者之间的利益冲突，进行共同公司治理（袁振兴，2004；陈宏辉等，2005；汤景辉，2008），突破“股东至上”，实施“利益相关者合作”的财务管理模式（张兆国等，2009）。基于此，利益相关者价值最大化能否成为衡量上市公司内在价值的目标呢？笔者认为，这也并不恰当，理由有三：第一，利益相关者价值最大化本身表述就存在问题，因为利益相关者不是一个主体，而是涉及很多个利益主体，利益相关者价值最大化就是一个多目标最大化求解问题，而用数学的语言来表达，同一个系统中实现多目标最大化是无解的、不可能的；第二，公司各利益相关者之间的现实或潜在的利益冲突是一种客观存在，如股东和经营者之间的利益冲突、大股东和小股东之间的利益冲突、股东与债权人之间的利益冲突等，这些冲突虽可以协调和缓和，但不可能完全消除，也就是说，受其他相关者的利益约束，股东不可能追求到价值最大化，经营者也不可能追求到价值最大化，其他利益相关者同样不可能追求到价值最大化（袁振兴，2004）；第三，简单地把企业视为利益相关者相互达成的平等组合是不贴切的，因为各利益相关者契约缔结存在先后顺序，而且地位和贡献也有所不同，因此企业中各利益相关者享有的收益和承担的风险也是不同的，其利益的保障程度势必也有所不同，在企业资源有限的条件下，相关者利益均实现最大化是不可能操作的（陈波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的内在价值最大化，并不是单一基于股东视角的股东财富最大化，也不可能是所有利益相关者利益的最大化，而应该是基于所有利益相关者视角的权衡相关者利益条件下的股东财富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化还是市值最优化

在成熟、完全有效的资本市场，上市公司的市值与其内在价值应该是完全一致的，所以西方发达国家没有单独市值管理的说法，市值管理实质上就是价值管理（芦阳，2012）。然而，在中国新兴的资本市场，上市公司的市值与其内在价值普遍存在偏离，偏离过大，会导致市值泡沫，影响各利益相关者的权益。所以，上市公司市值管理的又一目标就是采用适当的途径和方法实现上市公司内在价值在资本市场上的恰当反映（姚电等，2011）。什么是恰当反映呢？恰当反映就是使公司内在价值在资本市场上得到充分反映，并有一个稳定、合理的溢价。这个溢价不是越高越好，而应该有一个度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而应该是追求内在价值得到完全反映并有稳定溢价的市值最优化。

综上所述，市值管理以价值创造为核心，权衡相关者利益条件下追求股东财富持续、稳定增长和最大化，并以价值经营和价值实现为方法与途径，使内在价值在资本市场得到恰当反映，实现内在价值与市值的动态关联，实现市值最优化。概括地讲，上市公司市值管理目标可以深层次表述为：权衡相关者利益的股东财富可持续最大化增长并实现恰当关联的市值最优化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相关者的可持续市值管理

明确了上市公司市值管理的内涵和目标，那么如何进行上市公司市值管理呢？或者说，如何确定上市公司内在价值的可持续创造模式，以及如何选择价值经营和价值实现的方法、手段与途径呢？通过前面的分析我们应该有了答案，只有基于利益相关者视角进行上市公司市值管理，才能实现内在价值的动态、持续、稳定增长的市值最优化目标。基于利益相关者的可持续市值管理，如图5所示。

（一）基于利益相关者视角上市公司的价值创造：权衡相关者利益的股东财富最大化

从利益相关者视角考虑，价值创造的目标应该是权衡相关者利益的股东财富最大化，实现上市公司当前经济价值或价值创造最大化。基于此目标，从生产技术、成本控制、经营模式、内部控制与公司治理等深入分析价值驱动因素，并进行相应的价值创造途径和方法（如创新商业模式、拓宽市场渠道、深度开发核心技术、科学的激励考核、成本协同控制等）的选择。在进行价值创造方法选择时，一定基于利益相关者整体考虑，譬如依据成本控制驱动因素选择成本控制模式或方法来实现价值创造时，可以选择利益相关者成本协同控制模式。

（二）基于利益相关者视角上市公司的价值经营：相关者利益同步增长的可持续价值创造

价值经营可以说是利用资本市场对创造价值的再运用和再决策（投资、筹资、分配）过程，其目标实质上是在详细分析利益相关者效用驱动因素的基础上采取一定途径和方法实现价值创造能力可持续增长。利益相关者效用是指利益相关者理性需求的实现程度，基于利益相关者视角，上市公司价值经营应该以充分考虑利益相关者效用满意度为前提的相关者利益同步增长的可持续价值创造为目标，实现上市公司潜在价值的最大化。价值经营必须顺应市场环境，充分权衡各利益相关者的利益，以综合权衡股东效用、客户效用、供应商效用、员工效用、政府效用和社会效用为驱动，选择适当的分配政策、灵活的再融资、增减持、并购重组、股权激励、资产注入、定向增发等手段（魏建国等，2013）。

（三）基于利益相关者视角上市公司的价值实现：利益相关者关系可持续改善

基于利益相关者角度，上市公司价值实现的目标，实质上是在充分分析价值偏离的所有影响因素的基础上，选择相应的途径和方法，以使上市公司的市值反映其内在价值的变化并保持稳定溢价。在目前弱有效的资本市场，利益相关者关系管理是价值实现的关键途径，追求利益相关者关系持续改善是价值实现的核心目标。此外，信息披露质量、应急处理能力和媒介关系管理技巧等也是提高价值实现和价值关联度的主要途径。

（四）基于利益相关者的市值管理绩效评价

基于利益相关者的市值管理绩效评价，首先应该评估上市公司内在价值，其次应该评价内在价值是否得到市场的恰当反映。（1）评估上市公司内在价值，应该基于利益相关者选择适当的评估模型和方法。例如，可以选择考虑其他利益相关者诉求后的股权自由现金流折现模型或经济增加值（EVA）折现模型，并根据具体的价值经营方式、价值实现途径等调整相关参数，以评估上市公司的内在价值。（2）评价内在价值是否得到市场的恰当反映，应该基于利益相关者构建市值管理绩效评价指标体系和评价模型。首先，基于利益相关者分析市值管理中价值创造、价值经营和价值实现的各种影响因素，构建上市公司可持续市值管理绩效动态评价指标体系。该指标体系既包括定量指标，也应包括定性指标；既包括结果指标，还必须包括过程指标。其次，根据评估的内在价值，综合考虑资本市场有效性和公司所处行业特点，利用上述评价指标体系，构建基于层次分析与模糊评判相结合的评价模型。

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（三）基于利益相关者视角上市公司的价值实现：利益相关者关系可持续改善

基于利益相关者角度，上市公司价值实现的目标，实质上是在充分分析价值偏离的所有影响因素的基础上，选择相应的途径和方法，以使上市公司的市值反映其内在价值的变化并保持稳定溢价。在目前弱有效的资本市场，利益相关者关系管理是价值实现的关键途径，追求利益相关者关系持续改善是价值实现的核心目标。此外，信息披露质量、应急处理能力和媒介关系管理技巧等也是提高价值实现和价值关联度的主要途径。

（四）基于利益相关者的市值管理绩效评价

基于利益相关者的市值管理绩效评价，首先应该评估上市公司内在价值，其次应该评价内在价值是否得到市场的恰当反映。（1）评估上市公司内在价值，应该基于利益相关者选择适当的评估模型和方法。例如，可以选择考虑其他利益相关者诉求后的股权自由现金流折现模型或经济增加值（EVA）折现模型，并根据具体的价值经营方式、价值实现途径等调整相关参数，以评估上市公司的内在价值。（2）评价内在价值是否得到市场的恰当反映，应该基于利益相关者构建市值管理绩效评价指标体系和评价模型。首先，基于利益相关者分析市值管理中价值创造、价值经营和价值实现的各种影响因素，构建上市公司可持续市值管理绩效动态评价指标体系。该指标体系既包括定量指标，也应包括定性指标；既包括结果指标，还必须包括过程指标。其次，根据评估的内在价值，综合考虑资本市场有效性和公司所处行业特点，利用上述评价指标体系，构建基于层次分析与模糊评判相结合的评价模型。

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[18] 魏建国，陈骏.上市公司市值管理策略研究[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2013（1）：100-103.

（三）基于利益相关者视角上市公司的价值实现：利益相关者关系可持续改善

基于利益相关者角度，上市公司价值实现的目标，实质上是在充分分析价值偏离的所有影响因素的基础上，选择相应的途径和方法，以使上市公司的市值反映其内在价值的变化并保持稳定溢价。在目前弱有效的资本市场，利益相关者关系管理是价值实现的关键途径，追求利益相关者关系持续改善是价值实现的核心目标。此外，信息披露质量、应急处理能力和媒介关系管理技巧等也是提高价值实现和价值关联度的主要途径。

（四）基于利益相关者的市值管理绩效评价

基于利益相关者的市值管理绩效评价，首先应该评估上市公司内在价值，其次应该评价内在价值是否得到市场的恰当反映。（1）评估上市公司内在价值，应该基于利益相关者选择适当的评估模型和方法。例如，可以选择考虑其他利益相关者诉求后的股权自由现金流折现模型或经济增加值（EVA）折现模型，并根据具体的价值经营方式、价值实现途径等调整相关参数，以评估上市公司的内在价值。（2）评价内在价值是否得到市场的恰当反映，应该基于利益相关者构建市值管理绩效评价指标体系和评价模型。首先，基于利益相关者分析市值管理中价值创造、价值经营和价值实现的各种影响因素，构建上市公司可持续市值管理绩效动态评价指标体系。该指标体系既包括定量指标，也应包括定性指标；既包括结果指标，还必须包括过程指标。其次，根据评估的内在价值，综合考虑资本市场有效性和公司所处行业特点，利用上述评价指标体系，构建基于层次分析与模糊评判相结合的评价模型。

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