方志国　吴逸凡

摘 要场外市场是沪深证券交易市场的有益补充，是建立多层次资本市场体系中的重要一极，由于其相对较低的进入门槛，在中小企业直接融资体系及企业资产要素流动中扮演着极为重要的角色，而私募股权投资基金则是场外市场的重要交易主体。文章着重论述了私募股权投资退出与场外市场是相互促进、相辅相成的关系，规范统一有序的场外市场为私募投资退出提供了广阔舞台，私募投资退出的顺畅又为场外市场注入了流动性活力。因此，当前形势下加强场外市场建设对于私募股权投资退出具有重要的现实意义。

关键词场外市场；私募投资退出；多层次资本市场

中图分类号F832.5 文献标识码A 文章编号1673-0461（2014）01-0085-04

一、场外市场建设的意义与现状

1. 场外市场现状

场外市场是相对于由证券交易所构成的场内交易市场而言的，一般意义上讲，场外市场主要指除了证券交易所以外的股权交易市场。在我国，场外市场就是指沪深证券交易所以外的股权交易市场，例如，全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域柜台股权交易市场（如天津股权交易所）、各地区域性的产权交易市场等。

经过20多年的发展，目前我国的场外交易市场主要由三个层次市场构成，代办股份转让系统（三板和新三板）、地方股权交易市场和各地的产权交易所，这三个层次的交易市场至今仍未形成统一监管的全国性的场外交易市场。其中新三板的设立，以及新三板扩容的初衷是以建立统一的全国性的场外交易市场为目标的，目前已初具雏形，扩容到北京上海天津武汉等地，预计不久将扩容至全国。

2. 场外市场建设的意义

场外市场建设是构建多层次资本市场的需要，一个多层次的资本市场体系应该包括主板市场、二板市场以及场外交易市场、地方市场。多层次的资本市场就意味着个市场体系之间要存在着不同的职能分工、功能定位，只有多层次的资本市场才能适应市场中具有不同投资偏好投资者的投资需求，也只有多层次资本市场才能适应经济体系中千差万别、不同层次的不同阶段与规模的大量中小企业的融资需求。多层次的资本市场，内在逻辑上存在着对接贯通与递进的关系。这些市场互相结合、互相联系，因此形成了一个有机的、统一的多层次的资本市场体系，从而更好更有效的服务于微观经济主体，为推动企业直接融资提供了不可或缺的重要平台。因此，建设与健全场外交易市场，是构建与完善多层次资本市场体系的必然要求，是多层次资本市场体系中的重要一极。

场外市场有助于中小企业直接融资渠道的扩展，中小企业融资难问题一直困扰着企业的发展，目前融资结构中90%以上来源于间接融资，融资结构的单一是制约中小企业发展的主要问题，场外市场建设为中小企业融资与股权流转提供了新的渠道。场外市场是交易所场内市场的有益的补充，毕竟沪深证券交易所上市要求比较高，对企业的业绩、公司治理、信息披露等方面有着较严格的要求，如果大量的中小企业都通过上市去融资是不现实的，只有通过建设多层次的直接融资市场体系，特别是门槛不是很高的场外交易市场，才能满足大量的中小企业特别是科技型创新企业的直接融资需求，改善他们的融资环境，为其自主创新、技术研发投入提供资本支持。

二、私募股权投资退出现状

私募股权投资是指通过向社会定向募集获得资金，对非上市企业进行权益性投资， 通过控制或管理使其价值增值，并通过上市（IPO）、股权转让、并购、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权而获利的一种投资方式。近年来其作为资本市场的一个重要组成部分，以其鲜明的特色和灵活的机制，在金融市场上发展迅猛，目前已成为企业一种重要的直接融资手段。

我国私募股权投资起步较晚，但发展速度很快，特别是自国内股权分置改革完成以来，私募股权投资在国内方兴未艾，在2011年左右到达了顶峰，由于国内外宏观环境及IPO自2012年下半年暂停以来，私募股权投资这两年进入了调整及缓慢复苏期间。在私募股权投资活跃高峰期的2011年，据清科研究中心发布的2011年中国私募股权投资市场数据统计显示，当年一共有235支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，共计募集金额388.58亿美元，同比上涨了40.7%；2011年中国私募股权投资市场发生的投资交易695起，其中披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元。

一直以来，私募股权投资退出通道主要依赖IPO市场，以高峰期的2011年为例：清科数据显示，2011年中国私募股权投资市场中共计发生退出案例有150笔，其中，以IPO方式退出的共有135笔；并购退出7笔，较2010年的2笔上涨250.0%；股权转让退出5笔，与2010年水平持平；较上年有所突破的是，2011年发生管理层回购方式退出1笔及其他方式退出2笔。自2012年下半年国内IPO暂停以来，私募股权的退出成为影响私募股权投资行业的一个大问题，根据清科研究中心数据：2013年上半年，中国私募股权市场中的退出活跃度受境内IPO空窗影响较去年有较大降幅，共发生退出案例35笔，涉及企业31家。从退出方式来看，并购退出占据主要地位，35笔退出中包括并购退出14笔，境外IPO退出6笔，股权转让退出6笔，管理层收购和回购各4笔，其中境外IPO的上市地点为香港主板与纽约证券交易所。

投资退出是私募股权领域最核心的环节，是衡量投资效益投资质量以及维系私募投资基金持续运作的最终砝码，私募投资退出是否顺畅也决定着中小企业直接融资体系的活跃度问题。因此，私募股权投资退出是关乎其发展与中国直接融资体系的一个重大的问题。长期以来，私募股权投资退出主要瞄准IPO市场，但IPO受资本市场行情及宏观政策等外在因素影响较大，特别是2012年下半年以来，IPO退出基本陷于停滞状态。除了上市退出，私募投资通常还有并购退出、股权转让及回购退出，但这些退出方式由于国内政策法律及场外市场体系建设的不完善，总体上还处于初步发展阶段。endprint

三、场外市场与私募投资退出的关系及相互作用

场外市场建设与私募投资退出有着相互促进、相辅相成的作用。

首先，建设完善的场外市场体系，有利于规范私募投资的发展，丰富私募投资的退出渠道，解决私募投资长期以来退出通道狭窄的问题。私募投资退出长期以来高度依赖上市，目前拟上市排队企业超过700余家，即使IPO重启也需要几年时间消化这些存量，如果私募投资项目都以IPO为退出目标，光这些年私募基金所投资的上万家存量项目就需要排队好几十年才能消化，专门依赖这种模式退出是不可想像的。因此，建立多层次的资本市场体系，特别是加强场外市场体系建设，对于分流拟上市项目，拓展私募投资的退出通道具有很强的现实意义。场外市场尽管在进入门槛、信息披露等指标上要低于沪深证券交易市场，这样可以有效分流拟上市项目，成为私募投资较容易退出的一个主战场，但场外市场依然是一个公开公平公正的透明交易体系，私募投资基金与企业在其体系中都是一个理性选择与合规交易的过程，这对于规范私募股权投资的退出，使退出交易在合理合规中有序流动。

其次，场外市场为私募股权投资退出提供了价值评估与指引，为进一步多样性的退出提供了基础；同时，私募投资以场外市场作为退出通道，有利于场外市场资产定价机制的形成与完善，他们的作用是相互的。私募股权投资的退出必然涉及到一个核心问题即价值估值的基础问题，价值的评估需要市场来检验，场外市场体系就是一个比较高效的估值平台，在这个平台上，企业股权的众多供求主体在这个市场体系中博弈，最终借助这个市场平台达到一个双方满意的估值，为私募股权投资的退出确定了价值基准与投资回报，同时，这个价值基准也成为未上市企业估值的一个风向标，为标的股权将来可能的并购、管理层或公司回购提供了估值参考，为私募投资基金进一步多样化的退出（如并购或回购）提供了定价依据。

反过来，私募投资以场外市场为退出目标，促进了资产定价机制的形成与完善。私募投资基金投资的目的就是为了退出，当然是期望有价值增值的退出，因而，私募投资者本身在场外市场中就是一个价值的交易商，众多的私募投资人参与其中与进行询价、报价，这些专业的机构投资人，理性的判断与交易促进了场外市场资产定价机制的形成，而一个具有资产定价机制的场外市场才能最终成为交易市场，才能具有进一步繁荣与发展的潜能。由于私募股权投资基金都是专业投资人，它们投资进入的企业在其专业指导下，公司治理结构一般更加优化，主业更加突出，运作更加规范，这类企业在场外市场挂牌更有利于其自身的价值评估，从而进一步高效的推动了场外市场资产定价机制的形成与完善。

再次、私募股权投资以场外市场作为退出通道，有利于增加场外市场的机构投资力量，活跃场外市场交易度，提高资产流动性，从而促进场外市场繁荣发展。场外市场相对于证券交易市场而言，很大的一个不足就是资产流动性问题，沪深证券市场由于有着较高的进入门槛，集中了质量最优的标的企业，有着巨量的交易参入者，包括众多的机构投资人与社会公众，其交易活跃度与资产流动性是最高的。场外市场是多层次资本市场体系中的一极，是沪深证券市场的有益补充，它虽不能达到证券交易市场的活跃度，但一个市场交易体系毕竟也需要一个流动性，没有一定的流动性也就支撑不起一个市场，更谈不上发展壮大。而众多的私募投资机构选择以场外市场作为退出通道，则会有利于增加活跃的交易力量，提高资产的流动性。私募投资人是专业的投资机构，其专业判断与交易行为在场外市场中也是一种示范效应，产生的影响不可估量，可带动更多机构投资人及社会公众参与其中，有效的提高交易流动性与活跃度。

四、大力建设与完善场外市场，开辟私募投资退出新的主战场的政策建议

由上面分析场外市场与私募投资退出的相互作用关系可知，目前阶段下，抓紧建设与完善场外市场正当其时，具有时代必要性与可行性，特别是对于推动多层次资本市场建设，开辟私募投资退出新的主战场具有历史性意义。

首先，场外市场也要建设多层次有序的市场体系，目前国内的场外市场组成主要包括新三板（全国中小企业股份转让系统）、各地股权交易所、地方产权交易所。这几个场外市场定位比较模糊，功能相互交叉较大，同质化比较严重。例如，各地的产权交易所，可挂牌的既可以是企业股权，也可以是土地、房产之类的产权标的，企业股权在这三个体系都可以挂牌，具体进入门槛、指标没有拉开档次，没有比较明晰的层次归属。场外市场不能建成一个没有层次区分大一统的混乱市场，场外市场的挂牌主体是大量中小企业，这些中小企业发展阶段、规模，公司治理、财务状态等都千差万别，场外市场需要有个多层次的体系与它们对接。

从企业股权交易的性质来看，场外市场建设可以形成从产权交易所、股交所到新三板由低到高的阶梯体系，新三板作为场外市场中较高层次的市场体系，在企业挂牌进入门槛、投资者交易规则方面可进一步细化，制定标准应该是低于证券市场，但同时又要高于其他场外市场，努力将新三板打造成我国的纳斯达克市场；股交所市场体系可打造成如美国OTCBB版块，标准略低于新三板，使之具有一定的进入门槛并维持一定的交投量；产权交易所覆盖面更广泛，包括了有限责任公司与股份公司，为达不到新三板与股交所条件的小微企业提供交易平台，这样中小企业根据自身的情况可以有从低到高多层次的市场体系选择，从而场外市场能更好更广泛的为大量千差万别的中小企业服务。我们知道，私募股权投资的商业模式就是投资，管理增值，然后投资退出，由低级到高级多层次的场外市场本身就是对企业估值的不同平台体系，私募投资的核心环节是退出，在不同层次的市场体系退出，也就意味着私募投资实现不同的价值增值，丰富了私募股权投资多层次退出通道。

其次，场外各层次市场需要分别建设一个统一全国市场。目前各地的柜台交易、产权交易所相互割裂、分散，并不统一。新三板近年发展较快，但还只是覆盖部分区域，包括北京中关村、天津滨海新区、上海张江高科、武汉东湖高新区等四个区域，预计不久将扩容至全国。没有一个统一的全国市场，就会造成信息不对称，资源不能有效配置，资本要素不能充分高效流动，当然私募投资机构的退出交易也会受到很大的限制。新三板作为证监会隶属下的交易市场可以做到全国性的统一市场，而股交所与产权交易所目前主要隶属于各地方政府，从而在行政上有一定的割裂，这需要从国家层面主导，将他们分别联网纳入一个统一的报价交易系统，并接受统一的第三方主管部门的监督，当然主管部门并不一定需要在行政上与其有隶属关系，比如可以设立股权产权交易协会类似的机构进行第三方监督与指导，但不参与具体业务运作管理。endprint

再次，场外市场要尽快制定有利于私募投资机构参与交易与退出的机制规则。与场内证券市场相比场外市场要求交易参与对象有更专业的投资判断能力和承担风险能力，是一个更为专业的交易市场，其对社会公众参与的门槛较高，在这方面与证券市场有很大不同。因此，场外市场交易的主力军应是专业的机构投资者与产业资本，要活跃场外市场，就需要调动私募投资等机构投资者的积极性，这需要进一步从进入门槛、发行机制、交易规则、交易方式等方面细化制定有利于私募投资参与交易的政策。比如，场外市场可以同时设立更多更灵活的交易方式，包括竞价系统、协议转让、做市商制度等都可以用在场外市场，私募机构投资者同时也可以申请充当做市商，较大限度的提高交投活跃度。另外，给予场外市场更为灵活的挂牌机制，企业进入场外市场既可选择存量股份挂牌也可在条件允许情况下采取增量融资挂牌。

最后，场外市场要建设有多层次梯度对接机制，同时，从场外市场要有通道过渡到场内证券市场，从而打破场内场外长期以来相互隔绝的状态，最终将整个市场体系联系统一起来了。

场外市场从低到高多层次体系需要有一个对接转换机制，这样让挂牌企业根据自身发展状态有一个逐步提升的平台。私募股权投资机构本身也有不同的投资诉求，有的关注早期阶段的企业，有的关注中期的，还有的关注后期的，这样不同诉求的私募投资机构在不同的市场体系中都能更方便的筛选各自的投资目标，同时，更为关键的是，通过投资培育，私募投资又在不同层次市场体系的对接转换中实现价值的增值与投资的退出。

当前场外市场建设的一个重点是要加快新三板建设步伐，进一步完善有关制度细则，尽快覆盖全国市场。新三板作为场外市场比较高层次的板块，也是私募股权投资基金参与度最为活跃的一个场外市场，新三板要在制度设计层面更具前瞻性，更具灵活性。近年来推出的三板允许非上市公众公司挂牌规则，这就是一种很好的创新，为市场交投的活跃度及资产流动性注入了实质性的驱动力。未来新三板需要在进入门槛、发行机制、交易规则等方面进一步细化，还需要有独立完善的交易系统。另外，如前文所述，场外市场需要有与场内市场打通对接转板的渠道，而这个通道只能放在场外市场的最高层次——新三板中，新三板要尽快研究出台转板机制与细则，这样，就能最终把场外市场与场内市场有机统一起来。

把新三板建成中国版的纳斯达克，既能为沪深证券交易市场分流压力，又能在场外市场形成一个较高活跃度与流动性的统一的市场体系，为私募投资提供另一个较通畅的退出渠道，从而为大量中小企业提供了除沪深交易所这类稀缺资源外的直接融资的有效场外平台。同时，新三板的转板机制又最终把场内外市场统一起来，从而形成了由低到高多层次推进、进而最终对场内场外进行全覆盖的市场体系，而这个完善的市场体系对私募投资的多层次全方位的退出也提供了广阔舞台。

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http：//research.pedaily.cn/report/free/703.shtml.

[5] 清科研究中心.2013年第二季度中国私募股权投资研究报告[R/OL].

Abstract：Over the counter market is a useful supplement to the securities trading markets in Shanghai and Shenzhen，and it also plays an important pole in a multi-level capital market system. Because of its relatively low barriers to entry，it plays an important role in financing system and the flow of corporate assets of small and medium enterprises. Private equity investment funds are the significant transaction part in the OTC market. This paper focuses on the mutually reinforcing and complementary relationships between private equity investment Exit and OTC markets. Standardized and orderly OTC market provides a broad stage for the exit of private equity investment； on the contrary，the smooth exit of private investment injects vigor to the OTC market liquidity. Therefore，it is very necessary and important to strengthen the OTC market construction for the exit of private equity investment in current situation.

Key words：over the counter market；exit of private equity investment；multi-level capital market

（责任编辑：张丹郁）endprint