诸建芳?孙稳存

中国不断上升的杠杆率

2008年席卷全球的金融危机，其根源在于高杠杆率。2008年以后，欧债危机的根源也在于高杠杆率。全球经济体在2009年以后，开始艰难的降杠杆过程。中国的情况则与此相反，自2009年开始，中国杠杆率开始持续上升，从2008年的170%上升至2012年的215%，2013年仍在提高。据测算，中国的杠杆率平均每年以10个百分点的速度上升。

当前中国经济增长持续低迷，杠杆率被认为是罪魁祸首。普遍认为，中国经济要重新增长，就必须经历严厉的去杠杆过程。为了实现这一目标，需要央行实行严厉的货币政策，紧缩信贷，减少债务的增速，甚至降低债务总规模。然而，对于这种去杠杆方式，其负面影响是显著的，而且也不会产生效果。这种简单的方式并没有理解杠杆率高企的原因，甚至也不能理解其核心的推动因素是什么，也就不能解决高杠杆的问题。本文中将分析杠杆率高企的内在原因，而非表面上的似是而非的原因，明确其影响因素和未来最优的解决方式和可能的政策选择。

货币超发不是杠杆率上升的主因

当前流行一种很有影响力的错误的观念，认为杠杆率的提高是货币发行过多造成的，即所谓货币超发导致高杠杆，中国杠杆率的持续上升是因为中国货币发行过多。笔者认为，如果是货币发行过多推动了杠杆率的上升，那么，杠杆率的变化和货币增速之间应该存在明显的正相关关系。我们回顾1996年以来中国的杠杆率的变化和M2的增速，发现二者之间的关系并不明显（图1）。而如果剔除2009年的数据，其他年份的数据甚至表明二者之间没有关系（图2）。从过去20年中国的数据变化来看，认为货币增长过快导致杠杆率上升，基本上得不到数据的支持。因此，所谓货币超发导致高杠杆是错误的观念，这个无论在理论上，还是现实中都站不住脚。

另外，从全球的情况来看，高货币和高杠杆率并不相关。如果过度发行货币会导致债务的同等上升，那么，从全球范围来看，杠杆率和货币相对量就是正相关的。根据杠杆率的定义有：

杠杆率=债务/名义GDP=（债务/货币）×（货币/名义GDP）

如果货币发行过多导致了债务的同等幅度上升，那么杠杆率和（货币/名义GDP）就存在正相关关系，从全球情况来看，这种情况也基本不成立，相关性很低。

从理论上来看，货币增长和杠杆率没有必然的联系。名义GDP=货币×货币流通速度，故货币与杠杆率的关系可以用如下公式表示：

杠杆率=债务/名义GDP=债务/（货币×货币流通速度）

可以看到，如果货币流通速度不变，货币增加反而会降低杠杆率，这就是很多拉美国家、俄罗斯及印度等高货币增长国家和高通胀国家杠杆率非常低的原因。当然，如果是经济相对稳定的国家，货币的增加，不一定会导致货币流通速度加快，有的甚至下降，那么，货币的增加和杠杆率上升的关系就不一定稳健了。

影响杠杆率的真正因素

从上面的分析看出，影响杠杆率的关键因素不是货币供给。根据杠杆率的定义，杠杆率=债务/名义GDP=（债务/资本）×（资本/名义GDP），因此可以得到杠杆率的变化为：

⊿△杠杆率=△（债务/资本）+△资本-△产出-通胀

⊿△杠杆率=△（债务/资本） -全要素生产率-劳动产出弹性×（△劳动-△资本）-通胀

根据上面的式子，我们可以看到影响杠杆率变化的四个因素。即负债率（债务/资本）的变化、产业结构的调整方向（△劳动-△资本）、全要素生产率和通胀。下面逐一分析影响中国杠杆率的这四个因素。

权益市场发展缓慢不利于降低负债率。要降低杠杆率，很多人首先想到的可能就是降低负债率了。要降低杠杆率而不减少资本总量，这只能通过资本市场，提高权益融资的比重。近年来我国股市低迷，资本市场的融资功能没有得到恢复，这导致企业主要通过贷款、发债和信托贷款等方式获得融资（见图3）。股市融资占比过低，而且近年持续下降，这是导致中国杠杆率不能降低的原因之一。虽然股市融资占比近年持续下降不是近年中国杠杆率上升的主要原因，但是未来股权融资占比上升，可以成为中国降杠杆的重要措施。

全要素生产率的下降导致了近期杠杆率的上升。全要素生产率反映的是要素投入以外的因素对经济增长的影响，全要素生产率对杠杆率的影响明显。由于效率改善速度下降，同样的要素投入将导致产出增速下降，这样会产生两个方面的效果，一方面由于全要素生产率降低，企业盈利能力下降，企业被迫进行外部融资，从而可能增加杠杆；另一方面由于全要素生产率降低，同样的生产水平，需要更多的要素投入，从而导致企业需要增加杠杆，以此增加要素的购买。从2008年开始，中国全要素生产率持续快速下降，而自此中国杠杆率持续上升。

物价持续低迷不利于债务负担的降低。通胀是影响杠杆率的另一个重要因素（图4）。一方面，在中国，利率的变化相对缓慢，而物价的变化快于利率的变化，高通胀往往可以降低实际利率水平，从而有助于杠杆率的降低。另一方面，物价上升意味着企业的名义收入上升较快，企业的盈利情况相应改善，对外部融资需求也相对较少，从而也可能降低杠杆率水平。

产业结构对杠杆率也存在一定的影响。发展资本密集型产业和发展劳动密集型产业对杠杆率的影响是不同的。如果劳动增速快于资本增速，产业结构就会向劳动密集方向变化，反之，则向资本密集方向变化。2005年以后，特别是近几年，中国产业快速向资本密集型方向转变，这一阶段杠杆率也相应快速提高。

控制杠杆率的政策选择

杠杆率是各种因素综合影响的结果，降低杠杆率不能简单控制社会信用的扩张。从以上分析来看，杠杆率的变化受到四个方面因素的影响，而在这四个因素中，除第一个是融资制度因素以外，其他三个因素都是内生的经济运行结果。对于作为经济运行结果的杠杆率，要降杠杆，如果只是控制货币发行、控制信用扩张，无异于缘木求鱼，本末倒置，其结果当然不会有任何意义。控制杠杆率需要从解决经济内部的问题入手，这需要选择合适的工具，而不是采用控制一切信贷等似是而非的政策措施。笔者认为，合适的政策选择包括以下几个方面：

完善中国资本市场，拓展融资渠道。降低企业的负债率，关键措施之一是降低当前比较单一的融资方式，增加股权融资的比重。除了完善股市以外，其他形式的股权融资，如风险投资等融资形式也需要加快发展，拓展企业的股权融资渠道。

推动新一轮改革，提高经济增长效率。提高全要素生产率是降低杠杆率的有效措施之一，而提高全要素生产率的关键在于改革。当前中国经济增速下滑，主要是全要素生产率增速的下滑，而要素增长则保持在较高水平。从过去的历史变化情况来看，经济增速的上升与下降，要素的影响并不大，关键在于全要素生产率增速的变化。笔者认为，经济改革有望提高全要素生产率，扭转目前急速下降的全要素生产率增速，以此来提升潜在的经济增速。具体而言，提高全要素生产率主要包括：放开进入壁垒，促使资本和劳动力进入生产效率高的行业；无效率的行业通过改革将提高效率；简政放权提升创新效率；高素质人才就业提高效率。

扭转总体物价下降的趋势，保持适度的通胀水平。通货膨胀对经济有害，然而通货紧缩带来的危害可能更大。要促使通胀上升，而又不增加杠杆率，一种极端的办法就是“开直升机撒钱”（伯南克对日本克服通货紧缩开出的药方），当然，现实中这类“开直升机撒钱”的政策很难出现。但是，这并不表明没有办法做到这一点。有些政策可以提高通胀水平，同时又不过分刺激经济主体加杠杆。当前，中国开始使用再贷款作为传统货币政策的补充，通过再贷款为小微企业和棚户区改造提供贷款，这种再贷款虽然会增加债务，但是考虑到其直接作用于实体经济，对拉动总需求较为直接，因此对拉动物价的效果也更加明显。

发展劳动密集和知识密集型产业，控制过剩产能继续扩张。中国经济已经进入工业化中后期，按照一般规律，资本密集型产业发展已经接近顶峰。随着中国经济进入工业化后期，知识密集型产业将崛起，而重化工业将有所下降。产业结构的调整虽然有一般规律，但是，产业政策对于产业的转型还是存在明显的促进作用。当前中国劳动力市场存在一个现象，即大学生就业难，而部分低端劳动力则供不应求。对于低端劳动力需求旺盛的行业，主要是建筑业、制造业等行业，这些行业基本上是资本密集型行业，而知识密集行业的发展滞后，这导致知识水平相对较高的劳动者出现就业困难。未来中国需要加快向知识密集产业的转型，控制过剩产能的继续扩张。

（作者单位：中信证券研究部宏观组）

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