郭一璟

(华东政法大学，上海200042)

一、背景与问题的引入

(一)事件简述

阿里巴巴集团是在开曼群岛注册成立的上市公司，大股东包括雅虎、软银和马云为代表的管理层，阿里巴巴集团通过VIE(协议控制)模式控制浙江阿里巴巴(马云是浙江阿里巴巴的名义股东)，支付宝是阿里巴巴集团控股的外商独资企业。2009年6月，以马云为代表的阿里巴巴集团管理层以董事会名义将阿里巴巴旗下支付宝70%的股权转让给由他本人控股的浙江阿里巴巴，随后又于2010年8月将支付宝剩余30%的股权转让给浙江阿里巴巴，并在2011年一季度终止了阿里巴巴集团对浙江阿里巴巴公司的协议控制。大股东美国雅虎在董事会中的代表杨致远对此事不知情，认为支付宝股权转让未获得阿里巴巴集团董事会的授权。

(二)支付宝背后的股权与协议控制关系

浙江阿里巴巴公司是在境内实际运营的实体公司，其利润和债务均由阿里巴巴集团承担。各母子公司之间具体的股权结构和协议控制关系如图1 所示。

图1 支付宝股权结构示意图

(三)问题的提出

“支付宝事件”的背后暴露了三大问题，首先马云为何与雅虎发生矛盾，即协议控制模式中公司管理层和大股东的利益冲突;其次，马云为何能轻松终止协议控制关系，即VIE模式下的履约风险表现在哪些环节;再次，监管主体对事件始终保持沉默态度，面对VIE 模式的法律漏洞，监管困境之下的治本之策路在何方。

二、相关术语的厘清

(一)何为VIE 结构

美国财务会计准则委员会于2003年1月颁布了第46号解释函——《可变利益实体的合并》，提出“可变利益实体”(Variable Interest Entities)概念，规定只要某一实体对另一个实体事实上拥有控制性财务利益，即要求可变利益的首要收益人(而非名义上的控股股东)合并该实体的财务报表。其目的是美国为治理上市公司借助特殊目的实体(Special Purpose Vehicle)来转移债务或损失，将公司隐藏在财务报表之外的各种风险合并到报表，向公众投资人披露企业真实的财务状况。

(二)何为协议控制

协议控制模式是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构，是境外间接上市的一种特殊方式。〔1〕因新浪公司在2000年率先采用这种模式在纳斯达克上市而被称为新浪模式。

协议控制作为商业组织法的替代机制，完全通过合同文本来配置两个企业之间复杂的控制关系，需要在合同中明确规定与双方企业经营相关的所有重大事项，如决策权、执行权的分配和行使、利润分配和亏损承担、对外债务的承担等。其中不可或缺的一项合同安排是被控制企业的股东放弃或让渡自己作为股东的各项法定权利，合同的核心内容则为被控制企业向控制企业转移决策权及经营活动的盈利。

(三)VIE 结构与协议控制的关系

协议控制属于法律范畴，与股权控制相对应，体现为借助合同文本来安排不同企业之间控制与被控制的权利义务关系;VIE 属于财务会计范畴，体现为通过报表合并而将不具有股权投资关系的多家实体的业绩组合在一起，是中国企业境外间接上市采用的符合财会制度的法律实体结构，是一个问题在两类范畴中不同的术语称谓。

三、中国企业境外上市广泛采用VIE 模式

“支付宝事件”之后，协议控制模式被推向了舆论的风口浪尖。当境外蔓延着对中国经济放缓以及中国企业诚信的双重担忧之时，本身就具瑕疵的VIE 结构令境外投资者草木皆兵。

VIE 模式境外上市缘起于2000年新浪上市，其设计初衷是规避《外商投资产业指导目录》等对外商投资中国行业的政策限制，为互联网等轻资产行业所采用。〔2〕此后，这一模式又延伸至其他限制或禁止类行业，如教育、传媒和医疗等。

表1 在美国三大证券交易所上市的中国企业采用VIE模式的数量比例〔3〕

表2 在美上市中国企业采用VIE 模式在各行业中的比例〔4〕

四、VIE 模式的市场生成逻辑

(一)规避监管

1．规避外资产业准入的监管

发改委和商务部共同制定的《外商投资产业指导目录》中的限制类和禁止类产业外资难以进入，经营相关业务的境内企业专为上市目的而在境外设立的SPV 陷入尴尬境地。其一，SPV 因缺乏相关行业的运营经验而不具有投资主体资格〔5〕;其二，SPV 因产业准入限制而被直接禁止持有境内企业的股份;其三，虽然在监管法规生效前已经持有境内企业的股份，但境内被投资实体最终因外资股份超过限定比例而无法获得经营牌照。鉴于相关监管法规的措词多为外商“投资”或“持股”，不存在直接的股权关系的VIE 模式成为很多企业境外上市的首选。

2．规避外资并购的监管

商务部等六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)，对境外设立SPV 及返程并购设置了严苛的条件和繁琐的程序，由于《规定》对并购概念的描述仅提及股权并购或者资产并购两种方式，所以VIE 模式又用于规避商务部对企业并购的监管。〔6〕

3．规避境内证券监管机构对企业境外间接上市的监管

《规定》明确规定了SPV 境外上市交易需经证监会批准，对于拟上市企业繁多的文件数量势必增加其工作量，提高上市成本，而且通过审查难度大，所有境外间接上市公司并未就返程并购报请商务部批准，也就根本无从提供所谓“商务部对SPV 返程并购境内公司的原则批复函”，有鉴于此，VIE 模式也成为境外间接上市公司规避向中国证监会报批程序的法宝，因为相关监管法规在字面上并未明确规定将合同安排纳入其管辖范围。

(二)融资需求

1．境内上市门槛过高

对于互联网等轻资产企业来说难以符合目前国内公开发行股票并上市的实质要求及财务标准:公司注册资本不低于3000 万元;3年连续盈利，且净利润累计不能低于3000 万元;连续3年现金流量净额累计要超过5000 万元或营业收入超过3 亿元;最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%(适用于主板，中小板这一比例上限最高至50%)。

2．境外直接上市门槛过高

境内企业赴境外直接上市要经过证监会审批，且满足净资产不少于4 亿元，过去一年税后利润不少于6000 万元，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000 万美元的要求，上市后每一次再融资亦需审批。实体门槛与障碍再加上审批程序的繁杂与冗长，抑制了以互联网行业为代表的一批民营企业成长期融资的需求。

3．境外间接上市优势

相对而言，美国、英国、香港、新加坡等境外成熟资本市场除了资金充足、流动性好，估值重未来预期，再融资限制少等经济方面的有利因素外，其所在法域的规制环境也构成了优势的一部分:其一，上市门槛相对宽松，对于实收资本、净资产、营运记录、盈利要求等规定不似中国严苛;其二，程序相对便捷，监管着重披露，投资者自担风险;其三，股权流通便利。

五、VIE 模式境外上市的风险分析

(一)监管规则的不确定性

1．游走在法律框架的边缘——法规规章的前后冲突

表3 对有关企业境外上市的法律规范进行系统梳理并根据监管方式和内容区分为三个阶段，初探期以证监会为主要监管机构，境外上市以审批制为前置条件，监管力度趋紧;多元化阶段形成六龙治水格局，从投资、外汇、证券、工商等领域综合监管，10 号文涉及的“关联并购”经扩大解释后可能包含“协议控制”，成为采用VIE 模式在境外上市的企业头上的一把达摩克利斯之剑;专门化监管阶段多个行业主管部门归口管理，出台特定行业的监管规章，并初涉VIE 模式。

表3 有关VIE 结构的监管法规规章与阶段划分表

2．游离于监管主体的管辖权边界

其一，监管主体不确定。从证监会“垄断性”监管到多部委联合出台文件，其他监管主体竞相通过联合监管的名义取得了专门化的监管资格，开始单独出台法令对本部门管辖的行业进行规制。

其二，“监管壁垒”的形成——参与监管的机构的职能分工不清晰。多部委联合颁布的法规并没有明确各自监管的边界和尺度，反而成为监管机构取得监管权力的依据。〔7〕多头监管形式上符合权力分离制，但由于缺乏权力的制约平衡机制，结果形成了各自的利益壁垒，瓜分权力时相互争夺，承担责任时彼此推脱。

其三，规章的冲突与不确定性。联合发布和各部委单独颁布的法规规章的监管力度差异较大，同一层级的部委规章发生冲突，须交由国务院裁决，增加了规章的不稳定性，削减了可预测性，导致企业在选择合规的上市模式时无所适从。

3．监管权力的随意性——法律框架的缺位

尽管国务院多部委都出台了相关规章，但始终没有界定VIE 模式的含义，也没有对VIE 模式予以限制或设置监管程序，没有法律背书的“裸奔”管理中，监管机构更多使用口头通知、电话通知、窗口指导之类的软性监管方式，增加了VIE模式在合规性上的不确定性。

(二)履约风险

1．VIE 结构所涉协议

VIE 模式的核心在于通过协议安排控制境内经济实体。这些协议通常包括:

第一，贷款协议。外商独资企业(以下简称WFOE)把资金贷款给境内公司的股东，再由股东将资金投资于境内公司发展业务，相当于WFOE 通过境内公司股东之手投资于内资企业。

第二，股权质押协议。境内公司股东将其持有的股权完全质押给WFOE，境内公司股东对公司的控制权转移到WFOE 手中。

第三，独家顾问服务协议。由WFOE 向境内公司提供排他性的知识产权及技术支持服务，而境内公司向WFOE支付费用，从而实现利润转移。

第四，资产运营控制协议。由WFOE 实质控制境内公司的资产和运营。

第五，认股权协议。当法律允许外资进入境内公司所在的业务领域时，WFOE 可以提出收购境内公司的股权，成为其法定的控股股东。

第六，投票权协议。WFOE 可以直接向境内公司董事会委派董事，实际控制境内公司的决策。〔8〕

2．契约理论对VIE 结构的挑战

控制协议本质上看是双方意思自治下所构筑起来的自由契约，风险最大环节是契约的有效性，《合同法》规定“以合法形式掩盖非法目的”或“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效，“订立合同时显失公平的”合同可变更或撤销，VIE 模式的出发点在于规避监管，境内公司在协议安排中处于不利地位，都可能构成协议无效或可撤销。

3．合同的信用风险

合同一方违约是所有合同都面临的信用风险，也是VIE相对于股权控制最大的缺陷。虽然WFOE 可根据股权委托代理合同取代创始人行使其在境内公司中的股东权利，但创始人仍可以境内公司股东的名义随时解除股权委托代理合同，控制协议将成为一纸空文。〔9〕VIE 模式下，创始人股东和投资股东的共同利益仅充分体现在了上市公司层面，投资股东的利益没有直接以股利的形式反映在国内牌照公司中。然而，股东在上市公司里各个层面的共同利益的特性又恰恰是世界主要证券交易市场批准某一公司挂牌交易的重要评判标准之一，因为一旦存在共同利益的失衡，创始人股东滥用其权益优势就会对投资股东的利益造成损害。

(三)代理风险——股东与管理层利益冲突

1．委托代理成本

现代公司治理结构中，企业的所有权和经营权相分离，代表所有权的股东与代表经营权的管理层之间信息分布失衡，管理层的剩余索取权与剩余控制权不匹配、管理层与股东效用函数不一致，往往会利用其信息优势，产生“逆向选择”和“道德风险”的机会主义倾向，侵占股东利益，增加公司的代理成本。在新东方VIE 结构变动事件中，投资人由于信息不畅通，异化解读公司调整股权结构的行为，担心管理层异动，以至于引起证券市场的强烈反应。

2．股东利益和公司利益的博弈

(1)构建利益博弈模型。

基本假设:资本市场处于不完全信息状态，公司股权集中度较低，理性人假设，经理人市场健全，不存在其他市场摩擦。

股东的利益分析:在保证激励管理者努力向着自己设定的目标努力工作的前提下，尽量减少自己的各项成本，包括管理层的报酬和实施内部控制的成本，制止管理层的寻租行为，最大化自己的利益。经济利益增加值、股价最大化、利润最大化都可以体现股东的财富，反映在会计信息上为净利润、每股净收益、净资产收益率等指标。

管理者的利益分析:在保证股东剩余收益的前提下，逐步增加自己的报酬以使自己的付出与回报协调一致，并降低不确定性风险，对股东针对自己的行为而实施的内部控制感到厌恶。〔10〕所以在公司利润派现和留存的问题上，股东和管理层一直在相互博弈中寻找二者的平衡点。

(2)股东利益最大化和公司利益最大化。

两种利益最大化的经营模式有相互冲突的地方，以股东财富最大化为财务管理目标的公司，第一，将使管理者的经营决策重点放在如何提高公司的净利润，提高属于股东权益的现金净流量，增加股东财富〔11〕;第二，将使管理者的长期决策重点放在如何使股东获得一定收益的基础上，承担的风险最小，从而使用来贴现的权益成本最小。

以公司利益最大化为财务管理目标的公司，第一，管理者的经营决策和管理的重点是，在不减少未来支付的债务利息、所得税的前提下，提高公司的净利润，否则，就不能使公司的债务利息、所得税以及净利润三者总额达到最大;第二，管理者的长期决策的重点是，保障公司未来获得一定收益的基础上，总体资本成本最低。这要求管理者既要兼顾股东和债权人承担的风险，使负债成本、权益成本、资本结构处于合理的水平。而任何提高债权人的风险和负债成本的行为，均会使总体成本提高，减少公司利益，让公司管理者处于不利地位。

股东利益与公司利益的冲突在支付宝事件中表现得尤为突出。阿里巴巴是支撑美国雅虎市值非常关键的优质资产，一旦支付宝与阿里巴巴集团全资子公司(在中国境内设立的WFOE)的VIE 关系终止，投资者对雅虎股价的估值将扣除支付宝的价值，这严重冲击了美国雅虎的业绩。但以马云为代表的管理层认为，由于央行询问支付宝是否存在外资VIE 行为，支付宝取得第三方支付牌照的风险很大，而牌照是否取得直接关乎阿里巴巴集团的继续运营和公司整体利益，所以管理层基于公司利益最大化的考量，宁愿选择转移支付宝的所有权，终止控制协议的继续履行。

六、法律形式主义与监管实质主义之辩

VIE 模式的采用体现了法律的形式主义。VIE 模式的致命弱点在于对法律形式的高度依赖，试图利用合同这种灵活的法律工具，在保留实质控制的同时维系多个法人之间独立性之假象。我国奉行的“摸着石头过河”的改革思路进一步引发了法律与实践之间的对立。民众习惯于“上有政策、下有对策”，监管者则因急于推进改革而将法律的统一性、权威性建设置于次要地位。由此产生的后果是:经济领域中存在大量的灰色地带，法律的权威与国家的信用被嘲弄;人们游走于法律或政策的边缘，虽然获得了一定的经济利益，但无时无刻不在担心悬在头顶的法律这把达摩克利斯之剑会突然斩落下来。

而VIE 模式纳入会计准则体现了监管的实质主义。作为会计概念的VIE 影射着企业借助交易结构而规避监管的财务操纵行为，也传递着监管者奉行实质重于形式的理念来约束企业滥用行为的意愿。

VIE 模式彰显的是私法的意思自治精神，以合同为工具，体现当事人之间对经济关系和利益分配的自主安排。相反，VIE 力图透过法律上的各种形式安排揭示经济实质的本来面目，实质上却发挥了监管的功能，甚至是比传统的禁令——审批式的法律监管手段更有效率。正如刘燕教授所言:“支付宝VIE 风波与其说是属于公司治理纠纷的个案，抑或对契约精神的背叛，毋宁说是标志着法律形式主义的又一次失败。”〔12〕

七、突破路径——VIE 模式的修正与监管

(一)尊重市场生成逻辑——VIE 模式的合规性优化

1．协议相关方的利益保护的平衡

VIE 模式下的合同主体地位悬殊，利益保护机制失衡，亟须规范协议框架。第一，限制境内企业实际控制人权限的风控安排，包括加强投资人参与外商独资企业经营决策与管理的权力，由投资人委派的人选担任外商独资企业法定代表人等，以防止境内企业实际控制人全权操纵VIE 结构的存续〔13〕;第二，确保在境内企业违约时能及时触发VIE 控制协议中股权质押等权利的行使机制;第三，最新由律师提出的“跨多界控制模式”(简称“MJCC 结构”)通过增加托管人这一中间环节，更好地制约了创始人股东的优势地位，确保了上市公司不会出现VIE 结构下创始人股东滥用支配地位的情形。

2． VIE 模式的司法救济路径

VIE 结构中，违约代价过低，由于协议本身合法性受到质疑，一旦因违约引发诉讼，难以获得司法救济，所以VIE 模式的合规性优化是完善司法救济渠道的前提。MJCC 结构可提供多重司法管辖权下的司法救济，从而为外国投资者提供最大限度的法律保护，同时新结构中引入保管人机制，保管人应接受并严格执行上市公司的指示，并且可灵活地根据公司具体情况引入其他不同措施，为外国投资者、中国公司和创始人提供更为有效的公司治理和更具有合法性和可操作性的解决方案。

(二)VIE 模式的监管体系构建

1．法律框架与监管体系的构建

法律框架应当包含如下内容:第一，确认VIE 模式的有效性，但限制其适用范围;第二，规范协议安排中的权利义务关系;第三，以财会制度规范并表处理方式;第四，明确司法救济途径和处罚机制。

由中国证监会集中行使监管权，协同各行业的主管部门分别制定相关产业的VIE 模式的规章，对于行业区别对待，禁止在涉及国家安全领域使用VIE 结构。〔14〕以反规避为监管重点，从资本进出境、产业安全审查、税收等方面进行规范，并以备案制为主防止相关企业脱离境内监控。

2．跨境监管和国际合作

中国证监会与美国SEC 等同为国际证券委员会组织(IOSCO)，共同追求“保护投资者，确保公正、有效和透明的市场，减少系统风险”的证券监管目标。VIE 模式这一跨境上市架构客观上贯通了两个以上的法域，使得相关法域的监管当局有了相互协作的基础与必要。中国境内与上市地、SPV 设立地监管重点不尽相同，但良好的合作与协调会使得各自的监管更为高效和全面。为此，我国证监会应依托与境外监管机构签订的合作备忘录或国际证券组织等多边合作机制，加强与美国、香港等主要境外上市地证券监管机构在信息分享、跨境执法协助和经验交流方面的有效合作。〔15〕

3．境外监管经验借鉴

境内外监管各有侧重，中国境内重在反规避，先是防止VIE 模式脱离外汇监控，后是明确不能以VIE 模式逃避安全审查;境外则重透明度及投资者利益保护，强调披露VIE 模式架构的存在及其法律风险。

香港联交所于2005年专门针对VIE 模式发布了上市决策(HKEx－LD43 －3)，实行以披露为本的监管方针;国际会计准则理事会发布了《国际财务报告准则第10 号——合并财务报表》(IFRS10)、《国际财务报告准则第12 号——涉入其他主体的披露》(IFRS 12)及《国际财务报告准则第11号——合营安排》(IFRS11)等3 项准则，对VIE 结构的合并报表进行细化规范;美国SEC 监管重点在于识别“特殊目的”，并将其纳入到幕后公司的财务体系中，并强化上市公司信息披露，要求在招股说明书中表明VIE 结构，且由中国律师出具法律意见说明VIE 是否符合当地规范。所以，建议增设VIE 模式的事前外汇登记，提高VIE 模式的透明度。

4．治本之策——检讨外资产业准入与外资并购的监管思路

VIE 模式凸显了市场创新与过度监管之间的激烈冲突，轻资产类的民营企业选择存有法律风险的VIE 结构在境外间接上市有其市场根源，所以适度开放企业境外间接上市的通道，以弥补国内资本市场的局限是明智之举。

外资产业准入通常体现了一国对经济安全的考虑。但是，境外SPV 返程并购并非真正的外资控制，而是国内企业或个人由于税收优惠、资本运作便利等因素而设立的出口转内销的“伪外资企业”〔16〕;同时，境外公众投资者或私募机构的兴趣主要在于分享中国经济高速增长的红利，而非取得在中国境内经营实体的控制权。〔17〕所以建议适用央行在《非金融企业支付服务办法》中采用的“实际控制人”标准，对企业性质进行甄别，比“境外/境内”两分法的简单判断标准更加合理。坚持实质主义的监管理念，从交易的实质内容和实际影响来审查VIE 结构，才能让趋于模糊和封闭的准入制度变得更加透明和开放，让牌照至上的审批经济逐步走向适度监管的市场经济。

〔1〕伏军等．我国境外间接上市立法的发展、影响及其评价〔J〕．法律适用，2008(3)．

〔2〕伏军等．境外间接上市财富外流问题分析——以新东方纽约交易所上市为例〔J〕．暨南大学学报，2008(4)．

〔3〕〔4〕See Paul Gillis，Statistics on VIE Usage，available at http://www．chinaaccountingblog ．com/weblog/statistics－on－vie－usage．html，FEB 1st，2012．

〔5〕张诗伟．离岸公司法理论、制度与实务〔M〕．北京:法律出版社，2004．11．

〔6〕李志杰．境外上市公司的治理改进与价值提升〔M〕．北京:中国经济出版社，2008．108．

〔7〕李寿双，苏龙飞，朱锐．红筹博弈——十号文时代的民企境外上市〔M〕．北京:中国政法大学出版社，2011．44．

〔8〕〔17〕张龙，赵清．中国企业境外上市监管〔M〕．北京:中国金融出版社，2011．4，67．

〔9〕胡国晖．企业境外上市动机:理论和实证研究〔M〕．北京:经济管理出版社，2007．93．

〔10〕蒲勇健．植入“公平博弈”的委托—代理模型——来自行为经济学的一个贡献〔J〕．当代财经，2007(3)．

〔11〕金海平．股东利益至上传统的颠覆——国外公司利益相关者理论评介〔J〕．南京社会科学，2007(3)．

〔12〕刘燕．企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象〔J〕．法商研究，2012(5)．

〔13〕孙鲁军．规范境内企业境外间接上市〔J〕．中国金融，2005(24)．

〔14〕邱永红．中国企业赴美国上市的法律风险和对策〔J〕．法学论坛，2012(3)．

〔15〕王千华．对民营企业境外间接发行上市监管的域外效力——“裕兴”案引发的思考〔J〕．深圳大学学报，2001(1)．

〔16〕唐旗．论对“协议控制”模式的监管〔J〕．证券市场导报，2012(4)．