刘煜辉

最近研究者热议中国央行货币政策的转型。我的感觉是对于未来宏观政策判断，真正有价值的看点并不在于央行提供基础货币方式的变化，而在于货币政策的“锚”可能正悄然而变。

货币政策“锚”生变

理论上讲，央行有很多渠道提供流动性。只要央行进行资产业务，就会引致基础货币的扩张和收缩，这不存在问题。当然央行的主动性会有所不同。2011年9月之前中国央行主要靠外汇占款，之后随着外汇占款趋势性萎缩和波动性加大，央行需要使用新的基础货币投放方式：从购买国外资产的被动投放到购买国内资产的主动投放，央行未来的资产结构会发生显著变化。

理论上，在央行资产负债表中增加“对政府的债权、对其他金融机构的债权、对其他存款公司的债权以及其他债权”都可以作为货币政策工具的使用，这导致今年以来我们看到再贷款、再贴现、SLO/SLF以及现在推出的PSL工具的使用。

随着国内债权的上升，央行对经济主体的资产负债表的影响力将显著提升，流动性状态从过去被动的“易松难紧”到未来主动的“易紧难松”。

有人乐观预期，基础货币投放方式的改变有利于央行利率调控手段的形成，完成从数量工具到价格工具的转身。不可否认有正向影响，但并非关键条件，即主动性提升并不等于效率提升。如果软约束引致旺盛的无效需求的条件没有变化，央行数量工具的调控效果仍要比价格工具明显得多。

我个人对央行大量实行定向工具，试图打造一条利率期限曲线的效果持谨慎态度。……