刘明丽

摘 要：现金持有水平是每个公司面临的重要财务决策，公司的现金持有水平与公司特征具有密切联系。选取2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了公司特征因素对现金持有水平的影响。研究结果表明，公司规模、财务杠杆、资产结构均与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著；现金流量、股利支付情况均与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著。

关键词：公司特征因素；现金持有水平；实证研究

中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

现金持有水平是每个公司面临的重要财务决策，公司的现金持有水平与公司特征具有密切联系，学者们对此进行了大量的实证研究和分析。Ozkan（2004）对英国上市公司进行研究，发现公司现金持有水平与财务杠杆、流动资产呈负相关关系；与现金流量情况、投资机会呈正相关关系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的现金持有水平与产品竞争程度呈正相关关系。肖作平（2008）研究发现，不同行业的上市公司现金持有水平存在明显的差异，财务杠杆和股利支付情况也会明显影响公司的现金持有水平。本文基于学者们的研究，分析中国上市公司特征因素对现金持有水平的影响。

一、公司现金持有理论

在一个完美的资本市场中，由于信息完全对称、不存在交易成本，公司可以及时、无成本地从市场中获取所需要的资金，因此公司没有必要去持有现金。然而，现实的资本市场并不是完美的，信息不对称、交易成本等因素使得公司必须持有一定数量的现金。公司持有现金的相关理论主要包括以下理论。

（一）权衡理论

Litzenberger、Kraus（1973）提出了现金持有的权衡理论，该理论认为公司持有现金时，既能够产生收益，也能够产生成本，需要综合权衡收益和成本的基础上，来确定最佳的现金持有水平，当边际收益等于边际成本时，这是公司持有的现金水平达到最佳。凯恩斯（1936）提出了持有货币资金的三方面动机，即交易性动机、预防性动机和投机性动机，基于此，提出了交易成本模型，根据边际效应理论，可以获得企业最佳的现金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分别对交易成本模型进行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理论

Meckling、Jenson（1976）提出了现金持有的委托代理理论，由于人并不是完全理性的以及信息非对称性的存在，公司股东与管理层之间会存在着利益冲突的问题，这样会使得公司管理人员牺牲股东的利益来增加自己的利益，这样会产生代理成本问题。公司管理层倾向于持有较多的现金，保持正常的生产经营，股东们倾向于持有较少的现金，而将现金用于投资，这样就会产生委托代理问题。

（三）融资优序理论

Majluf、Myers（1984）提出了现金持有的融资优序理论，该理论认为，当公司进行筹资时，为了降低融资成本，存在筹资顺序的偏好，首先偏好于内部筹资，先来使用公司持有的现金来投资。如果需要从外部来筹资的话，先采用债务融资方式，然后是权益融资方式。

（四）自由现金流理论

Jenson（1986）提出了现金持有的自由现金流理论，公司持有一定量的现金与股东之间的利益是相违背的，与经理层的利益是相一致的，这与委托代理理论的观点相类似。公司的经理层愿意持有较多的现金是因为，现金是公司的内部资金，可以避免外部的监管与约束，这样即使出现经营性困境和财务危机，也能够立即解决困难，帮助企业渡过难关，成为日常经营的缓冲器，不会危机到管理层的利益和职位。

二、研究设计

（一）样本选择

本文选取2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，数据来源于CSMAR数据库。其中，剔除金融类上市公司，金融类上市公司由于其自身业务特点而持有大量现金。剔除ST/PT类、资不抵债等财务状况异常的上市公司，公司财务状况异常会导致现金持有量非正常的变化。剔除当年上市的公司，一般来说，公司在上市当年的现金持有量往往会高于正常水平。剔除数据缺失的上市公司，最后得到的样本共有3 760个观测值。

实证研究结果表明，公司规模与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明规模大的公司容易从外部获取资金；财务杠杆与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明公司的举债能力越强，现金持有水平越低；现金流量与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著，这个与预期方向相反；股利支付情况与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著，说明股利支付会影响到公司持有的资金水平，需要补充更多的资金持有水平；资产结构与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明公司持有有形资产越多，越容易从外部获取资金。

研究结论

本文以2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了公司特征因素对现金持有水平的影响。研究结果表明，公司规模、财务杠杆、资产结构均与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著；现金流量、股利支付情况均与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著。

参考文献：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征对公司现金持有量的影响研究——来自中国上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2008，（11）：52-59.

[6] 杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007，（2）：47-54.

[7] 祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[责任编辑 陈凤雪]endprint

摘 要：现金持有水平是每个公司面临的重要财务决策，公司的现金持有水平与公司特征具有密切联系。选取2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了公司特征因素对现金持有水平的影响。研究结果表明，公司规模、财务杠杆、资产结构均与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著；现金流量、股利支付情况均与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著。

关键词：公司特征因素；现金持有水平；实证研究

中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

现金持有水平是每个公司面临的重要财务决策，公司的现金持有水平与公司特征具有密切联系，学者们对此进行了大量的实证研究和分析。Ozkan（2004）对英国上市公司进行研究，发现公司现金持有水平与财务杠杆、流动资产呈负相关关系；与现金流量情况、投资机会呈正相关关系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的现金持有水平与产品竞争程度呈正相关关系。肖作平（2008）研究发现，不同行业的上市公司现金持有水平存在明显的差异，财务杠杆和股利支付情况也会明显影响公司的现金持有水平。本文基于学者们的研究，分析中国上市公司特征因素对现金持有水平的影响。

一、公司现金持有理论

在一个完美的资本市场中，由于信息完全对称、不存在交易成本，公司可以及时、无成本地从市场中获取所需要的资金，因此公司没有必要去持有现金。然而，现实的资本市场并不是完美的，信息不对称、交易成本等因素使得公司必须持有一定数量的现金。公司持有现金的相关理论主要包括以下理论。

（一）权衡理论

Litzenberger、Kraus（1973）提出了现金持有的权衡理论，该理论认为公司持有现金时，既能够产生收益，也能够产生成本，需要综合权衡收益和成本的基础上，来确定最佳的现金持有水平，当边际收益等于边际成本时，这是公司持有的现金水平达到最佳。凯恩斯（1936）提出了持有货币资金的三方面动机，即交易性动机、预防性动机和投机性动机，基于此，提出了交易成本模型，根据边际效应理论，可以获得企业最佳的现金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分别对交易成本模型进行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理论

Meckling、Jenson（1976）提出了现金持有的委托代理理论，由于人并不是完全理性的以及信息非对称性的存在，公司股东与管理层之间会存在着利益冲突的问题，这样会使得公司管理人员牺牲股东的利益来增加自己的利益，这样会产生代理成本问题。公司管理层倾向于持有较多的现金，保持正常的生产经营，股东们倾向于持有较少的现金，而将现金用于投资，这样就会产生委托代理问题。

（三）融资优序理论

Majluf、Myers（1984）提出了现金持有的融资优序理论，该理论认为，当公司进行筹资时，为了降低融资成本，存在筹资顺序的偏好，首先偏好于内部筹资，先来使用公司持有的现金来投资。如果需要从外部来筹资的话，先采用债务融资方式，然后是权益融资方式。

（四）自由现金流理论

Jenson（1986）提出了现金持有的自由现金流理论，公司持有一定量的现金与股东之间的利益是相违背的，与经理层的利益是相一致的，这与委托代理理论的观点相类似。公司的经理层愿意持有较多的现金是因为，现金是公司的内部资金，可以避免外部的监管与约束，这样即使出现经营性困境和财务危机，也能够立即解决困难，帮助企业渡过难关，成为日常经营的缓冲器，不会危机到管理层的利益和职位。

二、研究设计

（一）样本选择

本文选取2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，数据来源于CSMAR数据库。其中，剔除金融类上市公司，金融类上市公司由于其自身业务特点而持有大量现金。剔除ST/PT类、资不抵债等财务状况异常的上市公司，公司财务状况异常会导致现金持有量非正常的变化。剔除当年上市的公司，一般来说，公司在上市当年的现金持有量往往会高于正常水平。剔除数据缺失的上市公司，最后得到的样本共有3 760个观测值。

实证研究结果表明，公司规模与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明规模大的公司容易从外部获取资金；财务杠杆与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明公司的举债能力越强，现金持有水平越低；现金流量与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著，这个与预期方向相反；股利支付情况与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著，说明股利支付会影响到公司持有的资金水平，需要补充更多的资金持有水平；资产结构与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明公司持有有形资产越多，越容易从外部获取资金。

研究结论

本文以2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了公司特征因素对现金持有水平的影响。研究结果表明，公司规模、财务杠杆、资产结构均与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著；现金流量、股利支付情况均与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著。

参考文献：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征对公司现金持有量的影响研究——来自中国上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2008，（11）：52-59.

[6] 杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007，（2）：47-54.

[7] 祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[责任编辑 陈凤雪]endprint

摘 要：现金持有水平是每个公司面临的重要财务决策，公司的现金持有水平与公司特征具有密切联系。选取2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了公司特征因素对现金持有水平的影响。研究结果表明，公司规模、财务杠杆、资产结构均与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著；现金流量、股利支付情况均与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著。

关键词：公司特征因素；现金持有水平；实证研究

中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

现金持有水平是每个公司面临的重要财务决策，公司的现金持有水平与公司特征具有密切联系，学者们对此进行了大量的实证研究和分析。Ozkan（2004）对英国上市公司进行研究，发现公司现金持有水平与财务杠杆、流动资产呈负相关关系；与现金流量情况、投资机会呈正相关关系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的现金持有水平与产品竞争程度呈正相关关系。肖作平（2008）研究发现，不同行业的上市公司现金持有水平存在明显的差异，财务杠杆和股利支付情况也会明显影响公司的现金持有水平。本文基于学者们的研究，分析中国上市公司特征因素对现金持有水平的影响。

一、公司现金持有理论

在一个完美的资本市场中，由于信息完全对称、不存在交易成本，公司可以及时、无成本地从市场中获取所需要的资金，因此公司没有必要去持有现金。然而，现实的资本市场并不是完美的，信息不对称、交易成本等因素使得公司必须持有一定数量的现金。公司持有现金的相关理论主要包括以下理论。

（一）权衡理论

Litzenberger、Kraus（1973）提出了现金持有的权衡理论，该理论认为公司持有现金时，既能够产生收益，也能够产生成本，需要综合权衡收益和成本的基础上，来确定最佳的现金持有水平，当边际收益等于边际成本时，这是公司持有的现金水平达到最佳。凯恩斯（1936）提出了持有货币资金的三方面动机，即交易性动机、预防性动机和投机性动机，基于此，提出了交易成本模型，根据边际效应理论，可以获得企业最佳的现金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分别对交易成本模型进行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理论

Meckling、Jenson（1976）提出了现金持有的委托代理理论，由于人并不是完全理性的以及信息非对称性的存在，公司股东与管理层之间会存在着利益冲突的问题，这样会使得公司管理人员牺牲股东的利益来增加自己的利益，这样会产生代理成本问题。公司管理层倾向于持有较多的现金，保持正常的生产经营，股东们倾向于持有较少的现金，而将现金用于投资，这样就会产生委托代理问题。

（三）融资优序理论

Majluf、Myers（1984）提出了现金持有的融资优序理论，该理论认为，当公司进行筹资时，为了降低融资成本，存在筹资顺序的偏好，首先偏好于内部筹资，先来使用公司持有的现金来投资。如果需要从外部来筹资的话，先采用债务融资方式，然后是权益融资方式。

（四）自由现金流理论

Jenson（1986）提出了现金持有的自由现金流理论，公司持有一定量的现金与股东之间的利益是相违背的，与经理层的利益是相一致的，这与委托代理理论的观点相类似。公司的经理层愿意持有较多的现金是因为，现金是公司的内部资金，可以避免外部的监管与约束，这样即使出现经营性困境和财务危机，也能够立即解决困难，帮助企业渡过难关，成为日常经营的缓冲器，不会危机到管理层的利益和职位。

二、研究设计

（一）样本选择

本文选取2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，数据来源于CSMAR数据库。其中，剔除金融类上市公司，金融类上市公司由于其自身业务特点而持有大量现金。剔除ST/PT类、资不抵债等财务状况异常的上市公司，公司财务状况异常会导致现金持有量非正常的变化。剔除当年上市的公司，一般来说，公司在上市当年的现金持有量往往会高于正常水平。剔除数据缺失的上市公司，最后得到的样本共有3 760个观测值。

实证研究结果表明，公司规模与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明规模大的公司容易从外部获取资金；财务杠杆与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明公司的举债能力越强，现金持有水平越低；现金流量与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著，这个与预期方向相反；股利支付情况与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著，说明股利支付会影响到公司持有的资金水平，需要补充更多的资金持有水平；资产结构与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著，说明公司持有有形资产越多，越容易从外部获取资金。

研究结论

本文以2010—2012年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验了公司特征因素对现金持有水平的影响。研究结果表明，公司规模、财务杠杆、资产结构均与现金持有水平呈负相关关系，并且在1%水平下显著；现金流量、股利支付情况均与现金持有水平呈正相关关系，并且在1%水平下显著。

参考文献：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征对公司现金持有量的影响研究——来自中国上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2008，（11）：52-59.

[6] 杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007，（2）：47-54.

[7] 祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[责任编辑 陈凤雪]endprint