陈芬+张兴军

2014年6月2日，《财富》杂志发布了最新的美国500强排行榜。抵押贷款巨头房利美和房地美（简称“两房”）的表现格外突出，凭借839.6亿美元和486.7亿美元的年度盈利，成为美国500强中最赚钱的两家公司。这一佳绩，甚至远超2013年最赚钱的石油巨头埃克森·美孚，即使是富可敌国的苹果王国，也只能望其项背。

仅仅五年时间，房利美与房地美因何实现绝境重生，从负债累累到财源滚滚。事实上，隐含在“两房”的发展、挫折背后，有着全世界共同的经济缘由。

“两房”身陷绝境以及重生，涉及到政府拯救、市场回暖，以及金融领域的多重现象。对于中国房地产市场的调控、救市、市场化等等，均有着一定的指导意义。

从跌宕到“重生”

楼市一直是美国经济复苏的关键。在二战以来美国经济衰退的多数情况下，楼市总是充当拉动美国经济复苏的重要引擎。美国刚刚经历的这轮经济衰退，也正是源于2006年美国楼市泡沫破灭进而引发次级抵押贷款危机。

在金融危机前，美国抵押贷款融资巨头房利美和房地美持有或担保美国约一半的住房抵押贷款，达到5万亿美元左右，而两家公司股价都曾达到70美元以上。由于遭受次贷危机重创，自2008年9月起，“两房”由美国联邦住房金融局接管，成为次贷危机乃至金融危机中的标志性事件，截至目前 “两房”已接受逾1890亿美元的救助资金。“两房”股票则在2010年被迫从纽交所主板退市，转到场外电子柜台交易市场交易。

在经历几年的艰难调整后，美国楼市于2012年上半年才出现见底迹象。随着美国经济复苏和就业市场稳步改善，个人收入水平回升和被压抑的购房需求释放，以及国际投资者看好美国楼市复苏反弹前景，过去两年美国楼市上演了量价齐升、快速上涨的火爆局面。随着美国房地产市场稳定复苏，“两房”也得以摆脱危机，房利美和房地美业绩显著回升。

房利美此前公布的财报显示，今年第一季度公司实现税前净收入81亿美元，为连续第五个季度盈利，而且税前净收入额创历史新高。房地美发布的财报则显示，该公司今年第一季度实现净收入46亿美元，为连续第六个季度盈利。在今年3月份时，“两房”股价才刚刚回到1美元之上，而在5月份，“两房”股价大涨40%，一度突破3美元大关。美国“两房”股价上涨，说明美国经济和房地产市场正在好转，并带动了与房屋有关的商品的需求，例如水泥、钢铁以及装修材料等。

抵押贷款巨头房利美和房地美的获益，源于去年美国房地产市场表现突出，房价整体上涨11.3%，创下2005年以来的最大涨幅。

“两房”获救背后

金融危机三年后，美国住房融资两大巨头从金融危机中一蹶不振的百足之虫，重生为美国房地产市场的双层融资巨无霸。2011年2月，总统奥巴马和美联储主席耶伦却向公众提出要逐步撤离两房模式。这些转捩的背后，反映了政府、市场和私人资本之间的妥协和拉锯。

2008年金融危机中，房利美和房地美崩溃后，美国政府曾信誓旦旦要终结“两房”主导的市场格局。危机中，两大巨头炮制的廉价贷款催生了楼市泡沫，加剧了美国经济的崩溃。楼市崩盘后，两房又从纳税人口袋里攫取了大量救助金。当时，两房的名声堪比横尸华尔街的雷曼兄弟。而今，倒地的巨头早已挺直了腰板。

目前，“两房”实质上仍为政府所有。它们担保了美国80%的新房贷，市场占有率达到金融危机前的两倍。危机前后，“两房”始终是美国住房融资的支柱。

起初，“两房”从银行、券商和其他私人放贷机构购买住房抵押贷款，打包成抵押贷款支持证券，回售给银行、保险公司或养老基金。因此，“两房”无异于提供住房抵押贷款保险的超级巨无霸。2008年9月， 国会成立美国联邦住房金融局，作为两房的监护人。2009年经济回暖以来“两房”的意外红利，都进了财政部，极大改善了联邦政府的预算赤字。如果“两房”利润势头不减，美国房地产市场的大幅升温，将是激活美国迟滞经济的强大力量。

同危机中相比，美国目前的楼市对“两房”提供的廉价贷款甘之如饴，对其融资放贷的依赖程度有增无减。但是，在北京时间2014年1月29日的国情咨文中，奥巴马总统明确表示，希望尽快改革房利美和房地美。回顾政府在危机后采取的一系列举措，先扶“两房”后倒“两房”，有人质疑。而这三年来政府从重生的“两房”身上捞回的收益，便是答案的注脚。另一方面，在楼市崩盘5年后，私人资本仍旧缺席住房融资领域。这或许是答案的另一部分。

政府制定的政策曾给了“两房”挤压击垮私人竞争对手的先天优势。背靠政府支持，“两房”担保的贷款价格在市场上独占鳌头。现在，政府认识到，继续扩大“两房”的贷款能力，将给私人资本的回归带来巨大的挤出效应。因此，“两房”逐步退出市场的速度被提上日程。

曾有美国国会议员称，两房的退出时间至少在5年以上。到时，私人资本必须填补一个巨大的缺口。从资本流入渠道的角度来看，美国未来经济可能受到的威胁，没有比两房留下的空白更大的了。

经济周期律：谨慎泡沫再来

美国房地产市场拥有市场经济所固有的周期性发展规律，其表现为“低谷—繁荣—泡沫—衰退”的循环过程。1923年至今，美国房地产市场出现了3次显著的泡沫，而最近一次的次贷危机更是引发了全球危机。

20世纪30年代美国处于大萧条时期，为了应对这场危机，美国政府建立了新的抵押贷款体系。这次创新提高了购房者的支付能力，降低了利率，实行月付制度，并引入国家担保，由FHA（美国联邦住房局）为合规贷款提供担保，降低了发放贷款机构的经营风险，促进贷款发放和住房供应。

20世纪60年代后，美国房地产金融最重要的特征是产生了抵押贷款证券化，把抵押市场和资本市场连结起来。这一措施解决了一级市场的资金问题和风险管理问题，让购房者更多、更有效地利用购房抵押贷款，住宅的拥有量因此大增。抵押贷款发放机构由此获得更广阔、更安全可靠的融资来源，促进抵押贷款的高速增长。此外，这次创新还加强并扩大了抵押贷款的二级市场。房地美为FHA和VA（退伍军人管理局）合规贷款以外的常规贷款提供担保，建立常规贷款的二级交易市场。1972年以后，房利美也开始购买常规贷款，住房抵押贷款二级市场范围进一步扩大。资产证券化极大促进了住房信贷的发展，提供了大量的资金并增强了流动性。endprint

2007年次贷危机的爆发使美国住房金融市场遭受重创。美国政府除通过减税、暂停银行取消抵押赎回权、补贴借款人等应急性措施以稳定市场外，还大幅度改革美国住房金融监管架构。

经过近100多年的发展，美国房地产市场的发展已经能够十分成熟，这种成熟是与其完善的金融体系、市场为主的产业特色分不开的。完善的金融体系下，美国产生了多层次的房屋抵押贷款市场；高度市场化的条件下，美国政府通过利率、租金补贴等手段保障了中低收入者的住房需求。同时，完善的税制也保障了美国房地产市场的秩序。

资产证券化创造了住房抵押贷款的次级市场，但资产证券化并不是次贷危机的根源。资产证券化在美国的房地产金融中承担了重要的作用，对美国政府实施“居者有其屋”的政策有极大的促进作用。而次贷危机的直接根源则是贷款机构在利益的驱动下，不断放宽住房抵押贷款的标准。同时也反映出政府对风险的监管存在严重漏洞。

与次贷危机前相比，此次楼市可以说复苏却尤为缓慢，反弹力度也明显弱于以往。尽管美国房地产进入复苏的态势，但是像前十年、前二十年美国房地产的繁荣时期，已经一去不复返了。

由于房价大幅上涨和抵押贷款利率上升令居民购房可负担能力急剧下降，潜在购房者转为观望，从去年下半年开始美国楼市出现降温的迹象。美国长期抵押贷款利率从去年5月的历史低位上升了1个多百分点，按揭购房者月供过去一年平均上涨了约20%，这使得洛杉矶、凤凰城等房价涨幅特别大地区的一些首次购房者已被排挤出市场。

从目前来看，美国房地产市场复苏的态势已经确立，但对于未来的不确定性和新的冲击还需要提防。

中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英就曾对美国房地产市场的复苏表示，美国房市的影响很大，房地产如果能持续复苏，美国经济源头的问题就会得到解决。她认为，房地产周期性比较强，虽然美国经济还在政府刺激情况下（比如量化宽松及其他政策），但是房地产不可能回到过去十年的状态，因为去杠杆化是事实，去债务化也是事实。既然要去杠杆化、去债务化，就不可能再出现泡沫式的房地产，所以未来的房地产对美国来说依然很重要，而它的发展的稳定性对华尔街来说也是一种依托。

中美楼市对比：镜鉴“两房”

受到美国“两房”金融模式影响，中国式“两房”胎动去年，中国住建部计划把住房公积金升级为住房保障银行的设想出炉后，中国式“两房”的构想便一直在发酵。

2013年年底，升级公积金设立住房政策性金融机构的前期准备工作已经起步。该机构或将仿效美国房地美和房利美的模式，向普通居民提供低成本贷款。中国目前的住房公积金缴存总额约为20.69万亿元。

现在的住房公积金名义上由住建部主管，而实际管理权在地方政府。所以，从地方上调住房公积金的权限，无异于变相动了地方蛋糕。因此，升级最大的困难是升级后的利益协调。

至于升级的具体模式，据住建部政策法规中心人士称，独立的住房保障银行、公积金中心和银行两者并存，还是托管方式，还需进一步探讨。

总之，完善住房公积金、建立政策性金融机构的前提，是对住房公积金的范围、职能给出明确的界定，才能确保住宅政策性银行的公信力，不让其沦落为金融危机时美国两房的畸形状态。

业界人士看来，如此中国式的探索一方面要尊重经济的客观规律，另一方面则要考虑彼此差异，从中国楼市的政策、市场的实际出发。

房子本质上都有两个属性，投资属性（价值）和居住属性（使用价值）。只是不同国家由于国情、政策和文化的不同，造成某一个属性突出。国人买房强调投资性，抗通胀，看重房子的投资属性，房地产更多反映货币政策；美国以自住需求为主，强调居住属性，更多反映实体经济。所以，国人熟悉的买套房子空在那里等升值的路数，在美国人看来也会觉得是件很奇怪的事情。如若你买几套空在那里，邻居会投诉的，说不定都能把警察招来。

目前，虽然房市趋冷是一种全球现象，但差异也明显。由于各经济体房市所处周期位置大不相同：美国房市可能处于长周期复苏的短期调整阶段，欧洲则为寻底阶段，中国房市则是处于长周期拐点还是短周期回调点，很难判断。不同性质长周期中的房市，短期变化的持久性和深度也会迥然有异。

有人士称，当前各经济体房市的风险状况也不尽相同。从房屋空置率、房贷负担率、抵押贷款赎回权丧失率等角度看，美国房市处于结构改善过程中，而其他一些国家和地区则显然尚未伴随着相称的风险释放。可以推测，后一种国家和地区的房市调整如果得到趋势确认，力度相比美国可能会更加激烈。

今年上半年，曾“扶摇直上”的中国房地产市场表现出明显的冷却迹象。例如，深圳规土委最近公布的统计数据就显示，5月份深圳一手住宅成交套数为2557套，同比下跌48.8%。

部分城市房价松动、房地产投资增速下滑、销售额下跌、新房开工量萎缩、土地交易降温……，越来越多的人相信中国房地产市场已经开启深度调整窗口，新常态将随之显现。亦有人认为，这是中国政府主动挤压泡沫，防范危机的表现。目前，购房者的观望情绪明显。

近日，以北方重镇沈阳为首的放开限购政策，再一次将楼市观望的情绪点燃。中国楼市进入调整期已经没有太大疑问。

对于中国房价一路的高涨，席勒曾表示，对于房市起落，不应盲从社会主流观点，或相信房价永远不会下跌。他说，“中国人是无辜的，因为他们还从来没有经历过一次真正的危机，而是一直在体验房价快速的上升。但他们或许忘了，人类的错误会慢慢发酵。就好像在坐过山车时，人们在某个瞬间误以为它会一直上升，一些人因此振臂高呼。这会是一个极大的错误。”

席勒的这种担忧一部分来自于观察美国市场得出的经验。他说，我担心目前美国房市的持续繁荣，与政府的刺激政策高度相关。首先，利率水平极低；其次，美联储仍在持续购入房屋抵押债券，尽管购买规模由于量化宽松政策的退出正在减小；第三，“两房”以及联邦住房管理局，都是政府极力担保房屋抵押贷款的典型体现。美国仍然没有推行根本性的改革。其中一项是，对“两房”怎么办？政府应该退出对房市的担保。这样的做法很大程度上是因为，政府仍然陷于危机时期的思维模式之中，而没有去思考怎样让整个体系运作得更为健康。席勒说。endprint