陈婷　邵俊岗

【摘 要】 分析我国沿海煤炭航运市场发展现状及所面临的市场风险，建议相关企业通过运用航运金融衍生品发现风险价值，实现套期保值，从而规避风险。同时，构建基于风险价值（VaR）的最优套期保值模型论证套期保值有效性，为相关企业和人员针对煤炭航运服务的风险管理提供参考。

【关键词】 煤炭运输；航运服务；VaR；套期保值

0 引 言

现代航运服务业是以航运业务为核心，多种服务业（如航运金融、保险等）的集合。煤炭作为我国基础能源，资源丰富，储量占世界已探明储量的13.9%，居世界第三位。但由于其分布不均而形成的“北煤南运”“西煤东运”的运输格局及海铁联运运输方式使煤炭服务供应链条的上、中、下游（货主、货代、船公司、船代、无船承运人、需求方等）层级多而复杂，煤炭运输市场供需的不平衡导致市场动荡，尤其表现在沿海煤炭运价的剧烈波动上。上海航运交易所于2011年12月7日推出了中国沿海煤炭运价指数（CBCFI），同时以该指数为基础开发的国内首个航运运价金融衍生品――中国沿海煤炭运价衍生品交易合同成功上市，其合同标的包括秦皇岛至上海（载质量为4万～5万t船型）、秦皇岛至广州（载质量为5万～6万t船型）二条煤炭运输航线；2013年10月10日，全新的南北线煤炭运力衍生品（合同代码NS）合同上市。煤炭航运衍生品（包括运价衍生品和运力衍生品）的推出，为实体经济在高端航运金融服务方面提供辅助，符合国家关于大力推进上海建设国际金融中心和国际航运中心的政策导向。煤炭航运市场相关主体在进行衍生品交易过程中必然会面临一些风险，如价格风险、信用风险、纯风险等。基于这些风险的价值管理对企业追求快速、健康发展，保持市场竞争力，实现价值持续增长具有重大意义。企业应主动控制风险，善于在风险中发现机会和价值，将风险与价值有机衔接，从风险管理中实现价值最大化。

1 我国沿海煤炭航运服务市场现状及风险价值

煤炭作为重要的战略能源，在我国一次能源结构中占70%左右。2012年我国煤炭年产量已达36.5亿t，居世界首位。煤炭工业在国民经济发展中长期占据稳固的重要地位，“北煤南运”通道年海运量超过6.5亿t，煤炭海运对电力、冶金、建材、化工等用煤产业具有举足轻重的影响。

1.1 我国沿海港口煤炭航运服务市场现状

1.1.1 总体情况

在我国，煤炭水路运输主要通过沿海以及内河完成，沿海地区已形成了一批布局合理，且具备一定规模的煤炭装卸、储存和运转能力的海运港口及内河港口，如下水港主要有北方七港：秦皇岛、天津、青岛、日照、黄骅、唐山、连云港；南方的大型接卸港主要包括上海港、宁波港和广州港等。据统计，2012年我国主要港口煤炭发运量近7亿t，每年有大量的煤炭通过秦皇岛枢纽港口运往华东、华南等地。散货船海运煤炭最大的特点是量多价廉，有些可直接运送至客户的专用港口或泊位，但海运煤炭易受铁路调入量、港口装卸能力、铁路线路或港口检修、天气及突发事件等因素的影响，因此海运费价格呈现出较大的周期性波动。

1.1.2 煤炭物流成本管理

煤炭从地下产出到其终端销售是一个完整的供应链管理过程。长期以来，企业多重视对实物形态物流的管理，而忽视了价值形态的物流管理。一般而言，煤炭企业的物流成本主要包括铁路运费、公路运费、海运费、仓储、港口使费等，铁路、公路运费的价格波动远低于海运费的价格波动。因此，处于沿海煤炭运销环节上的企业应将海运费价格波动的风险控制作为物流成本管理的重点。

1.1.3 沿海煤炭航运市场近况

2013年7月份以来，沿海煤炭航运市场呈现出新的特点。

（1）海运费节节攀升。秦皇岛至上海航线（载质量4万～5万t船型）市场运价从7月12日的23元/t一路上升至10月18日的65.1元/t，创下近2年的反弹新高。

（2）环渤海七港库存不断下降，船舶数量增加。

（3）气候变化多端，影响港口作业。

1.2 沿海煤炭航运服务市场的风险价值

沿海煤炭航运服务市场长期处于运力过剩、运价剧烈波动、运费风险不确定状态。沿海煤炭运价、运力衍生品不仅能为相关企业提供套期保值和价格发现的功能，其中的相关数据信息如沿海六大电厂库存、港口锚地数等也能反映电力用煤情况，凸显我国东南地区的经济发展状况，具有较强的金融属性。价值与风险并存，因此，煤炭航运企业应充分了解并掌握这一衍生品交易平台，以便控制市场风险，实现价值创造。同时，这一平台的壮大也将有利于提高我国金融业、航运业在国内外资本市场、现货市场的影响力，也为我国争夺航运运价的话语权、定价权创造条件。

2 航运运价衍生品在沿海煤炭运费 风险管理中的运用

面对运价的剧烈波动，我国于2011年12月7日开发上市中国沿海煤炭运价衍生品交易合同（包括秦沪航线和秦广航线两个运价交易品种），这是国内首个散货运价金融衍生品。航运运价指数衍生品是一种有利于航运企业有效规避航运市场运价波动风险，保障企业平稳运行的风险管理工具。现货市场参与者通过在衍生品市场买入数量相等、方向相反的沿海煤炭运价衍生品以规避因现货市场运价浮动所造成的风险。对于船舶所有人和贸易商而言，若通过经济大环境及一定的技术手段预测未来某时间的运价，并且锁定运费，船舶所有人或者贸易商就可以通过参与航运运价指数衍生品的交易，一次达到锁定企业利润，规避市场风险的目的。

随着中国（上海）自由贸易试验区的成立，按照国家“金融资本服务实体经济”的要求，南北线煤炭运力衍生品合同成为全球首个运力交割型的航运金融衍生品。目前公布的秦沪航线（载质量4万～5万t船型）运价（现货）已达到65.1元/t，而南北线运力交易合同NS 1401远期价格已达44元/t左右，船舶所有人可利用衍生品交易平台，实现套期保值，锁定全年的运费收入。

3 基于VaR的套期保值模型及实证分析

3.1 VaR套期保值模型

VaR管理方法是指在一定市场条件或置信水平下，评估并测量一项金融资产或者投资组合在一定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大损失值。VaR套期保值模型是一种能兼顾套期保值与投机套利需求的决策模型。

4 结 语

本文在实证分析中运用传统VaR套期保值模型预测了套期保值比率及其有效性。一般而言，基于VaR的最优套期保值比率低于最小方差模型的最优比率，若远期运价与即期运价存在很强的相关性，则随着置信水平的提高，VaR套期保值比率将接近于最小方差套期保值比。根据《企业会计准则――套期保值》，高度有效的套期保值效率He范围为80%～125%，而上文求得的套期保值效率He值小于最小方差套期保值，更小于80%，因此，该模型虽然能合理控制风险，但不具有高度有效性，这部分也归因于该新生市场的不成熟。

有关沿海煤炭航运市场运价金融衍生品服务还处于初步发展阶段，最初的现金交割发展为实物交割更多地考虑了市场套期保值需求者的利益。随着市场的成熟和完善，基于非正态收益率时间序列的VaR最优套期保值模型能够预见其套期保值有效性的提高，这也需依赖于未来更完善的数据和更合理的实证分析。

【摘 要】 分析我国沿海煤炭航运市场发展现状及所面临的市场风险，建议相关企业通过运用航运金融衍生品发现风险价值，实现套期保值，从而规避风险。同时，构建基于风险价值（VaR）的最优套期保值模型论证套期保值有效性，为相关企业和人员针对煤炭航运服务的风险管理提供参考。

【关键词】 煤炭运输；航运服务；VaR；套期保值

0 引 言

现代航运服务业是以航运业务为核心，多种服务业（如航运金融、保险等）的集合。煤炭作为我国基础能源，资源丰富，储量占世界已探明储量的13.9%，居世界第三位。但由于其分布不均而形成的“北煤南运”“西煤东运”的运输格局及海铁联运运输方式使煤炭服务供应链条的上、中、下游（货主、货代、船公司、船代、无船承运人、需求方等）层级多而复杂，煤炭运输市场供需的不平衡导致市场动荡，尤其表现在沿海煤炭运价的剧烈波动上。上海航运交易所于2011年12月7日推出了中国沿海煤炭运价指数（CBCFI），同时以该指数为基础开发的国内首个航运运价金融衍生品――中国沿海煤炭运价衍生品交易合同成功上市，其合同标的包括秦皇岛至上海（载质量为4万～5万t船型）、秦皇岛至广州（载质量为5万～6万t船型）二条煤炭运输航线；2013年10月10日，全新的南北线煤炭运力衍生品（合同代码NS）合同上市。煤炭航运衍生品（包括运价衍生品和运力衍生品）的推出，为实体经济在高端航运金融服务方面提供辅助，符合国家关于大力推进上海建设国际金融中心和国际航运中心的政策导向。煤炭航运市场相关主体在进行衍生品交易过程中必然会面临一些风险，如价格风险、信用风险、纯风险等。基于这些风险的价值管理对企业追求快速、健康发展，保持市场竞争力，实现价值持续增长具有重大意义。企业应主动控制风险，善于在风险中发现机会和价值，将风险与价值有机衔接，从风险管理中实现价值最大化。

1 我国沿海煤炭航运服务市场现状及风险价值

煤炭作为重要的战略能源，在我国一次能源结构中占70%左右。2012年我国煤炭年产量已达36.5亿t，居世界首位。煤炭工业在国民经济发展中长期占据稳固的重要地位，“北煤南运”通道年海运量超过6.5亿t，煤炭海运对电力、冶金、建材、化工等用煤产业具有举足轻重的影响。

1.1 我国沿海港口煤炭航运服务市场现状

1.1.1 总体情况

在我国，煤炭水路运输主要通过沿海以及内河完成，沿海地区已形成了一批布局合理，且具备一定规模的煤炭装卸、储存和运转能力的海运港口及内河港口，如下水港主要有北方七港：秦皇岛、天津、青岛、日照、黄骅、唐山、连云港；南方的大型接卸港主要包括上海港、宁波港和广州港等。据统计，2012年我国主要港口煤炭发运量近7亿t，每年有大量的煤炭通过秦皇岛枢纽港口运往华东、华南等地。散货船海运煤炭最大的特点是量多价廉，有些可直接运送至客户的专用港口或泊位，但海运煤炭易受铁路调入量、港口装卸能力、铁路线路或港口检修、天气及突发事件等因素的影响，因此海运费价格呈现出较大的周期性波动。

1.1.2 煤炭物流成本管理

煤炭从地下产出到其终端销售是一个完整的供应链管理过程。长期以来，企业多重视对实物形态物流的管理，而忽视了价值形态的物流管理。一般而言，煤炭企业的物流成本主要包括铁路运费、公路运费、海运费、仓储、港口使费等，铁路、公路运费的价格波动远低于海运费的价格波动。因此，处于沿海煤炭运销环节上的企业应将海运费价格波动的风险控制作为物流成本管理的重点。

1.1.3 沿海煤炭航运市场近况

2013年7月份以来，沿海煤炭航运市场呈现出新的特点。

（1）海运费节节攀升。秦皇岛至上海航线（载质量4万～5万t船型）市场运价从7月12日的23元/t一路上升至10月18日的65.1元/t，创下近2年的反弹新高。

（2）环渤海七港库存不断下降，船舶数量增加。

（3）气候变化多端，影响港口作业。

1.2 沿海煤炭航运服务市场的风险价值

沿海煤炭航运服务市场长期处于运力过剩、运价剧烈波动、运费风险不确定状态。沿海煤炭运价、运力衍生品不仅能为相关企业提供套期保值和价格发现的功能，其中的相关数据信息如沿海六大电厂库存、港口锚地数等也能反映电力用煤情况，凸显我国东南地区的经济发展状况，具有较强的金融属性。价值与风险并存，因此，煤炭航运企业应充分了解并掌握这一衍生品交易平台，以便控制市场风险，实现价值创造。同时，这一平台的壮大也将有利于提高我国金融业、航运业在国内外资本市场、现货市场的影响力，也为我国争夺航运运价的话语权、定价权创造条件。

2 航运运价衍生品在沿海煤炭运费 风险管理中的运用

面对运价的剧烈波动，我国于2011年12月7日开发上市中国沿海煤炭运价衍生品交易合同（包括秦沪航线和秦广航线两个运价交易品种），这是国内首个散货运价金融衍生品。航运运价指数衍生品是一种有利于航运企业有效规避航运市场运价波动风险，保障企业平稳运行的风险管理工具。现货市场参与者通过在衍生品市场买入数量相等、方向相反的沿海煤炭运价衍生品以规避因现货市场运价浮动所造成的风险。对于船舶所有人和贸易商而言，若通过经济大环境及一定的技术手段预测未来某时间的运价，并且锁定运费，船舶所有人或者贸易商就可以通过参与航运运价指数衍生品的交易，一次达到锁定企业利润，规避市场风险的目的。

随着中国（上海）自由贸易试验区的成立，按照国家“金融资本服务实体经济”的要求，南北线煤炭运力衍生品合同成为全球首个运力交割型的航运金融衍生品。目前公布的秦沪航线（载质量4万～5万t船型）运价（现货）已达到65.1元/t，而南北线运力交易合同NS 1401远期价格已达44元/t左右，船舶所有人可利用衍生品交易平台，实现套期保值，锁定全年的运费收入。

3 基于VaR的套期保值模型及实证分析

3.1 VaR套期保值模型

VaR管理方法是指在一定市场条件或置信水平下，评估并测量一项金融资产或者投资组合在一定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大损失值。VaR套期保值模型是一种能兼顾套期保值与投机套利需求的决策模型。

4 结 语

本文在实证分析中运用传统VaR套期保值模型预测了套期保值比率及其有效性。一般而言，基于VaR的最优套期保值比率低于最小方差模型的最优比率，若远期运价与即期运价存在很强的相关性，则随着置信水平的提高，VaR套期保值比率将接近于最小方差套期保值比。根据《企业会计准则――套期保值》，高度有效的套期保值效率He范围为80%～125%，而上文求得的套期保值效率He值小于最小方差套期保值，更小于80%，因此，该模型虽然能合理控制风险，但不具有高度有效性，这部分也归因于该新生市场的不成熟。

有关沿海煤炭航运市场运价金融衍生品服务还处于初步发展阶段，最初的现金交割发展为实物交割更多地考虑了市场套期保值需求者的利益。随着市场的成熟和完善，基于非正态收益率时间序列的VaR最优套期保值模型能够预见其套期保值有效性的提高，这也需依赖于未来更完善的数据和更合理的实证分析。

【摘 要】 分析我国沿海煤炭航运市场发展现状及所面临的市场风险，建议相关企业通过运用航运金融衍生品发现风险价值，实现套期保值，从而规避风险。同时，构建基于风险价值（VaR）的最优套期保值模型论证套期保值有效性，为相关企业和人员针对煤炭航运服务的风险管理提供参考。

【关键词】 煤炭运输；航运服务；VaR；套期保值

0 引 言

现代航运服务业是以航运业务为核心，多种服务业（如航运金融、保险等）的集合。煤炭作为我国基础能源，资源丰富，储量占世界已探明储量的13.9%，居世界第三位。但由于其分布不均而形成的“北煤南运”“西煤东运”的运输格局及海铁联运运输方式使煤炭服务供应链条的上、中、下游（货主、货代、船公司、船代、无船承运人、需求方等）层级多而复杂，煤炭运输市场供需的不平衡导致市场动荡，尤其表现在沿海煤炭运价的剧烈波动上。上海航运交易所于2011年12月7日推出了中国沿海煤炭运价指数（CBCFI），同时以该指数为基础开发的国内首个航运运价金融衍生品――中国沿海煤炭运价衍生品交易合同成功上市，其合同标的包括秦皇岛至上海（载质量为4万～5万t船型）、秦皇岛至广州（载质量为5万～6万t船型）二条煤炭运输航线；2013年10月10日，全新的南北线煤炭运力衍生品（合同代码NS）合同上市。煤炭航运衍生品（包括运价衍生品和运力衍生品）的推出，为实体经济在高端航运金融服务方面提供辅助，符合国家关于大力推进上海建设国际金融中心和国际航运中心的政策导向。煤炭航运市场相关主体在进行衍生品交易过程中必然会面临一些风险，如价格风险、信用风险、纯风险等。基于这些风险的价值管理对企业追求快速、健康发展，保持市场竞争力，实现价值持续增长具有重大意义。企业应主动控制风险，善于在风险中发现机会和价值，将风险与价值有机衔接，从风险管理中实现价值最大化。

1 我国沿海煤炭航运服务市场现状及风险价值

煤炭作为重要的战略能源，在我国一次能源结构中占70%左右。2012年我国煤炭年产量已达36.5亿t，居世界首位。煤炭工业在国民经济发展中长期占据稳固的重要地位，“北煤南运”通道年海运量超过6.5亿t，煤炭海运对电力、冶金、建材、化工等用煤产业具有举足轻重的影响。

1.1 我国沿海港口煤炭航运服务市场现状

1.1.1 总体情况

在我国，煤炭水路运输主要通过沿海以及内河完成，沿海地区已形成了一批布局合理，且具备一定规模的煤炭装卸、储存和运转能力的海运港口及内河港口，如下水港主要有北方七港：秦皇岛、天津、青岛、日照、黄骅、唐山、连云港；南方的大型接卸港主要包括上海港、宁波港和广州港等。据统计，2012年我国主要港口煤炭发运量近7亿t，每年有大量的煤炭通过秦皇岛枢纽港口运往华东、华南等地。散货船海运煤炭最大的特点是量多价廉，有些可直接运送至客户的专用港口或泊位，但海运煤炭易受铁路调入量、港口装卸能力、铁路线路或港口检修、天气及突发事件等因素的影响，因此海运费价格呈现出较大的周期性波动。

1.1.2 煤炭物流成本管理

煤炭从地下产出到其终端销售是一个完整的供应链管理过程。长期以来，企业多重视对实物形态物流的管理，而忽视了价值形态的物流管理。一般而言，煤炭企业的物流成本主要包括铁路运费、公路运费、海运费、仓储、港口使费等，铁路、公路运费的价格波动远低于海运费的价格波动。因此，处于沿海煤炭运销环节上的企业应将海运费价格波动的风险控制作为物流成本管理的重点。

1.1.3 沿海煤炭航运市场近况

2013年7月份以来，沿海煤炭航运市场呈现出新的特点。

（1）海运费节节攀升。秦皇岛至上海航线（载质量4万～5万t船型）市场运价从7月12日的23元/t一路上升至10月18日的65.1元/t，创下近2年的反弹新高。

（2）环渤海七港库存不断下降，船舶数量增加。

（3）气候变化多端，影响港口作业。

1.2 沿海煤炭航运服务市场的风险价值

沿海煤炭航运服务市场长期处于运力过剩、运价剧烈波动、运费风险不确定状态。沿海煤炭运价、运力衍生品不仅能为相关企业提供套期保值和价格发现的功能，其中的相关数据信息如沿海六大电厂库存、港口锚地数等也能反映电力用煤情况，凸显我国东南地区的经济发展状况，具有较强的金融属性。价值与风险并存，因此，煤炭航运企业应充分了解并掌握这一衍生品交易平台，以便控制市场风险，实现价值创造。同时，这一平台的壮大也将有利于提高我国金融业、航运业在国内外资本市场、现货市场的影响力，也为我国争夺航运运价的话语权、定价权创造条件。

2 航运运价衍生品在沿海煤炭运费 风险管理中的运用

面对运价的剧烈波动，我国于2011年12月7日开发上市中国沿海煤炭运价衍生品交易合同（包括秦沪航线和秦广航线两个运价交易品种），这是国内首个散货运价金融衍生品。航运运价指数衍生品是一种有利于航运企业有效规避航运市场运价波动风险，保障企业平稳运行的风险管理工具。现货市场参与者通过在衍生品市场买入数量相等、方向相反的沿海煤炭运价衍生品以规避因现货市场运价浮动所造成的风险。对于船舶所有人和贸易商而言，若通过经济大环境及一定的技术手段预测未来某时间的运价，并且锁定运费，船舶所有人或者贸易商就可以通过参与航运运价指数衍生品的交易，一次达到锁定企业利润，规避市场风险的目的。

随着中国（上海）自由贸易试验区的成立，按照国家“金融资本服务实体经济”的要求，南北线煤炭运力衍生品合同成为全球首个运力交割型的航运金融衍生品。目前公布的秦沪航线（载质量4万～5万t船型）运价（现货）已达到65.1元/t，而南北线运力交易合同NS 1401远期价格已达44元/t左右，船舶所有人可利用衍生品交易平台，实现套期保值，锁定全年的运费收入。

3 基于VaR的套期保值模型及实证分析

3.1 VaR套期保值模型

VaR管理方法是指在一定市场条件或置信水平下，评估并测量一项金融资产或者投资组合在一定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大损失值。VaR套期保值模型是一种能兼顾套期保值与投机套利需求的决策模型。

4 结 语

本文在实证分析中运用传统VaR套期保值模型预测了套期保值比率及其有效性。一般而言，基于VaR的最优套期保值比率低于最小方差模型的最优比率，若远期运价与即期运价存在很强的相关性，则随着置信水平的提高，VaR套期保值比率将接近于最小方差套期保值比。根据《企业会计准则――套期保值》，高度有效的套期保值效率He范围为80%～125%，而上文求得的套期保值效率He值小于最小方差套期保值，更小于80%，因此，该模型虽然能合理控制风险，但不具有高度有效性，这部分也归因于该新生市场的不成熟。

有关沿海煤炭航运市场运价金融衍生品服务还处于初步发展阶段，最初的现金交割发展为实物交割更多地考虑了市场套期保值需求者的利益。随着市场的成熟和完善，基于非正态收益率时间序列的VaR最优套期保值模型能够预见其套期保值有效性的提高，这也需依赖于未来更完善的数据和更合理的实证分析。