余海洋 崔继培

摘要：2012年10月以来，在“放松管制、加强监管”的政策导向下，券商资管业务格局、游戏规则得以重构。通道业务助力其超越公募基金，成为资产管理行业规模第四的受托管理机构；而主动管理类业务虽然规模小，创新亮点却层出不穷，证券业正呈现前所未有的活力拥抱资产管理行业。

关键词：券商资管；资产管理；证券

中图分类号：F832

目前，证券公司（券商）的资产管理业务由集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理三部分构成（见图1），其中，集合资产管理又分为大集合和小集合，大集合于2013年6月以后停发，券商资管子公司（部门）可申请公募牌照，发行公募基金产品。未来，券商资管将一手是基金牌照，另一手是信托牌照；一边对接投资需求，另一边对接融资需求，发展空间将不可限量。

一、2013年券商资管发展情况

本部分从三个方面分析。

（一）政策动向

2012年10月，《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司定向资产管理业务实施细则》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》等一系列政策规定经修订后正式发布。券商资管新政“一法两则”取消了集合资产管理计划的行政审批，改为备案制，此外，还扩大了券商资管的投资范围，鼓励券商资管公司开展创新业务。新政推出后，券商资管的业务范围与信托公司、基金公司、保险公司等资产管理机构趋同，曾经的牌照壁垒不复存在，券商资管得以依靠低廉的通道费用迅速做大规模。

1.大集合告别理财市场，公募基金产品登台

2013年6月1日，正式实施的修订后的《证券投资基金法》（简称新《基金法》）拉开了国内資产管理行业公募时代的序幕。与此同时，已诞生8年有余的券商大集合理财产品逐渐告别理财市场，转而被券商公募基金产品取代。受此影响，券商集合理财新发产品数量较5月环比大幅度下跌，2013年下半年，不少券商资管机构不得不通过做大通道业务来扩大资产规模。

与此同时，券商资管的公募基金也开始登场。2013年8月，东方证券资产管理有限公司的公募基金管理业务资格获中国证监会批准，成为全国首家获得该业务资格的证券公司。东方证券资产管理有限公司于12月获批发售首只公募基金产品——东方红新动力灵活配置混合型证券投资基金，该基金于2014年1月底完成募集并成立，首募规模达11.45亿元。

2.商资产证券化业务面临调整

2013年3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》发布，将资产证券化的监管提升到法规层级，也意味着券商资产证券化业务8年试点结束，开始转为常规业务。值得注意的是，该规定明确，券商可以为资产支持证券提供双边报价服务。这也意味着券商可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务。

2014年2月，国务院取消了券商专项资产管理计划行政审批事项。据媒体报道，新的资产证券化业务管理办法正在修订中，未来券商专项资产管理计划有望继续作为资产证券化业务载体，而券商资产证券化产品或将先由专家评审会评审，通过后备案发行。这将大大便利券商资产证券化的发行流程①。

2013年，券商发行的资产证券化产品规模总计达73.98亿元，同比增长132.64%。其中，东方证券作为发行人，阿里巴巴以旗下小额贷款为基础资产，以专项管理计划为载体，发行的“东证资管—阿里巴巴专项资产管理计划系列”较有特色。从2013年7月开始，阿里巴巴与东方证券合计发行5期、总规模达25亿元的证券化产品，每期产品都全额发售，认购踊跃。

3.券商资管份额转让破冰

2013年8月19日，上海证券交易所发布《关于为资产管理计划份额提供转让服务的通知》；2013年8月20日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》。沪深交易所双双推出业务指引，意味着资管计划将有望实现在交易所的份额转让，为投资者提供额外的退出方式。

2014年1月，齐鲁证券推出“齐鲁金债基1号分级型集合资产管理计划”。该计划是资管新规发布以后首只通过上海证券交易所交易平台实现份额转让的集合资产管理计划，主要投资于各类低风险优质债券基金，其最大突破是允许投资者可以通过大宗交易平台对B类份额进行份额转让。

4.加强风险管理，规范通道业务

2013年3月，中国证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务的监管通知》，对集合资产管理计划的投资范围进行了强调：未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资金信托等方式，变相扩大集合资产管理计划投资范围。

为使得通道业务向着更加规范和健康的方向发展，2013年7月，中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，就规范券商和银行合作开展定向资管业务征求意见，相关风险防范措施包括：设立合作银行财务门槛，即最近一年年底资产规模不低于300亿元，且资本充足率不低于10%；规定券商不得向合作银行承诺委托资产的本金安全；券商不得以承诺回购、提供担保等方式，变相向合作银行保本保收益等等。

2014年2月，中国证监会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，该通知进一步提高了合作银行的门槛，即最近一年年底资产规模不低于500亿元。此外，该通知新增了对券商聘用第三方机构为集合资产管理计划提供投资策略、研究咨询和投资建议等专业服务的规定，并要求券商对第三方机构进行尽职调查和合规风控监测；细化了券商分级集合资产管理计划产品设计要求，明确权益类产品初始杠杆倍数不超过5倍，其他产品初始杠杆倍数不超过10倍；要求券商在产品合同中约定风控条款、设定产品运作期限内的杠杆倍数上限，劣后级份额由本公司员工或关联方认购的，应在产品说明书及产品合同中充分披露；同时，禁止了券商通过集合资产管理计划开展通道业务，并要求券商开展资管业务时加强流动性风险管理（见表1）。

（二）产品发行情况

本部分从两方面分析。

1.发行产品数量

2013年，券商集合资管产品的发行数量用“大爆炸”一词形容一点也不为过。统计数据显示，截至2013年12月31日，券商全年新发行集合资管产品共计1929只，是2012年236只的8.17倍。分析历年券商集合资管产品的发行情况可以发现，2007—2011年，券商集合资管产品基本处在萌芽期，狭窄的投资范围和审批制的存在使定位高净值客户的券商资管产品缺乏竞争力，业务拓展缓慢。2012年资管新政实施之后，中国证监会对券商资管业务的投资范围进行了极大的放开，允许资管计划投资包括银行、信托公司等金融机构发行的产品，券商资管产品发行量随后也出现了爆发式增长。2012年新发数量236只，比2011年增长了超过100%。2013年的新发产品数量又增加了超过7倍，达1929只，可以说是“火箭式”上升（见图2）。

2.发行产品规模

从2011年底的2818.68亿元到2012年底的1.89万亿元，再到2013年底的5.2万亿元（见图3），最后到2014年第一季度突破6万亿元，券商资产管理业务呈爆发式增长的势头。截至2014年3月底，券商资产管理业务资产规模约为6.08万亿元，其中，集合资产管理业务资产规模为3786亿元，占总规模的6.2%；定向资产管理业务资产规模约为5.69万亿元，占总规模的93.6%；专项资产管理业务资产规模为135亿元，占总规模的0.2%（见表2）。

（1）集合资产管理计划

集合资产管理计划属于券商资管的投资业务，主要投资于二级市场的有价证券。集合资产管理业务规模从2009年的978亿元提升到了2013年底的5652亿元，仅仅用了4年的时间就增加了478%。截至2014年3月底，存续的集合资产管理计划共计1381只，资产规模达3786亿元。存续的集合资产管理计划主要投向债券、协议存款或定期存款、股票、信托计划等领域，投资规模分别为1075亿元、676亿元、592亿元、467亿元，分别占投资总规模的31%、20%、17%、14%。2013年集合资产管理计划发行量呈现先高后低的局面。在经过上半年的快速增长后，2013年6月伴随着新《基金法》的推出，券商资管大、小集合的划分被取消，而大量券商的公募基金资格尚在申请过程中，这使得集合类业务受到重挫，集合产品发行量出现明显下跌。2013年6月当月从1～5月的月均400余只，回落到100多只的水平。

从2013年券商集合资产管理产品类型分析，券商为了弥补股票市场低迷带来的影响，大量推出债券型、货币类产品，并获得市场认可，而在产品分级、投向拓展等方面的优势将有助于券商在这一市场进一步扩大市场份额。在产品创新方面，各券商也各出奇招，主要创新方向包括：运作形式创新的分级产品、投资标的创新的信托类投资产品，以及功能定位创新的现金管理类产品。

长期来看，随着券商公募基金资格的陆续获批和新产品的推出，凭借在二级市场投资的丰富经验，券商集合资产管理计划，或者公募基金产品都将大有作为。

（2）定向资产管理计划

券商的定向资产管理业务本质上是银信合作通道業务的变种，它通过压低佣金费用，抢占部分原本属于信托的业务，快速做大规模。截至2014年3月底，券商定向资产管理业务资产规模达5.69万亿元，占总规模的93.6%，其中，主动管理定向资产规模为5110亿元；被动管理定向资产规模为5.17万亿元，占资产管理业务总规模的85%。从增量看，截至2014年3月，券商新签订定向资产管理合约666份，其中主动管理51份、被动管理615份，受托规模分别为40亿元和2995亿元。不管是增量还是存量，被动管理产品都占据定向资产管理业务的主流，主动管理产品的市场规模十分有限。

从投资方向上看，在截至2013年3月底的存量中，主动管理定向资产管理业务主要投向债券、同业存款、信托计划及股票，投资规模分别为2047亿元、1111亿元、828亿元、599亿元，分别占总投资规模的36%、20%、15%、11%。被动管理定向资产管理业务主要投向信托贷款、银行委托贷款、资产收益权及票据，交易规模分别为1.24万亿元、12万亿元、6701亿元、5407亿元，分别占总交易规模的24%、23%、13%、10%。

（3）专项资产管理计划

专项资产管理计划是指客户将其指定资产委托给券商发行资产证券化产品并进行管理的业务，专项资产管理计划长期以来规模增长乏力，也是目前监管层对专项资产管理计划监管较严的正常反应。到2013年底，专项资产管理计划累计发行规模约为360亿元，尚处在存续期的有100多亿元。

（三）机构排名

从发行数量看，2013年，一共有87家券商和资产管理公司总计发行2000只左右产品，其中，排名第一的为海通证券，共发行了127只产品；华融证券以124只排名第二；2012年发行产品数量最多的国泰君安证券在2013年排名第三。从发行份额来看，排在前三名的分别是海通证券、国泰君安证券和广发证券。

从已披露年报的10家券商资产管理业务手续费净收入情况看，中信证券以13.6亿元排名第一，相较于2012年增长484.24%；宏源证券、光大证券分别位于第二和第三，净收入分别为3.63亿元和2.24亿元（见图4）。增长率最高的为国金证券，从2012年的6.42万元增长到2013年的0.5亿元，增长了777.8倍。

总体来看，2012年券商创新大幕开启以来，券商资管在我国资产管理行业中的竞争力大大增强，突出表现在以下三个方面：第一，产品的发行审核制度由核准制改为备案制，产品审批流程大为简化；第二，集合资产管理引入份额分级机制，为券商依据不同的资产现金流类型对应设计相应产品，资管产品的风险匹配与产品适应性得以大幅度提升；第三，券商资管的投资范围延伸到银行理财、集合资金信托等，较大的投资范围拓宽了券商资管计划的投资谱系。

二、券商资管存在的问题

本部分从三个方面分析。

（一）通道业务占比较高

在放松管制的新规推动下，券商资管在业务领域的束缚被打开，于是快速占领银信合作中的信托公司角色——通道业务。一时间，大部分的券商采用了相同的发展战略，以通道业务入手，培养和银行的关系，并迅速做大资产管理规模。

相较于通道业务的“老大哥”信托公司，券商资管机构在通道业务开展上具有明显优势。首先是政策限制较小，对300万元以下的小额投资者数量限制较集合资金信托宽松；其次是券商营业部网点资源丰富，在客户的获取和营销能力等方面占有先机。这些优势使得券商资管机构在2012—2013年实现管理资产规模连续翻倍增长，其中通道业务发展一马当先。

虽然在起步阶段，很多券商资管机构连合同文本都不熟悉，对资金划转流程也很陌生，但通过挖团队、同业交流等方式，券商资管机构迅速熟悉通道业务，并将手续费率从原来银信合作时候的千分之三左右压至万分之五，甚至萬分之一，更有甚者，有的券商资管机构为做大规模而赔本赚吆喝。

然而，随着2013年基金子公司的陆续成立并加入通道争夺战，资产管理行业传统的通道业务已然变成了一片不折不扣的“红海”。同时，由于通道业务“两头在外”的特点，券商资管机构对资金和资产的实际控制力非常薄弱，仅仅作为银行出表的通道，技术含量很低，很难形成券商资管业务的核心竞争力。

（二）风控能力不足

2013年，一味冲规模的券商资管业务曝出大量“丑闻”。监管部门于2013年上半年针对券商资管业务开展大排查，随后的座谈会上，七家券商因违规投资、风控不严、资金输送等问题被点名批评。其中，上海证券在代客进行10亿元委托贷款时险些被骗贷，原因是上海证券未进行实际性调查，未对贷款合同的用途进行有效鉴定，亦未通过委托贷款专户划款。上海证券资管业务因此获得了一张暂停3个月的罚单。

联讯证券利用资产管理计划，以自有资金向股东方融资，通过券商定向资产管理计划，将超过2亿元的自有资金用于购买其关联方海航资本控制的渤海租赁股权收益权单一信托产品，明显违反《证券法》的有关规定。华福证券则通过专项资产管理计划向公司其他投资部门输送资金，该公司“海西1号”产品通过基金公司专项资产管理计划低价收购华福证券自营及直投子公司持有的股权质押融资类信托计划份额。

这些案例都反映了券商资管业务风控的缺失。在券商不断创新获得良好收益的同时，各种风险随之而来。在创新背景下，券商资管投资品种越来越多样化，风险类型也变得多种多样。与传统业务相比，券商资管业务产品种类多、结构复杂，尤其是“非标”产品风险识别难度大，风险暴露快。从之前暴露的种种问题来看，目前券商资管的风控体系尚不能满足快速增长的业务需求，特别是对融资类业务缺乏甄别风险的能力。因此，如何快速提高风控能力，成为确保券商资管业务健康发展必须解决的难题。

（三）审慎监管制约较大

2012年以来，监管层不断出台政策，支持券商自主创新。2014年2月，中国证监会完成了《关于进一步推进证券经营机构创新发展的若干意见（征求意见稿）》，定调券商创新，尤其是在产品创新方面，拓宽了集合资产管理计划投资的范围，允许投资股权、债权、资产管理计划和其他财产性权利等。随后，监管层一系列的法律法规相继出台，根本目的也是松绑监管、鼓励创新。然而，根据现有的法律法规，凡是没有明确规定可投资的品种，券商均不能投资，这限制了券商资管的投资范围，也影响了其投资收益。比如，现在信托计划和基金子公司都可以直接对接实体经济，如房地产投资等，但是券商需要借助上述资产管理计划作为通道。一直以来，监管部门对券商资管创新型产品的监管较为审慎，主要是为了保护投资者的利益，避免资管乱象再生，但这在一定程度上也限制了资管产品的灵活性，约束了资管产品规模发展的同时，限制了资管业务的创新空间。

三、前景展望

本部分从四方面分析。

（一）通道业务仍将存在

在利率市场化和金融脱媒的冲击下，商业银行表外放贷的冲动在短期内仍然无法抑制；同时，监管层对通道业务并没有禁止，而仅是要求在合同中明确其风险责任。这使得通道业务的需求和供给依然完好，通道业务将继续作为融资类资产管理产品的主要存在依托，以及券商资管集聚规模的利器。

但随着竞争中通道费率的不断压低，也有越来越多的券商资管子公司（或部门）意识到，通道业务已经沦为“鸡肋”，必须发掘自身优势，发挥主动管理能力，回归资产管理本源。

（二）资产证券化等创新业务潜力巨大

目前，大量优质的基础资产集中在地方政府和大型央企，只有盘活存量，才是有效降低负债率的途径。其根本方法之一就是资产证券化。

券商主导的企业资产证券化相比于银行主导的信贷资产证券化在交易结构灵活性、投资者分散度、创新能力等方面都更具优势。且按照中国证监会的监管思路，未来资产证券化有望进一步常规化，改为备案发行。届时，券商资产证券化有望快速发展，并成为未来3～5年券商最重要的创新业务之一。

券商的创新热情也一直很高，而且不仅仅是在资产证券化业务方面。华泰证券在2013年就有多只创新产品发行，2013年7月推出首款保证金账户管理产品——“华泰紫金天天发集合资产管理计划”：当日卖出股票或其他交易品种后，客户可将账户剩余资金用于购买保证金管理产品；11月推出“华泰紫金资券通分级专项资产管理计划”，分为A份额与B份额两类，投资者不仅可以通过资金形式参与B份额，而且可将闲置的流通股票参与A份额，以获得稳定的收益，实现了证券和资金的融通。

随着市场化监管导向的深入，未来各显神通的券商资管创新思路会更加宽广，多空对冲、市值管理等新看点都可能出现。

（三）公募业务有望发挥券商既有优势

我国公募基金行业自2006～2007年实现规模猛增6倍的飞跃后，就进入了持续低迷期，资产规模不增反降，但面向零售客户的低门槛公募产品仍然是资产管理业务的主要发展方向之一。

随着新 《基金法》放开了公募业务的主体范围（同时停发属于公募基金范畴的券商大集合产品），《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》允许符合条件的券商申请开展基金管理业务，多家券商对公募业务表现出兴趣。2013年8月，东方证券成为首家获得公募牌照的券商，并于2014年1月完成其首只公募基金產品的发行。凭借强大的投研实力，以及对国内资本市场的熟稔，券商资产管理业务向公募基金靠拢的优势明显，其公募产品值得期待。

（四）设立资产管理子公司乃大势所趋

目前，我国券商开展资产管理业务有两种组织形式：设立资产管理部门或者设立资产管理子公司。东方证券、国泰君安证券、光大证券、海通证券、广发证券等先后获批成立了资产管理子公司。独立的子公司模式在激励机制、管理效率方面都更具优势，出于创品牌的目的，券商资产管理子公司也会更多地发行体现主动管理能力的产品，这间接地促进了券商资产管理行业的整体转型。

2014年3月，21世纪资产管理研究中心对券商资管主动管理能力进行了考察，其公布的《2013年券商资管竞争力排行榜》显示，排名前三的分别是国泰君安资产管理子公司、东方证券资产管理子公司、海通证券资产管理子公司。这也从侧面反映了独立的公司制运作在管理能力方面的优势。

而从风险防范的角度，与母公司构建完善的防火墙，避免交叉交易、利益输送，是资产管理代客理财职责的体现。

无独有偶，商业银行理财部门也在陆续升格为资产管理部，并逐步开始转向独立成本核算的事业部制运作模式，未来也可能向独立子公司的法人治理结构靠拢。

注释：

①浦泓毅：《券商资产证券化或转向备案制》，《上海证券报》2014年3月21日，http：//www.ztrust.com/zhengquan/20140321/3046.html。

参考文献：

[1]智信资产管理研究院.中国资产管理行业发展报告（2014）[M].北京：社会科学文献出版社，2013.

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[4]刘泉江.八项规定出台 监管及时“亮剑” [N].金融时报，2014-2-14.

[5]贾康.我国银行业金融服务外包研究[J].中国市场，2014（7）.

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（编辑：周南）