鲍海君，王 娜，周娇君

（1. 浙江财经学院工商管理学院，杭州 310018；2. 国土资源部资源环境承载力评价重点实验室，北京 101149）

土地储备制度是近年来城市土地使用制度的创新，资金和土地是土地储备制度的两大基本组成要素[1～3]。土地储备的顺利运行必须以连续的资金流为保证，而土地储备中心作为隶属于政府部门的事业单位，其资金来源除一部分来自财政拨款外，向商业银行贷款是其另一主要渠道。当前全国各地土地收购储备中心在资金筹措上大部分依赖银行贷款，而且银行贷款所占比例相当高。以浙江省为例，2006年3月份的统计数据显示，当时浙江全省土地收购储备资金达421亿元，其中有340亿元是银行贷款，占总量的80%，一些地级市的土地储备资金中银行贷款比重甚至高达95%[4]。这种单一的筹资渠道，使土地储备中心面临着巨大的财务风险，如利率风险、本息偿还风险、土地价格风险、资金投入风险。为了拓宽融资渠道，降低财务风险，土地储备中心迫切需要一种新的融资方式，而土地信托就是适应这种需要的新型融资方式。

现代信托制度最早起源于英国的用益制度，英国宗教徒为了将土地合法地赠给教会而先将土地委托给他人，然后指定受托人将土地收益交给教会，使教会得到与直接捐献土地一样的利益。经过不断的发展、完善，终于形成了现代信托制度。由此可知，所谓的信托就是指委托人基于受托人的信任，将其合法拥有的财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定的目的，进行管理或者处分的行为。概括地说是“受人之托，代人理财”[5]。

信托一直在金融领域的资本运作中发挥着重要作用，而它的价值不仅仅体现在金融资本领域。将其引入土地资本市场，特别是城市土地储备中来解决融资问题，将是土地储备发展的新亮点。本文探讨土地储备信托的理论模式，供我国土地储备机构参考。

1 土地储备信托的理论模式

土地信托是土地所有者或使用者（委托人）为了有效地利用土地获取收益，把土地委托给信托投资机构，信托投资机构按信托契约的规定，进行土地规划，筹集建设资金、建造房屋、募集租户或出售房地产，对租户办理租赁以及建筑物的维护、管理和出租，办理出售过户手续，并把这种管理、处分所得作为信托收益交给受益人[5]。按信托财产的处分方式不同，土地信托分租赁型信托及出售型信托两种。租赁型是受托人无处分信托财产的权利，在信托期间信托业者应定期给付委托人信托收益，信托终了时，委托人仍保有原土地的所有权或用益物权。出售型是委托人将信托财产委托信托业者出售，受托人将出售所得，在扣除受托人的报酬及其手续费用后，交付给委托人。

根据土地信托相关理论，笔者认为土地储备信托是指政府在建立土地储备制度的前提下，土地储备中心将特定土地的收益权转让给一种特殊目的信托公司SPV（Special Purpose Vehicle），与其签订委托合约并将SPV作为证券发行人，在资本市场上发行代表对基础资产享有按份权益的土地信托受益凭证，SPV在实现销售收入后，按照委托合约的规定，对土地储备中心支付土地信托利益。

土地储备机构按照一定的使用权年限、用途、区位等因素将拟开发的项目进行适当分类，这些项目的土地收益权将形成一个“资产池”，将之设定为土地信托财产。然后，原始权益人，即土地储备机构将该资产委托给某一信托公司，找到信用增级和信用评级机构来对该项资产进行信用评级和信用增级后，信托机构设计土地收益权信托计划，并在资本市场上发行代表对基础资产享有按份权益的信托计划。信托公司用实现了的销售收入来支付购买土地储备中心土地收益权的价格，土地储备中心使用该资金来进行土地开发项目，对资产池中产生的收益负责收取，记录由资产池中产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给该信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。如果资产池中产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后有剩余，按协议规定在土地储备中心和信托公司之间进行分配。土地储备信托理论模式见图1。

图1 土地储备信托理论模式Fig.1 The theoretical model of land reserve trust

2 土地储备信托的风险分析

2.1 储备土地价值存在不确定性

土地储备中心以土地收益权作为信托财产，而信托公司是通过发行土地收益权信托计划来向投资者募集资金用来购买土地收益权。但是储备土地的价值或者说收益往往具有不确定性，它与未来所规划的用地性质、土地使用年限、容积率等各项指标密切相关。当土地被储备后，政府会根据新的规划重新对其用途、使用年限、容积率等各项指标进行调整和确定，在储备土地的规划尚未出来之前，其用地性质、使用年限、容积率等重要指标处于未确定状态。此时，对土地的估值将十分尴尬，一方面无法根据新指标对储备土地进行合理估值，另一方面被储备土地的原产权证已经被土地储备机构注销，土地使用权随之消失，也就不可能按照旧指标进行估值。可见，土地储备中心以所储备土地收益权作为信托财产，其土地使用权的性质和价值在一定程度上是模糊的。

通常情况下，储备土地只能根据政府对城市区域的大致规划和以附近地价作为参考。然而，能够获得参考的土地主要是在城市中心的熟地，而大量储备土地往往是城市新发展的生地，或者是未来准备发展成为城市的农用地。这样的生地在储备之前由于其用地性质决定了它的价格相对较低，当经过储备而面临改变用途时，往往很难获得附近土地的参考价格。但人们总会根据过往经验对改变用途为土地所带来的增值抱有太大的期望，使其期望的未来地价偏高，而可能与真正决定土地价值的未来公开拍卖价格存在较大差距。

2.2 储备土地操作过程面临变数

目前，我国土地的出让主要通过公开拍卖方式。土地在经过储备并完成相关基础设施建设，到实现出让收入后偿还土地储备中心以及投资者时，要面临一系列的问题，包括征地拆迁、出让计划、竞价拍卖等问题。

在一些地方，征地拆迁的难度极大，拆迁中的钉子户是政府极为头痛的问题。面对天价拆迁补偿，面对不能强制拆迁的国家政策，一些土地一拖数年难以完成拆迁任务。这样的土地储备项目将面临拆迁风险。在完成土地平整和基础设施建设后，储备土地就需要纳入年度土地出让计划。能否按计划纳入年度出让计划，直接关系到储备土地收益的实现。如果根据政府的统筹安排不能按计划纳入土地出让计划，储备土地就不能及时地实现收益导致存在跨期风险。而如果土地在储备中途面临特殊用途变更，比如变更为城市公园、防洪区、军事区等公益和特殊用地时，土地信托各方资金回收安排也将重新考虑。在土地出让环节，能否顺利实现公开拍卖并收回土地出让款，直接关系到收益最终实现。这一环节将面临可能流拍、拍卖价可能达不到投资者的预期等风险。

由此可见，土地储备中心必须重视风险控制措施的设计和安排，并根据具体的地域条件、土地储备用途和其他要素进行风险计量。信托公司在购买储备土地收益权时也要加强风险控制，对储备土地用途和其他要素进行合理的评估和权衡。对于投资者而言，则更需要充分关注具体的土地储备信托产品所提供的具体担保措施和储备土地的未来规划，应对当地的经济发展前景、房地产市场走势等进行全面的了解和分析，从而选择理性的投资策略。

3 结语

土地储备中心土地收益权信托是有效运用信托为媒介，为项目开发募集所需资金，通过投资回报来偿还本金，土地储备中心因为有政府的信用担保，并且通过信用增级降低了投资的风险，并提高了资金的利用效率，与贷款相比，具有明显优势，即融资成本与风险相对较低，而信用可得到很大保证，因而可以作为开展土地储备的融资手段。

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