文 / 摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

关于中国影子银行的争论这几年一直众说纷纭，而伴随着最近的钱荒事件再次成为舆论关注的焦点。影子银行对于中国金融改革的功与过到底如何？整治金融体系风险是否意味着影子银行会穷途末路？

影子银行的定义

在讨论这些话题之前，让我们先在几个概念性的问题上做些澄清。

首先，影子银行指的究竟是什么？ 根据金融稳定委员会的广义概念，影子银行是“在传统银行体系外的信用中介体系，包括各种金融实体和业务活动”。而从监管的角度出发，又进一步作了个狭义的界定，即“银行监管体系之外可能引发：一、系统性风险（具体是指期限错配、流动性风险、不适当的信用风险转移和高杠杆）和/或二、监管套利等问题，从而破坏金融监管效果的信用中介体系。”

很明显，影子银行并不等同于非银行类金融机构。例如，绝大部分的对冲基金并不是影子银行，因为他们并没有涉及信用中介，也没有在债权市场上交易。影子银行一般也不包含企业债券融资。另一方面，影子银行包括银行的表外活动，如果这些业务与其它实体共同组成相关的信用中介链条的话。

其次，各国影子银行的定义有何不同？显然，金融稳定委员会的定义非常宽泛。而由于各国金融市场的发展程度和组成结构方面都有很大的区别，导致各国之间很难有一个统一的规范的定义。根据金融稳定委员会在2011年做的一项调查，欧美各国的影子银行主要关注的是货币市场基金、回购、担保贷款和证券化。这是与这些国家中直接融资占主导地位相关的。而在中国，由于直接融资渠道仍然匮乏，银行体系的利率自由化尚未完成，影子银行更多的是以银行贷款的替代品的形式出现的（如信托、财务公司、小贷公司、民间集资等方式）。这使得我们在讨论中外影子银行的规模和风险的时候有很大的不可比性。

在这里，要强调的是，影子银行是一个中性的概念，并不等同于无监管的信用中介行为。影子银行也是有益的，它能够为市场参与者和企业提供新的资金和流动性来源，并可促进经济体系中信用的有效配置。当然，影子银行可能会带来新的系统性风险。但是对影子银行的界定和评估影子银行体系的风险是两码事,影子银行规模的大小与金融风险的高低并没有必然的联系。

一个最好的例子是香港。在2011年金融稳定委员会的调查结果中，香港的影子银行以占GDP比重高达520%荣登全球榜首。政界人士对此忧心忡忡，以至于相关部门不得不解释这实际上是个好事情: 因为香港的数据中大部分为资产管理公司，而香港一直致力于成为亚太地区资产管理公司中心。

中国的影子银行有多大？

目前关于中国影子银行体系的规模众说纷纭。最低的估计值为两三万亿元（仅包括民间借贷），但大部分估计在二三十万亿左右。根据笔者最近作的研究，如果按照金融稳定委员会的广义定义，那么2012年底中国影子银行规模总计约36万亿元，占当年GDP的69%或银行总资产的27%。这里要做几点注明。

第一，我们的计算几乎涵盖了中国所有银行体系之外的信用中介活动，如信托、委托贷款、银行承兑汇票、理财产品、其他金融机构（包括融资公司、典当行、担保公司、小贷款公司和金融租赁）和民间借贷。这个概念比其他大部分国家使用的影子银行的定义要更宽泛。

第二，以上各种信用中介活动主要是依据不同的金融实体而划分的，它们有的反映金融机构的负债（例如理财产品），有的反映金融机构的资产（例如信托贷款、委托贷款）。因此，各个组成部分之间存在重复计算，在衡量影子银行体系对实体经济的信用支持的时候需要做相应的调整。

第三，对于36万亿元是否太高，是个仁者见仁，智者见智的事情。金融稳定委员会的报告显示，2011年全球影子银行规模占GDP的比例为111%。从整个金融体系的角度看，中国影子银行体系的规模仍然较小。而且从业务看，中国的影子银行体系从事的主要是类似于银行信贷的间接融资活动，与资本市场的结合仍然远远不足。

相对而言，更值得警惕的是中国影子银行体系在过去几年的发展速度过快。根据我们的估算，中国的影子银行规模在2010至2012年短短两年内几乎翻了一番。其中，信托贷款和理财产品的发展尤其惊人。而这背后的一个驱动力是监管层对于银行对于信贷投放的管制（如限制对地方政府融资平台和房地产业的贷款），导致银行的表外业务和非银行融资的快速扩张。这是目前关注影子银行体系风险的一个焦点。

中国影子银行的风险在哪里？

在中国，影子银行（更准确地说，应称为“非银行融资”）的最初发展是金融改革发展滞后的情况下的一种金融创新，或者是金融改革过程中的一种双轨制方案。以信托和理财产品为例，它们的兴起主要是为了规避银行业的利率管制。 信托贷款作为银行信贷的一种补充，其利率水平市场化的程度更高。同样，理财产品的出现是应对存款利率管制下的一种金融创新，其利率更好地反映市场化后可能的存款利率水平。与中国理财产品相似的是美国上世纪七十年代后迅速发展的大额存单和货币市场基金业务，也是为了规避当年美联储的存款利率上限的管制出现的。

在对影子银行的正面作用给予充分肯定的同时，也应重视其快速发展下出现的各种风险。

最近的钱荒现象首先掀开了影子银行业务的流动性风险。以理财产品为例，借短放长的做法实际上与银行并无二致。但是，理财产品的管理方面并没有与银行体系类似的风险管理（包括流动性比率）的要求，导致期限不匹配的现象明显。最近的银行间市场短期利率的飙升，对那些依赖银行间市场低成本资金解决短期资金缺口的中小银行无疑敲响了一个警钟。

理财产品面临的另一个问题是，一旦出现投资损失，银行是否应对其出售的理财产品提供补偿。虽然从法律层面看，这似乎不是一个问题，因为大部分理财产品是非保本的。但是，理财产品的收益率仅仅比银行存款利率高出一个百分点左右。为什么投资者仍然有这么大的热情？很显然，他们并不相信合同上所谓的风险自负的条款。 如香港雷曼债券的法律纠纷所显示的，一旦投资失败，投资者会以恶意销售或信息披露不足各种理由要求银行予以偿付。在政治上求稳的大环境下，以及出于银行声誉方面的考虑，中国的银行很难从理财产品违约中全身而退。从实际操作而言，在目前激烈的竞争环境下，银行很难做到完全的信息披露和风险提示（事实上很多情况下可能银行自己也不清楚投资的风险有多大）。而即使银行进行了风险提示，个人投资者恐怕也不会给予足够的重视。毕竟，目前理财产品并没有出现真正意义的违约，而仅有的几个投资失败的例子中，银行和地方政府都已介入并保证理财产品的正常兑付。

但是，在各类风险中，最主要的是影子银行业务隐含的信贷风险。 由于影子银行业务相对不透明，很难对其信贷风险水平作出合理的评估。但是，我们至少可以判断其信贷业务的风险要高于银行贷款。 从信贷的流向来看，影子银行相当一部分流向了由于监管原因而无法从银行体系融资的借款方，包括地方政府融资平台和房地产开发商（其实就是监管套利）。所以，监管当局如果认为影子银行体系没有系统性风险，那么与他们最近几年在银行体系内的贷款投向限制政策是自相矛盾的。

解决影子银行风险的出路何在

要解决目前影子银行体系的风险，一方面是从影子银行体系本身入手，另一方面是推进利率自由化。

中国非银行融资（除民间集资外）尽管都存在某种程度的监管。但是，监管方面的要求，尤其是风险管理方面的要求，远远滞后于市场的发展。提高业务的透明度和风险管理方面的要求是监管层需要首要考虑的问题。另外，在市场发展本身，应该允许产品违约。地方政府的不当介入只会弱化市场本身的自律机制，也会加剧投资者的道德风险问题。一个没有违约的投资产品，只会助长无风险的市场套利行为，增加金融体系的系统性风险。

另外，利率自由化如果能够加速推进，将有助于从根本上消除目前影子银行中的一些系统性风险。 这里所说的利率自由化的完成不仅包括取消存贷款利率的管制，而且包括取消对银行体系的信贷额度控制和贷款投向管制（改用各种监管指标的管理）。如果实现了这一目标，目前部分基于监管套利为主要目的的影子银行业务， 如几年前的银信合作、最近的银证合作、银保合作等通道业务基本上没有存在的必要，而其所涉及的金融套利行为及其带来的风险会从根本上消除。

但是，关注和解决影子银行体系的风险并不意味着坚决打压影子银行，而利率自由化的完成也并不意味着影子银行业务的消亡。 相反，金融改革的推进和金融自由化程度的提高意味着非银行融资会有更广阔的空间，同时在业务模式和形式上可能会出现根本的变化（如资产管理、财富管理的专业化和与资本市场的直接对接）。 新的监管套利行为可能仍然会发生，新的特征的系统性风险也会出现。从这个意义上说，我们对影子银行的关注仅仅是个开始。