李秉成 祝正芳

（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073）

一、引言

自2007年美国发生次贷危机继而引发世界金融危机以来，国内外部分行业龙头企业纷纷陷入财务困境，财务困境防范的重要性逐步得到认同。企业财务困境（即财务危机）是指严重亏损以及现金流量严重不足、不能支付优先股股利与无力偿债、资不抵债、破产等。企业财务健康程度不仅关系到企业的生存与发展，而且影响国民经济的平稳运行。在我国，货币政策是进行宏观经济调控的重要手段。中国人民银行通过存款准备金率、再贴现利率和公开市场业务三大工具控制货币供应量，调节货币供给者和需求者之间的资金供求关系，维护金融稳定，以实现宏观经济调控目标。企业作为社会经济中的一员，需要资金组织生产，其经营活动必然会受到货币政策的影响。从1998年开始，中国人民银行屡次调节存款准备金率，从2010年1月18日到2012年2月24日，一共上调了14次存款准备金率，由此可见我国对货币政策的依赖性。2013年2月末，我国货币供应量余额达到99．86万亿，逼近100万亿，居世界第一。货币政策只有合理地影响企业的经营成果和财务状况，才能更好地实现其最终目标。

国内有关宏观经济因素对企业财务困境影响的研究起步较晚，对此问题鲜有成果。货币政策作为宏观经济特征中最重要的因素之一，应当格外引起重视。本文拟以后金融危机时代企业财务状况为背景，从我国实际情况出发，着重探讨货币政策对企业财务困境的影响及其传导机制，以货币政策为代表建立宏观经济特征和企业财务困境之间的联系，从而为财务困境预警与财务困境防范机制的完善提供相应的依据。

二、文献综述

一般来说，导致企业陷入财务困境的因素包括企业特性、行业特征和宏观经济特征三大类。国内外学者已在企业特性方面做了大量的理论和实证研究。目前关于企业特性对财务困境影响的研究已较为成熟。在相关研究中，一般不对行业特性单独做深入的分析和探讨，只将其作为控制变量处理。对于宏观经济特征因素，国外学者早在20世纪80年代就开始研究，已有大量研究证明了宏观经济因素，如经济周期、国内生产总值（GDP）、股票市场、货币政策等，会导致企业财务困境的发生。

（一）企业特性对财务困境的影响

企业财务困境研究最初侧重于财务指标与财务困境关系研究，然而财务指标具有易操控性、滞后性等诸多缺陷，后来逐步演变到公司治理、宏观经济等非财务指标与财务困境关系研究，对治理因素和宏观经济因素的研究拓宽了企业财务困境研究的范围。企业特性对财务困境的影响主要包括财务因素和治理因素两个方面。

在财务因素方面，学者们发现，财务因素会影响企业财务困境的发生，财务比率具有财务困境预警的能力。Beaver发现，现金流量比总负债、净收入比总资产、总负债比总资产、营运资本比总资产等财务比率的均值在困境与非困境企业间存在差异［1］。Altman选择营运资本比总资产、留存收益比总资产、息税前收益比总资产、股票市场价值比债务账面价值、销售收入比总资产等五个财务比率建立判别函数以区分财务困境与财务健康公司［2］。随着研究的深入，有些学者发现，仅以财务比率进行企业财务困境预警是不准确的，进而引入了其他指标。例如，Shumway研究证实股票市场对财务困境预警模型的正确率有显著影响［3］，而Atiya发现使用财务比率与宏观经济变量构建的财务困境预警模型正确率较仅使用财务比率的模型要高［4］。

在治理因素方面，学者们得出了一些有意义的结论。Huang Hui和Zhao Jing－Jing利用中国陷入财务困境上市公司的数据研究公司治理与财务困境之间的关系，发现股权结构和公司治理会影响财务困境的发生，良好的公司治理有助于公司的财务健康［5］。李秉成和朱慧颖通过理论分析、案例研究，建立了管理者过度自信与企业价值之间相互影响、递进上升，最后导致企业陷入财务困境的分析模型［6］。这些研究都表明，治理因素会影响企业财务困境的发生。

（2）宏观经济特征对财务困境的影响

近几年来，不少学者致力于研究宏观经济因素对企业财务困境的影响。Bae以亚洲金融危机为背景，证实了宏观经济状况通过银企关系影响公司财务困境的可能性［7］。南开大学证券与公司财务研究中心的研究表明，我国宏观和微观经济之间并不存在本质性的背离［8］。吴世农、王克敏、肖贤辉等学者研究表明，系统风险、货币政策、财政政策等对企业财务困境存在影响。在宏观经济因素对企业财务困境影响的研究中，大多数都涵盖了货币政策指标，一般来说，货币政策指标包括利率、货币供应量、汇率和贷款总量等。因此，本文将货币政策对企业财务困境影响的研究分为两大类：利率对企业财务困境的影响和货币供应量对企业财务困境的影响①。

1．利率对企业财务困境的影响。Pesaran在莫顿信用风险模型下检验了宏观经济变量和企业财务困境风险之间的关系，发现利率与企业的财务状况有密切的联系［9］。Pascal讨论了宏观经济因素与日本企业经营风险之间的关系，实证研究发现，资本密集型公司的财务困境风险对利率敏感［10］。Qu Yiping使用多因素系统风险模型，以瑞典数据为主进行了研究，证明了利差对企业违约存在影响［11］。王克敏、姬美光和赵沫的研究表明宏观经济环境对公司陷入财务困境有一定的影响，公司对工业增加值和实际利率水平的变化越敏感，则越容易陷入财务困境［12］。吕峻和李梓房利用随机效应Logistic面板数据模型探讨宏观经济因素对企业陷入财务困境的当前和滞后影响，实证结果表明，真实贷款利率当年和滞后一、二年值对公司陷入财务危机的概率有着不同的显著解释作用［13］。

2．货币供应量对企业财务困境的影响。Altman发现货币供应量对公司陷入困境的概率有显著影响［14］（P78－92）。文先明、江辉和曹滔等通过结构性向量自回归（SVAR）模型对比分析货币政策对我国工业、房地产业、信息和计算机软件业经营的影响，研究发现我国货币供应量的变化对我国企业经营总体水平有一定影响，而且在不同行业之间，货币供应量的影响程度不一样［15］。肖贤辉和谢赤运用向量自回归、结构向量自回归模型、脉冲响应函数以及方差分解进行实证检验，结果表明货币供应量与财务困境风险程度负相关［16］。贺坤运用灰色关联度分析探寻不同行业同一规模企业和同一行业不同规模企业盈利能力波动与货币政策（货币供应量M2等）变动之间的关联度，研究表明，不同的货币政策对于各个行业不同规模的企业所产生的影响是不同的［17］。

已有研究成果认为，货币政策会影响企业财务困境的发生。相关研究采用利率和货币供应量等指标研究宏观经济因素对企业财务困境的影响。然而，由于国内宏观经济因素对企业财务困境影响的研究起步较晚，很少有学者对货币政策与企业财务困境之间的关系进行系统研究，此外，已有研究成果多数没有深入研究货币政策与企业财务困境之间的传导机制。

在以往研究成果的基础上，本文将采用我国微观企业和宏观经济数据，运用线性回归模型，从货币政策角度深入研究宏观经济因素对企业财务困境的影响，以推进宏观经济因素与企业财务困境关系的研究。另外，本文将探讨货币政策影响企业财务困境的传导机制，以弥补已有研究成果的不足。

三、研究设计

（一）理论基础与假设

图1简要描述了我国中央银行货币政策传导过程。在我国，中央银行可以利用存款准备金率、再贴现利率、公开市场业务等工具来调节货币供应量，最终影响企业、居民的经济行为，保障货币币值稳定和宏观经济平稳运行。当中央银行提高存款准备金率和再贴现利率或者通过公开市场业务卖出有价证券时，货币供应量会减少；当中央银行下调存款准备金率和再贴现利率或者通过公开市场业务买进有价证券时，货币供应量会增加。一般来说，企业日常经营和投资需要大量资金，这些资金部分是企业自有的，但更多的是来自银行的贷款。根据现金流量理论［18］，企业可以被看作为一个流动资产“水库”，当流出“水库”的“水”超出流入“水库”的“水”，“水库”耗尽时，企业就处于财务困境之中。这里的“水”指的是资金。当货币供应量整体下降时，银行对企业的贷款会减少，流入企业的资金可能会有不同程度的减少，导致企业资金减少，如果到了资金匮乏的程度，企业就有可能陷入财务困境；当货币供应量整体上升时，银行对企业的贷款会增加，流入企业的资金可能会有不同程度的增加，导致企业资金增加，企业资金充裕，陷入财务困境的可能性降低。基于以上文献综述和理论分析，本文提出假设1和假设2。

图1 中央银行货币政策传导示意图

假设1：企业财务困境风险与货币供应量负相关。

假设2：中央银行货币政策通过商业银行对企业的信贷业务传导到各企业，导致财务困境风险的变动。因此：

假设2a：企业财务困境风险与商业银行对企业的贷款数额负相关。

假设2b：商业银行对企业的贷款数额与货币供应量正相关。

（二）指标选取与衡量

1．企业财务困境风险指标。根据李秉成对财务困境概念的界定，财务困境应包含企业严重亏损以及现金流量严重不足、不能支付优先股股利、无偿债能力、资不抵债以及破产等事项，企业严重亏损以及现金流量严重不足将导致不能支付优先股股利、无力偿债、资不抵债，最终将导致企业破产［19］（P35－45）。由此可见，无偿债能力是企业陷入财务困境的一个重要特征，因此，本文选用能够衡量企业偿债能力的速动比率作为企业财务困境风险指标。

2．货币政策指标。前文已经提到，中央银行货币政策的调整会反映在货币供应量的变动上。本文选用中国人民银行网站公布的货币供应量M1作为货币政策指标进行研究。货币供应量M1又称“狭义货币”，由流通于银行体系以外的现钞和银行的活期存款构成，其中活期存款可以随时变现或提取，流动性和购买力不亚于现钞。M1代表了一国经济中的现实购买力，对社会经济生活有着最广泛和最直接的影响，许多国家都把M1作为调控货币供应量的主要对象，因此，本文选用M1作为货币政策指标。

3．传导指标。本文的传导指标为商业银行对企业的贷款数额，采用金融机构贷款衡量。需要说明的是，由于缺乏商业银行贷款的准确数据，尽管金融机构贷款中含有其他非商业银行金融机构的贷款，本文仍使用金融机构贷款度量商业银行对企业的贷款数额②。

另外，以往研究表明，整体经济环境、资本市场、金融环境等对企业财务困境风险有不同方向和程度的影响，因此，本文加入了国内生产总值、沪深300指数和银行业景气指数三个控制变量③，以更好地研究货币政策对企业财务困境的影响。

表1各研究变量定义

（三）回归模型的建立

为检验假设1，本文建立了模型（1）：

其中，RISKt表示企业整体财务困境风险，t表示时间。MSt、GDPt、CSIt、BBIt分别表示t时的货币供应量M1、国内生产总值、沪深300指数和银行业景气指数。RISKt等于样本中所有企业t时速动比率的平均值，其表达式如下：

其中，n表示样本容量，i表示第i家企业，QRi，t表示i公司t时的速动比率。

为检验假设2a和假设2b，本文建立了模型（2）和模型（3）：

其中，RISKt、MSt与模型（1）中一样，LFIt是传导变量，表示t时的金融机构贷款。

四、实证分析

（一）样本选择

由于我国现行企业会计准则自2007年1月1日起施行，考虑到数据口径的一致性和数据搜集的难度，本文选择2007～2012年我国全部A股上市公司作为研究样本，采用季度数据进行实证分析。在选择样本时，本文剔除了数据缺失的上市公司和金融行业的上市公司。经过处理后，共得到1 396个样本公司。本文所用数据均来自巨灵金融服务平台和中国人民银行网站，数据处理与实证分析均在Eviews3．1软件上完成。

（二）上市公司财务困境风险的时序特征分析

根据前文所述的企业整体财务困境风险表达式，本文根据样本公司数据计算得到各上市公司整体财务困境风险的季度值，如表2所示。由表2可知，从整体上看，从2007年第一季度至2012年第三季度，样本公司速动比率的平均值大多在1以上，但不超过1．60，且随时间推移有增大趋势，这表明我国上市公司具有一定的偿债能力但不强，财务困境风险较大，但是，整体偿债能力在逐步增强，财务困境风险在逐渐下降。

表2 上市公司整体财务困境风险的季度变化

（三）回归分析

表3、表4和表5分别报告了模型（1）、模型（2）和模型（3）的回归结果。从表3可以看出，模型（1）整体显著性较好，同时拟合优度较高，表明模型中的解释变量对企业整体财务困境风险有一定的解释力。具体而言，上市公司速动比率均值的系数在1%水平上显著为正，这说明上市公司整体财务困境风险与货币供应量负相关，假设1得到支持，即当货币供应量增加时，企业速动比率会上升，财务困境风险下降。

表4和表5检验了传导指标在企业财务困境风险和货币供应量之间的作用。由表4可知，模型（2）整体显著性较好，上市公司速动比率均值的系数在1%水平上显著为正，这说明上市公司财务困境风险与金融机构贷款负相关，假设2a得到支持。表5表明，模型（3）整体显著性较好，拟合优度高，金融机构贷款与货币供应量在1%水平上显著正相关，假设2b得到支持。综合表4和表5的回归结果可知，当中央银行货币政策引起货币供应量增加时，金融机构贷款会增加，从而导致企业速动比率变大，企业财务困境风险降低；当中央银行货币政策引起货币供应量下降时，金融机构贷款会减少，从而导致企业速动比率降低，企业财务困境风险增加。因此，中央银行货币政策通过商业银行对企业的信贷业务传导到各企业，导致财务困境风险变动，假设2得到支持。

模型（1）、模型（2）和模型（3）的回归结果证实了假设1和假设2。需要注意的是，本文探讨的是货币政策对企业整体财务困境风险的影响。如上文所述，当中央银行提高存款准备金率和再贴现利率或者通过公开市场业务卖出有价证券时，货币供应量会减少，这时商业银行能够贷给企业的资金减少，从整个国家的角度来看，企业的资金流入会相应减少，企业整体财务困境风险增加。但是，就单个企业而言，例如国有垄断企业，这些企业通常具有超强的贷款能力，在货币供应量减少时可能仍然能够获得充足的资金，其自身财务困境风险可能因此不会增加。反之亦然，当中央银行下调存款准备金率和再贴现利率或者通过公开市场业务买进有价证券时，货币供应量会增加，这时，商业银行能够贷给企业的资金增多，商业银行会增加贷款，从整个国家的角度来看，企业的资金流入会相应增加，企业整体财务困境风险降低。但是，如果某个企业因为规模太小或者其他原因导致贷款能力本身不强，其资金流入变化不大，那么它的财务困境风险很可能不会降低。由于企业的能力和特点各不相同，本文的结论可能不适用于单个企业。

另外，本文在实证分析过程中，探讨了多重共线性问题，研究发现，多重共线性问题不严重，没有对本文的结论产生影响。

表3 模型（1）回归结果

表4 模型（2）回归结果

表5 模型（3）回归结果

五、结论与政策建议

企业财务困境风险不仅是企业管理者必须关注的重要问题，而且与整个宏观经济的平稳发展密切相关，是国家政策制定者在制定政策时不可忽视的重要因素。本文利用2007～2012年我国全部A股上市公司数据及宏观季度数据，对上市公司整体财务困境风险和货币供应量之间的关系进行实证分析，探讨货币政策对企业财务困境风险的影响及其传导机制，研究发现：中央银行货币政策通过存款准备金率、再贴现利率和公开市场业务等工具影响整个社会的货币供应量，引起商业银行对企业信贷数额的变化，从而传导到各企业，导致企业财务困境风险变动；而且企业财务困境风险与货币供应量负相关。基于上述结论，本文提出以下政策建议：

1．将货币政策与企业微观行为有机结合起来，确保货币政策对企业运营产生良性影响。本文研究发现，货币供应量对企业财务困境风险有重要影响，而货币供应量是中央银行货币政策调节的结果，也就是说，货币政策对企业财务困境风险有重要影响。然而，在实践过程中，货币政策等宏观经济政策的制定更多考虑的是宏观经济影响因素，大多数企业管理者控制财务危机更多的是从企业微观决策出发，存在着宏观经济政策与企业微观行为割裂的现象，无法将两者有效地结合起来。基于此，本文建议，企业在制定决策时应考虑货币政策等宏观经济特征对企业财务困境风险的影响，以预测风险从而控制风险；而货币政策等宏观经济政策制定者也不能忽视宏观经济特征对微观企业的影响，以确保货币政策等宏观经济政策对企业运营产生良性影响。

2．加强监管，力保我国商业金融体系规范运营，充分发挥商业银行的传导作用。本文研究表明，中央银行货币政策通过商业银行对企业的信贷业务传导到各企业，导致企业财务困境风险变动，商业银行在宏观经济和微观企业之间起着重要的桥梁作用。基于此，本文建议，国家相关部门应严格监管金融机构及其运作，确保我国金融体系的稳定和规范运营。同时，可利用商业银行的桥梁作用，正确处理宏观经济和微观企业之间的关系，以保持企业的正常和持续经营。

严格来讲，货币政策与企业财务困境之间的关系比较复杂，货币政策会影响企业财务困境风险，而企业财务困境风险也可能影响货币政策，两者之间可能会循环反复相互影响。本文的不足之处在于，简化了货币政策对企业财务困境影响的研究，仅探讨了货币政策对企业整体财务困境风险的影响。另外，速动比率只是企业财务困境表现的一个方面，以此财务指标来表示企业财务困境风险可能不是特别精确，在进一步的研究中，应当选用更加全面更加有代表性的变量。

注释：

①由于其他货币政策指标在相关研究中不经常使用，本文不对其他货币政策指标对企业财务困境的影响单独综述。

②由于商业银行贷款占金融机构贷款的绝大部分，因此用金融机构贷款度量商业银行对企业的贷款数额有一定的合理性。

③一般来说，影响企业财务困境风险的因素包括企业特性、行业特征和宏观经济特征三大类。本文采用季度数据进行时序分析，各季度样本上市公司的行业特征是不变的，不会引起因变量的变动，因此，本文未将行业特征作为控制变量。在本文的研究中，因变量为企业整体财务困境风险，并非某一家企业的财务困境风险，因此，本文未将企业特性作为控制变量。为了突出宏观经济特征的影响，本文只选用了宏观经济特征方面的控制变量。

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