●江西财经大学会计学院 刘剑民 林 琳

一、引言

近年来，我国国有企业集团规模不断扩大，投资需求日益强烈，对资金的渴求也越来越大。国有企业集团内部资本市场就是存在于企业集团内部的资金筹集机制和资金配置机制。可以认为，国有企业集团内部资本市场是外部资本市场在集团内部某种程度上的延伸和替代。在企业集团中，众多的成员企业拥有共同的品牌、统一的战略、营销网络以及信息共享等因素，有效地降低了经营成本并从协同效应中获取更多的收益。正因如此，内部资本市场受到了推崇和广泛的应用。在针对企业集团制度优势的研究中，普遍认为企业集团中的内部资本市场起着重要的作用，通过集团成员之间的内部资本协作可以产生许多的协作收益：降低总融资成本、缓解集团的融资约束、提高资本配置效率等。但是在企业集团快速发展和内部资本市场的应用日益普遍的同时，现实当中也因此出现了一些由内部资本市场引发的集团治理问题。

企业集团内部资本市场放松了企业的融资约束，使企业更容易获得资金，但由于治理结构的不合理，股东与管理层之间的代理问题，使得企业出现盲目多元化、过度投资等问题，不利于企业的发展。本文主要通过实证方法研究国有企业集团内部资本市场放松融资约束与国有企业集团投资之间的关系，分析影响内部资本市场放松融资约束功能的影响因素，即在什么情况下，内部资本市场能够有效地发挥放松融资约束的功能，同时又不会造成投资过度等一些负面影响。

二、研究述评

（一）国有企业集团内部资本市场与融资约束放松分析。企业集团在我国的大范围发展可以追溯到20世纪90年代，政府提出要加快组建以产权联结为纽带、以母子公司体制为特征的大型企业集团。由于我国特殊的社会、政治、经济背景，我国的企业集团的形成并不完全是市场选择的结果，其产生主要是在政府的推动下成立的，国家政治政策和经济政策的支持，促进了一批企业集团的形成。政府通过行政命令、行政手段等来组建企业集团，集团成立后仍然受到行政力量的约束，按照行政命令来进行运作和管理。

国有企业集团就是指母公司是国有控股企业的企业集团，即母公司的实际控制人是政府，母公司主要由国有资产组成。我国的企业集团中国有企业集团占了大部分，国有企业集团由于其形成的特殊背景，再加上国有资产管理体制改革，使我国的国有企业集团呈现了与其他国家企业集团不同的特点，有比较浓的行政色彩。

正是因为我国国有企业集团所带有的行政色彩，以及我国特殊时代背景，我国的国有企业集团不仅存在内部资本市场，而且存在比较特殊的内部资本市场。从制度经济学的角度，Williamson提出的交易成本的概念和相关理论能很好地解释内部资本市场的存在1。如果在外部资本市场上进行融资遇到阻碍，那么在外部资本市场上筹集资金就要耗费更高的交易成本。当这种交易成本过高时，企业就不会选择在外部资本市场上进行融资。企业集团内部有很好的信息沟通，减少了信息不对称带来的融资障碍；企业集团内部能够建立良好的财务控制机制来约束成员企业，监督它们的投资融资；企业集团能够提供一个良好有效的平台给成员企业提供更多的融资途径。

国有企业集团依靠较大的规模、良好的信誉和社会影响力，加上国家政策的支持，向投资者传递积极向好的信息，使其能够获得投资者的信赖，企业集团与外部资本市场的摩擦也更小，最终能够在外部资本市场上以较低的交易成本获得资金。同时，内部资本市场削弱了公司之间的信息不对称，促进成员公司之间的相互合作和互补，提高国有企业集团的资本配置效率。

国有企业集团在外部资本市场上筹集资金的金额通常都很大，内部资本市场带来的规模效应也可以使国有企业集团能够以较低的成本筹集到大量的资金，内部资本市场的存在能够放松上市公司的融资约束。周亚安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市的案例分析，运用内部资本市场的理论，结合我国股票市场的特点，讨论了我国上市公司内部资本市场运行的可能方式和效果，得出的结论支持了上述观点2。郑洁（2010）以中粮集团为研究对象，从能否缓解集团及其成员企业的融资约束的角度来分析内部资本市场的运行有效性。案例分析的结果表明，经过一系列并购、分拆、重组等活动，中粮集团内部已形成一个庞大的内部资本市场，主要资金配置方式是集团及成员企业间的资金相互占用、担保等，内部资本市场的存在能够有效缓解集团及成员企业的融资约束，从而提升企业价值3。

三、研究假设

（一）国有企业集团内部资本市场放松融资约束假设。在外部资本市场上，投资者并不了解企业经营有关的信息，投资者与企业之间存在信息不对称，好的投资项目可能被低估，而差的投资项目可能会被高估。有些企业为能够产生效益的项目筹集资金而发行的证券的价值被低估，企业不能按照计划筹集到相应的资金而不得不放弃一部分边际效益高的项目。存在于国有企业集团的内部资本市场将有效解决上述企业投资不足问题。周亚安、韩梅（2003）认为我国企业集团存在内部资本市场，且在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生（2005）指出在我国企业融资渠道尚不发达、企业与外部资本市场之间的信息不对称仍比较严重的情况下，收购后建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。

国有企业集团的生产经营涉及多个领域，集团管理者与不同领域内子公司的经营管理者之间存在着委托代理关系。随着国有企业集团内部资本市场规模的不断扩大，集团内部的代理问题也将会更加突出。国有企业集团子公司经营管理者在经营过程中更多地考虑个人私利，政绩冲动（大部分国有企业经营者是政府官员）、如何制造效应来表现经营者对企业的重要性等私利，促使经营者敢于冒更高的投资风险上马新项目，敢于筹措超量的资金进行多元化投资。在国有企业集团内部资本市场已经放松了成员企业的融资约束的情况下，可能存在盲目借贷、投资过度的现象，使得成员企业的投资—现金流敏感度仍然很高，加大了成员企业与企业集团的财务风险，扭曲了内部资本市场上的资金供需比例，异化了国有企业集团内部资本市场放松融资约束的功能。

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设1：国有集团控制公司面临的融资约束小于国有非集团控制公司的融资约束。

（二）国有企业集团成员公司治理情况对放松融资约束功能的影响假设。国有企业集团复杂的结构和内部资本市场上形成的错综复杂的关系，容易使成员企业的管理层偏离企业经营目标，良好的公司治理机制能够有效地监督和激励管理层的行为。国有企业集团内部的代理问题和利益冲突也能够通过良好的公司治理机制来得到缓解。国有企业集团成员公司治理情况良好能够为企业营造一个良好的工作氛围，提高企业的运作效率，企业集团的代理问题和利益冲突减少，也会较少出现过度融资问题，企业的投资—现金流敏感性更低。如果国有企业集团成员公司治理情况较差，企业管理层在复杂的环境中容易偏离企业价值最大化的经营目标，为其提供追求自身利益最大化的客观条件，也容易出现盲目的多元化扩张等行为，企业的投资—现金流敏感性较高。于是，提出以下假设：

假设2：成员公司治理情况好的国有企业集团内部资本市场放松融资约束功能强于成员公司治理情况差的国有企业集团。

（三）集团性质、集团控制结构对放松融资约束功能的影响假设。2006年国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确指出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”国有企业集团分拆上市，上市公司能为企业集团提供很好的股权融资渠道，但也会带来一系列的负面效应，整体上市则能有效地消除这些负面效应。国有企业集团通过整体改制上市，能够减少上市公司与大股东之间的关联交易，防止国有企业集团内部资本市场放松融资约束功能的异化，充分发挥内部资本市场对企业集团资金的有效配置4。于是，提出以下假设：

假设3a：已整体上市的国有企业集团内部资本市场放松融资约束功能强于未整体上市的国有企业集团。

我国的国有企业集团大多数是采用金字塔控股结构，企业集团的控制权与现金流权的分离，其内部资本市场的运作及融资、投资的机制呈现了不一样的特点。处于金字塔结构顶端的控股股东能够利用该结构的特点，运用少量的资金就能控制大量的外部资金，形成规模效应和杠杆效应。同时，金字塔结构企业集团的经营管理能够避免国家的行政干预，从而避免因为行政干预带来的负面影响，使内部资本市场放松融资约束的功能不异化5。由此，我们推断金字塔控股国有集团的内部资本市场比非金字塔控股结构的放松融资约束功能更大。但目前证券市场上出现的众多的“系”，如“德隆系”、“复星系”、“青鸟系”等，随着它们控制的公司数量的增多，与之相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露。基于此，我们提出下面的假设：

假设3b：国有金字塔控股企业集团的内部资本市场放松融资约束功能强于其他控制结构的国有企业集团。

四、实证模型

（一）数据来源与筛选。由于国有企业集团内部资本市场的数据比较难获取，我们从中选取已经上市的成员公司作为研究对象。首先在国泰安数据库中选出在深圳、上海A股上市的国有企业，再根据企业的实际控制人的身份来判断是不是属于国有企业集团的成员公司，最后选择研究所需要的2008-2010年的相关指标数据。另外，企业是否整体上市是根据在国务院国有资产管理委员会网站搜集到的关于整体上市的信息而得出的数据，来自于手工收集和计算。

对选择出的初始样本进行筛选，剔除数据不完整的样本，必须要有2008-2010年三年完整的数据，同时剔除掉ST、ST*股和金融类公司。成员公司治理情况的分组是按照通过主成分分析得出的第一主成分的表达式计算出来的值，从小到大排列，前半部分为成员公司治理情况差的企业，后半部分为成员公司治理情况好的企业。国有企业集团是否整体上市的分组是通过收集国务院国有资产管理委员会网站上的信息手工整理得到的。国有企业是否金字塔控股结构，是通过追溯其两权分离度得出的，两权分离度为0则为平行结构，不为0则为金字塔控股结构。样本分组情况如下表所示：

表1 样本的分布统计

（二）变量的定义

1.融资约束变量。衡量融资约束的标准有很多种，如股利支付率、公司规模、债券等级或者公司商业票据的评级、公司自我披露、多元判别分析法、盈利能力和偿债能力等。由于研究的是国有企业集团的融资约束，若选择其中一个指标作为反映融资约束的变量显得过于单薄，不

回归方程中的自变量定义如下：S/K表示松弛变量与其资本存量之比，其中松弛变量以（货币资金＋0.5×应收账款净额＋0.7×存货净额－短期贷款）度量(Cleary,1999)；NPR表示营业净利率，以净利润与营业收入之比度量；SG表示营业收入增长率，以本年营业收入减去上一年营业收入之差除以上一年营业收入；DEBT表示资产负债率，以负债总额与资产总额之比计算；DPR是指股利支付率，以每股股利除以每股盈余表示；WC/K等于的营运资本与资本总额之比；CF/K表示经营活动净现金流量与公司资本存量之比；SIZE是指公司规模，以资产总额的自然对数表示。

逻辑回归的结果如表2所示：够说服力，于是选择使用逻辑回归的方法来确定融资约束变量。首先选择预分类标准，将样本进行分组。利息保障倍数既能反映企业的盈利能力，也能反映企业的偿债能力，于是选择利息保障倍数作为预分类标准。分组之后运用SPSS统计软件进行逻辑回归分析，以得出的逻辑回归值来衡量企业所受融资约束。逻辑回归拟合的回归方程是：

由表可得：

融资约束回归值=5.707-8.938S/K-9.304NPR-0.098SG+7.403DEBT+0.615DPR+2.925WC/K-5.702CF/K-0.299SIZE

2.公司治理变量。关于公司治理情况的衡量，参考白重恩等(2005)的做法，选取六个能反映公司所有者对管理层制约能力的指标，用主成分分析法构造公司治理指数。具体而言，我们选取了以下六个指标：（1）总经理是否兼任董事长的哑变量(BC）；（2）外部董事比例 (OR）；（3）高管人员持股比例 （TR）；（4）第一大股东持股比例（top1）；（5）第二至第五大股东持股比例（top5）；（6）是否在其他市场挂牌上市的哑变量（hbshare）。

表3 成分得分系数矩阵a

a.在这一分析阶段将只使用 是否集团控股 =1的案例。

通过对这六个指标做主成分分析，我们选取第一主成分来代表公司治理指数Y，得到第一主成分的表达式：

Y=0.141BC-0.101OR+0.115TR-0.502top1+0.590top5+0.240hbshare

表4 组统计量

（三）实证模型。投资—现金流敏感度模型。以Palani-Rajan（1998）的模型为基础模型，在其基础上考虑国有企业集团的特殊性，做了一定的修改，去掉了无关变量，加入了可能的影响因素作为自变量和控制变量，得到如下模型：

其中：I/K是指资本支出与上一年资产总额之比；CF/K是指现金流净额与上一年资产总额之比；CASH/K是指现金余额与上一年资产总额之比；Q是指托宾Q值；DEBT是指资产负债率；SIZE是指企业规模，用资产总额的自然对数表示。

五、实证分析

（一）描述性统计。我们对样本进行了描述性统计，结果如表4。

从表中的结果可以看出，国有企业集团控股的投资平均为8.64%，现金流量平均为5.88%，销售平均增长率为44.66%，托宾Q值平均为1.71，利息保障倍数平均为6.11；国有企业非集团控股的投资平均为8.55%，现金流量平均为5.51%，销售平均增长率为32.23%，托宾Q值平均为1.77，利息保障倍数平均为6.62。其他具体的结果如表4所示。

（二）国有集团控制公司与国有非集团控制融资约束比较实证结果。首先，我们比较国有集团组和国有非集团组的融资约束回归值的大小，通过SPSS做两个样本的均值比较，由表5可知，国有集团组的融资约束回归值的均值比国有非集团组的小，且该项检验的结果是显著的，说明国有集团组的融资约束比国有非集团组的小，两者之间有显著差异。

表6

从表中可以看出，两个样本组的投资—现金流敏感度并没有显著差异，非集团控股组的敏感度略小一些，说明国有企业集团控股虽然能放松成员企业的融资约束，放宽了融资渠道，能筹集到更多的资金，但其投资—现金流敏感度却没有减小，成员企业与企业集团的财务风险仍较大，说明国有企业集团内部资本市场放松融资约束的功能异化了。

（三）成员企业治理情况对放松融资约束的影响的实证结果。根据公司治理情况变量的大小，把样本分成成员企业治理情况好和成员企业治理情况差两个样本组，然后再对这两个样本组进行融资约束的均值比较，由表5可知，两个样本组的融资约束回归值并没有显著差异，说明两个样本组的融资约束并无大的差异。

再对这两个组进行投资—现金流敏感度的回归分析，得出的结果如表7：

表7

表5 融资约束逻辑回归值均值t检验

再对这两个组进行投资—现金流敏感度的回归分析，得出的结果如表6：

从表中可以看出，成员公司治理情况差的国有企业集团的投资——现金流敏感度要高于成员公司治理情况好的国有企业集团，这说明虽然两个样本的融资约束程度无大的差异，但成员公司治理情况较差，会出现较严重的代理问题，管理者谋求自身利益最大化而损害公司利益，盲目进行没有根据的多样化投资等，表现为投资—现金流敏感度较高。

（四）是否整体上市对放松融资约束功能的影响的实证结果。对收集到的数据进行分组，分为已整体上市组和未整体上市组，先进行融资约束逻辑回归值的均值比较，从表5中可以看出，两个样本组的融资约束逻辑回归值有明显的差异，已整体上市组的融资约束显著小于未整体上市组的融资约束。

再对这两个组进行投资—现金流敏感度的回归分析，得出的结果如表8：

表8

从表中可以看出，未整体上市组的投资—现金流敏感度明显高于已整体上市组，加上前面得出的结论——已整体上市组的融资约束小于未整体上市组，我们可以得知，整体上市对国有企业集团的内部资本市场起到良好的作用，放松了融资约束，也避免了内部资本市场功能的异化，保证其资本配置的有效性和合理性。

（五）金字塔控股结构对放松融资约束功能的影响的实证结果。根据样本的所有权与控制权的分离程度，我们把国有企业集团控制样本分为金字塔控股结构和平行结构两组，先进行融资约束逻辑回归值的均值检验，从表5中的数据我们可以看出，金字塔控股结构组的融资约束略大于平行结构组，但这种差异并不显著。

再对这两个组进行投资—现金流敏感度的回归分析，得出的结果如下表：

表9

从表中可以得出，金字塔控股结构组的投资—现金流敏感度略大于平行结构组，且其融资约束也略大于平行结构组，说明金字塔控股结构并不能对国有企业集团的放松融资约束功能的良好发挥产生积极的作用。这可能是由于金字塔控股结构的国有企业集团控制的公司数量越来越多，与之相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，影响了国有企业集团内部资本市场放松融资约束功能的发挥。

六、结论

通过上述理论与实证分析，我们得出结论，国有集团控制公司面临的融资约束小于国有非集团控制公司的融资约束，国有企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。但是可能存在盲目借贷、投资过度等现象，使得成员企业的投资—现金流敏感度仍然较高，加大了成员企业与企业集团的财务风险，扭曲了内部资本市场上的资金供需比例，异化了国有企业集团内部资本市场放松融资约束的功能。成员公司良好的治理情况、企业集团整体上市能使国有企业集团内部资本市场放松融资约束的功能得到良好的发挥；相反，链条过长、控制公司数量过多的金字塔控股结构的国有企业集团会异化内部资本市场的功能。

我国是新兴的市场经济，与西方发达国家相比，整体经济实力还比较薄弱，证券市场还属于弱有效，资本供给不足是目前企业普遍存在的主要问题。所以，从这个角度上来说，企业获取更多融资机会就存在着极大的阻碍，充分发挥国有企业集团内部资本市场的放松融资约束的功能就显得至关重要。为了最大限度发挥国有企业集团内部资本市场放松融资约束这一功能，企业集团可以从以下方面做出努力，包括改善和强化各成员企业的内部治理机制、促使企业集团整体上市以及限制过于复杂的金字塔控股结构。

国有企业集团内部资本的相关运作并不为外部投资者所知晓，由于缺乏内部的具体数据，使得对企业集团的相关实证研究还处于初级阶段，在样本选择和数据的收集上也有一定的局限性。另外，对于金字塔控股结构的企业集团的剖析还不够深入，可以分析在各个层级上的公司的情况，以及链条长度等方面因素，进一步研究国有企业集团内部资本市场放松融资约束的影响因素。

1.Williamson O E．1975.Markets and hierarchies：analysis and antitrust implications．A Study in the Economics of Internal Organization，New York.

2.周亚安、韩梅．2003.上市公司内部资本市场研究．管理世界，11：118-125。

3.郑洁．2010.内部资本市场缓解企业集团融资约束研究——基于中粮集团的案例分析．财政监督，16：62-64。

4.黄清．2004.国有企业整体上市研究——国有企业分拆上市和整体上市模式的案例分析．管理世界，2：126-130。

5.李增泉、辛显刚、于旭辉．2008.金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据．管理世界，1：123-135。（本文系教育部高校人文社会科学研究项目《央企重组条件下国有企业集团财务控制力评价与提升路径研究》〈12YJA630073〉和江西省自然基金项目阶段性成果。)