论我国创业板退市程序的完善——兼评《2012年深交所创业板股票上市规则》<br/>

论我国创业板退市程序的完善——兼评《2012年深交所创业板股票上市规则》

2013-08-15江海贺捷

河南财经政法大学学报 2013年2期

江海贺捷

(1．海南大学法学院，海南海口 570228;2．华中师范大学农村法律问题研究中心，湖北武汉 430079)

从2009年10月31日我国创业板股票在深圳证券交易所上市，迄今已逾两年。在过去的两年中，创业板得到迅速发展。据WIND数据统计显示，258家创业板公司上半年总共实现营业收入283亿元，实现净利润总额为90亿元［1］。但各种问题也不断地显现出来，跌幅剧增，利润下滑［2］，高管辞职套现等愈演愈烈［3］。作为一种市场纠错机制，退市制度引起了业界的普遍关注。为了规范创业板上市公司的退市，保护投资者利益，2011年11月28日深交所出台了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，经过几个月的意见征求及修改，深交所于2012年4月20日正式将《征求意见稿》内容落实到《创业板上市规则》，形成了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)(以下简称“新修订《创业板上市规则》”)，并于2012年5月1日起正式实施。笔者结合新修订《创业板上市规则》，就我国创业板市场退市的程序问题作些分析。

一、完善创业板退市程序的价值

退市程序是退市机制实现的必要条件。在萨默斯看来，任何一种法律制度都必须通过法律程序才能够得到实施［4］。所谓“徒法不足以自行”，行为的进行总要按照一定的方式、步骤和顺序展开，而程序正是这一展开。实体固然是程序的前提，但是若没有一套完善的程序，再优秀的实体法律也无法执行，更勿论实现法律本身的价值。对于创业板退市机制亦如此，只有完善退市程序，退市机制才能被落到实处，否则再合理的退市标准也是一句空谈。我国一向有着“重实体，轻程序”的“传统”，这使得创业板退市程序的完善更为迫切。同时完善的退市程序也是退市机制得以公正实现的保障。美国最高法院大法官杰克逊言道:“程序的公平性与稳定性是自由的不可或缺的要素。只要程序适用公平，不偏不倚，眼里的实体法也可以忍受。”［5］这种说法似乎有些偏颇，却也说明了:实体公正只能在程序的公正下才能获得。故笔者认为，完善退市程序是保障退市机制公正实现的重要条件。

证券市场的活力在于其市场主导性，通过市场规律自由竞争，以达到对资源进行合理配置的目的。但是，我国自古以来就有崇尚公权力的传统，证券市场也不免沾染浓厚的行政色彩。而法律程序在运行中强调一种屏蔽作用，即通过程序的运行，将一些外部的力量排斥在外，从而使程序主体在特定的空间内享有免受外界影响的自由［6］。通过对退市程序的设计，可以使市场与行政各司其职，对行政权力进行一定程度的“屏蔽”，防止行政权力过度地干预退市行为，从而保障市场的自治和自由，维护创业板市场的市场主导性。

一方面，创业板股票的退市，是一种比较严厉的处理方式，必然导致各方面利益的冲突，如投资者与上市公司、投资者与当地政府等，严重的甚至引发群体性事件。而程序对于平和有序地解决这些矛盾有着不可忽视的价值。一个较为健全的退市程序，可以提供给当事人相对平等和充分的发言机会，使得各方的对立情绪得到缓解，从而避免恶劣冲突情况的发生，将解决矛盾的方式秩序化从而有利于维护整个创业板市场的秩序乃至社会秩序。另一方面，退市程序具有客观性的同时又是形式化的，对于任何人都是适用的。退市程序为退市行为制定了人人必须遵守的模式，而且创业板上市公司为了避免被退市的风险，也必然更加注意行为的自我规范。这样不仅规范了退市行为而且还为市场主体的日常行为提供了明确的预期。其对于消除市场的无序性盲目性，以及维护市场秩序有相当的积极作用。证券市场是一个充满竞争力的市场，将劣质上市公司清理出去，是维护市场正常运行秩序的必要手段，也是市场的必然规律。证券市场具有筹资和资源配置这两大功能［7］。由于资金作为一种社会资源具有稀缺性，所以就要靠市场的第二个功能即资源配置功能来分配资金。价值规律引导资金向优质的企业流入，而使劣质公司难以募集或者少募集资金，由此提高资金的使用效率。若市场没有一个完善的退市程序，则势必会导致过多的劣质公司继续占据市场资源，使得市场配置能力下降从而影响到市场的效率。通过完善退市程序，使市场的纠错功能得以发挥，实现优胜劣汰，从而保证市场的运行效率。

二、创业板退市程序的域外立法

世界上较为成熟的创业板市场主要有全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ)、日本证券商自动报价系统(JASDAQ)、韩国证券交易商自动报价系统(KOSDAQ)、英国另类投资市场(AIM)、我国台湾地区柜台买卖中心(OTC)和我国香港地区GEM市场等。2008年金融危机爆发之前，各创业板市场年平均退市率如下［8］:美国NASDAQ约为8%，英国AIM约为11．6%，我国香港GEM 约为2．1%，日本JASDAQ约为5．8%，韩国KOSDAQ约为2．3%，我国台湾OTC约为2．0%。由此可见，较为成熟的创业板市场都维持着较高的退市率，而金融业最为兴旺制度最为完善的英美两国，创业板的退市率尤甚。这些创业板的退市机制能够有效地运行，合理的退市程序是重要的因素之一。

1．美国NASDAQ退市程序。美国NASDAQ市场退市程序最大的特色是采取了聆讯制，为遭到退市处理的公司提供逐级申诉的途径，具体程序如下:在判定某股票已经不再满足持续挂牌的条件后，NASDAQ将于7日内通知上市公司。上市公司有一次申请豁免的机会，并可以申请聆讯。由独立人士(包括与上市公司、NASDAQ无利益关系的法官、会计师、银行家等)组成上市资格小组对有关的所有书面记录进行复审。聆讯由上市资格小组裁决。在上市资格小组做出书面决定之前可以暂缓摘牌。如果上市公司对上述决定不服，可以逐级上诉至NASDAQ的上市与聆讯审查委员会，接下来是全美证券协会理事会(NASD)，直到上诉至美国证监会，证监会的决定为终局裁决。退市后，公司大部分进入OTCBB市场，也有少部分进入粉单市场。

2．香港GEM退市程序。香港GEM退市程序分为停牌程序和除牌程序，停牌和除牌程序均由联交所决定。具体退市程序如下:(1)停牌程序，发行人应当尽量地采取避免其证券停止交易的措施，只有在平衡各相关方面的利益后仍然认为必须停止交易的情况下才采取停牌措施。交易所在行使除牌前应尽到通知义务，发行人有六个月补救期。(2)六个月补救期届满，公司仍未达到上市要求，联交所即要求公司重新制定整改方案，公司应该在六个月内提交重整方案。(3)若公司在上述六个月内仍然未能改变被联交所摘牌的决定，联交所即可取消发行人的上市地位，发行人接到通知后应发出公告。(4)上市公司在接到交易所上市委员会做出的除牌决定通知的7日内，可以就决定申请上市复核委员会复审。上市复核委员会应召开听证会，对该决定进行复核。如果对上市复核委员会的复核上市公司仍有异议的，还可以请求上市上诉委员会进行复审，该复审是最后裁决。退市后，股票不再公开交易［9］。

3．韩国KOSDAQ退市程序。韩国KOSDAQ市场股票的退市仍由交易所决定，具体程序如下:(1)KOSDAQ委员会决定对上市股票予以退市;(2)在交易所将退市事实通知给上市公司后，上市公司可于收到通知起七个工作日提交书面异议;(3)交易所于15日内召集上市委员会进行审议，并给予上市公司陈述意见的机会;(4)交易所在上市委员会审议之日起三日内决定是否停止上市，此决定为最终裁定。退市后，股票进入KOTCBB市场或者不再公开交易。

比较考察域外的创业板退市机制，它们具有以下特征:

首先，程序监管的集中性。通过以上退市程序的对比，不难看出，创业板公司股票退市的管理和决定的权力都集中在交易所，而且行政干预较少。美国NASDAQ上市股票退市由NASDAQ上市资格部或者上市调查部决定，只需报证监会批准即可。而其聆讯程序里最关键的上市资格小组由银行家、会计师等独立人士组成，缺少行政干预的色彩。美国NASDAQ退市监管虽然有一定的行政介入，但是还是以交易所为主。韩国KOSDAQ退市监管主体与美国类似。香港联交所则是在上市公司退市决定上具有绝对权力，无需证监会批准。创业板退市程序的监管权集中于交易所的理论根据在于:公司证券在交易所上市是一种契约行为，公司和交易所是平等的法律主体，公司退市必须遵守双方签订的上市协议，由此约束双方的行为［10］。监管权集中于交易所，使得退市的执行程序更具有操作性。

其次，程序决策的逐步性。创业板上市公司的退市，其监管权集中于交易所，但是退市决定并不是一锤定音，而是有一个渐进的过程。退市程序的逐步性以美国NASDAQ最为典型，虽然NASDAQ的年均退市率高达8%，近年来每年的退市公司甚至多于上市公司，但是它的退市过程却是最为严谨和繁复的。交易所允许公司对交易所决议提出异议，并且分层次逐级申诉。在NASDAQ，一个上市公司的股票要真正地退市，需要经过一个决策聆讯再决策再聆讯直至上诉到证监会的过程。这样就充分考虑上市公司的利益，赋予上市公司能够有机会利用正当的法律手段维护自己的合法权益的机会，保证退市决策的公开、公平以及减少退市决策的失误。

再次，程序执行的阶段性。创业板虽然严格执行退市标准，但是在实际执行股票退市时，往往采取一些阶段执行的方式，给上市公司提供一个补救的机会［11］。在NASDAQ，如果公司出现不能满足持续上市条件的情况，触发退市程序，交易所根据不同的情况给予上市公司30天或者90天的期限。香港GEM市场的退市分停牌和除牌两个阶段，也体现了执行的阶段性特点。这样避免了大量公司由于突发性变化而摘牌，而且消费者也有足够充足的时间考虑如何做出抉择，也保证了投资者的利益。

最后，退市后股票处理方式的多样性。成熟的海外创业板市场大多建立了多层次的证券市场，为上市公司股票提供了较多的退市渠道。NASDAQ上市股票退市后多退入OTCBB市场或者粉单市场;韩国KOSDAQ股票退市后约50%进入KOTCBB市场，另50%则不再公开交易;日本JASDAQ部分退入绿单市场;英国AIM退入PLUS市场或者其他市场如AlterNet［12］。而香港GEM中股票退市后则不再进行交易。退市后余股处理的意义在于，一方面对于投资者来说，给予投资者在股票退市后卖出股票的机会，从而减少因为公司退市而带来的损失，缓解退市风险;另一方面，对于被退市公司来说，给予其一定程度上保持公司信用和继续融资的机会，为退市公司的继续发展提供了空间。

三、我国现行退市程序制度检讨

创业板于2009年10月31日推出，迄今仅两年余，因为其时日尚短，故时至今日对退市行为进行规制的法律规范并不多。除普遍适用2005年新修订的《证券法》和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》外，现行以《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(以下简称《创业板上市规则》)规定为主。令人欣喜的是，由于创业板乃至整个证券市场的退市问题日益得到各方面的重视，关于退市的立法活动也在积极地进行。

根据2012年新修订《创业板上市规则》，我国创业板市场退市程序制度的内容主要包括:

1．退市前阶段:上市公司退市风险警示及暂停上市。当股票出现现行《创业板上市规则》13．2．1规定十一种情形时，由证券交易所对其施以退市风险警示。上市公司应当在股票交易实施风险退市警示之前一个交易日向社会公众指示退市风险，发布有关的公告。证交所决定上市公司股票的暂停上市。上市公司股票被实行退市风险警示后情况仍未改善的，公司股票及其衍生品种将被交易所实施停牌，其后的十五个交易日内由交易所作出是否暂停其股票上市的决定。交易所在作出暂停股票上市决定后，在报证监会备案的同时通知上市公司并公告。

而在新修订《创业板上市规则》中，不再实施现行的“退市风险警示处理”方式，即ST制度，这也是新修订《创业板上市规则》在退市程序方面最大的改进。纵观我国主板市场，上市公司只生不死的神话在主板市场演绎得淋漓尽致。而其中的长时间的退市程序，特别是ST制度的实施，是引发退市机制全面失败的根源性因素之一。在实际操作中，资产重组的预期给许多原本亏损的劣质企业戴上了光环，被冠以ST的股票成为被热炒的对象;而过于漫长的退市程序使得劣质公司得以苟延残喘，僵而不死。主板退市机制的失败殷鉴不远，而反观现行的《创业板上市规则》似乎又在重走主板退市程序的老路。仍然因袭主板市场的退市缓冲机制，包括继续沿用退市风险警示处理制度。新修订《创业板上市规则》取消创业板中的ST、*ST这样“披星戴帽”的退市风险警示处理制度对于创业板市场乃至整个证券市场的退市机制的有效运行有着十分积极的意义。

2．退市中阶段:终止上市及复核。当上市公司出现《创业板上市规则》14．3．1的二十二种情况之一时，由证券交易所终止其股票上市，强制退市仍由证券交易所决定。证券交易所可以聘请有相关业务资格的会计师事务所调查公司的盈利等情况，将该结果提交上市委员会进行审议。证券交易所在作出终止上市决定后两个交易日内通知公司，并报中国证监会备案。为了保障上市公司的合法权益，上市公司可以申请对交易所的决定进行复核。证券交易所专门设立上诉复核委员会，对申请人的复核申请进行审议形成审核意见。交易所在受理复核申请后三十个交易日内，依据上诉复核委员会的审核意见作出维持或者撤销暂停上市、终止上市的终局决定。

与主板退市程序相比，为了避免无意义的长时间停牌，现行退市规范针对三种退市情况启动快速退市程序，缩短退市的时间。具体包括［13］:其一，对未在规定期限内披露年度报告或者中期报告的公司，最快退市时间由主板的六个月缩短为三个月;其二，对净资产为负的退市情形，暂停上市后根据中期报告来决定是否退市，区别于主板的根据年度报告决定;其三，对财务会计报告被出具否定或者拒绝表示意见的审计报告的退市情形，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告来决定是否退市。新修订《创业板上市规则》中增改了两种情形:触发净资产为负退市条件的，暂停上市缩短为一年，终止上市缩短为两年;连续120个交易日累计股票成交量低于100万股出现一次即终止上市，比现行制度出现两次终止上市的时间缩短。

3．准退市阶段:退市整理期及退市整理板。此为新修订《创业板上市规则》中新增加的内容。新修订《创业板上市规则》中规定:在交易所做出公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，给予30个交易日的“退市整理期”。在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”进行另板交易，单日涨跌幅限制为10%。

4．退市后阶段:退市股票的去向。《创业板上市规则》并未做统一的规定，创业板上市公司终止上市后可以直接退市，符合代办股份转让系统要求的，自主申请进入代办股份转让系统。而新修订《创业板上市规则》明确了退市公司去向，上市公司股票退市后统一平移至代办股份转让系统。重新回归主板要求上市公司退市后必须进入代办股份转让系统的模式。

除此之外，创业板市场的退市程序与主板市场的规定几乎一致，殊无新意。

我国创业板启动已逾两年，截至2011年11月初，共有277家公司上市，这些上市公司股票中并非没有“垃圾股”，比如创业板中净利润增长率倒数三位的三家股票:300023宝德股份、300074华平股份、300068南都电源的2010年下半年净利润增长率分别为－82%、－77%、－69%［14］。然而时至今日却没有一家公司的股票被强制退市。如前所见，我国创业板退市并非没有程序规范，但是继主板退市机制全面失败之后，创业板退市又面临同样的境地。此间固然是退市机制中一系列因素作用的综合结果，但是退市程序作为退市机制中的将退市行为直接落实的环节，与创业板退市困境的产生有着莫大的关联。

现行退市程序的主要问题包括:

1．行政力量的过度干预。主要体现在两个方面:证监会过度干预退市审批和地方政府阻挠退市程序的进行。一方面，《创业板上市规则》中规定暂停上市和终止上市由证券交易所决定，证券交易所只需在做出该决定两个工作日内向中国证监会备案即可，毋须证监会的批准。而在由中国证监会发布的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》中规定，如果证券交易所没有妥善行使处理权限，证监会有权撤销其决定。由于证监会的立法位阶要高于交易所，那么《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》作为证监会发布的规章，其效力则高于《创业板上市规则》。根据上位法优于下位法的规则，交易所对上市公司股票暂停上市和终止上市的决定权便沦为摆设。由于“妥善行使权限”标准的约束和证监会的强势行政地位，证监会在实质上掌握了对暂停上市和终止上市的决定权，证券交易所整体上缺乏应有的自主权。另一方面，地方政府对退市程度的阻挠，也是我国创业板市场乃至整个证券市场退市机制健康有效运行的最大障碍。以我国主板市场的经验，一旦上市公司面临摘牌风险时，地方政府往往会对其实施政府救济，主动地介入公司的“保牌”行动。较近的如德州市政府补助5361万元帮助ST德棉解除退市警报［15］;南宁市政府向ST南化补贴3．3亿元保牌等。我国的中小企业板有着创业板试验田之称，在中小企业板的退市操作过程中，公司住所地的地方政府也出现了帮助面临退市风险公司“保牌”的现象。可以预期，在创业板退市机制针对某公司启动时，公司住所地政府极可能会干预其退市。地方政府热衷于阻挠退市程序主要有三点原因:首先，能够上市的公司往往是当地的龙头企业，关乎一方政府的政绩和财政情况，上市公司一旦退市往往会给当地政府造成相当大的政绩考核压力，也会对当地经济指标以及政府财政造成影响。其次，由于我国的国民经济长期以来由国营企业主导，“企业办社会”的传统思想根深蒂固。企业往往承担了职工生活、福利、社会保障等社会职能，导致后来的民营企业背负了太多市场以外的责任。一旦企业被退市，这些原由公司承担的社会责任势必增加政府负担。再次，一家上市公司的投资者众多，一旦公司股票退市，也就意味着投资者手中的股票将贬值甚巨或者沦为废纸。在缺乏投资“风险自负”文化的中国社会，很有可能因此引发群体性事件，这也是“维稳”压力甚大的地方政府不得不慎重考虑的问题。行政干预凌驾于市场之上，行政色彩浓厚，使得退市程序难以有效发挥市场机制的约束作用，造成退市机制的执行效果大打折扣，市场退出机制失灵，从而无法实现证券市场的优胜劣汰，甚至容易诱发权力寻租等腐败现象。

2．退市程序持续时间冗长。首先，退市程序持续时间冗长主要表现在现行《创业板上市规则》沿用了主板ST制度，该制度的弊端与危害之前已经讨论，在此不再赘述。2012年4月20日出台了新修订《创业板上市规则》，若该项修正能够得以落实，那么对整个创业板市场来说功莫大焉。其次，深交所一直强调的“快速退市”程序，在《创业板上市规则》体现为在三种情况下启动退市程序，其时间较主板有不同程度的缩短，分别为:未在规定期限内披露年度报告或者中期报告的公司;净资产为负;对财务会计报告被出具否定或者拒绝表示意见的审计报告。但是该项程序制度的设计并非无懈可击，对于改善退市程序冗长的状况聊胜于无。第一，净资产为负的情况。诚然，净资产这一项指标能够较好地反映创业板公司未来的盈利空间，适合创业板的特点。但是从主板退市制度在现实中出现的问题来看，财务指标造假已经成为退市制度严格执行的一大障碍，而管理者在整治这一方面的问题时一直有心无力。由此可见，在创业板市场中这一创新的制度很可能流于一纸空文。第二，关于审计意见方面的快速退市情形。这一制度在实际中，却很难有实质性的效果。盖因会计师事务所是上市公司所聘用的，两者之间存在着重大利益关系［16］。会计师事务所靠为各大公司服务而生存，很少会有会计师事务所冒着失去客户的风险而出具否定意见或者无法表示意见。会计师事务所有着充分的动机与上市公司勾结串通，出具虚假的审计报告。而在现实中会计师为上市公司出具虚假审计报告的情况确实也层出不穷，据财政部2011年发布的《关于地方协会2010年会计师事务所执业质量检查通告》显示，仅2010年就有123家事务所和298名注册会计师受到惩处［17］。2001年，国家审计署组织有关部门对16家具有上市公司审计资格的会计师事务所的审计业务质量进行检查，在出具的32份审计报告中，其中14家会计师事务所出具了23份严重失实的审计报告［18］。可见，在会计审计报告造假泛滥的情况没有得到根本改观之前，该项快速退市的制度，也很难起到作用。而新修订《创业板上市规则》中新增改的两种情况触发净资产为负退市条件的，暂停上市缩短为一年，终止上市缩短为两年;连续120个交易日累计股票成交量低于100万股出现一次即终止上市。这一规定不乏旧瓶装新酒的意味。触发净资产为负退市条件的情形之前已经论述，在解决财务指标造假泛滥的问题之前，仅将时间缩短，可谓隔靴搔痒，并不能真正地解决问题。而连续120个交易日累计股票成交量低于100万股这一条件，更是广泛地遭人诟病，在股市投机蔚然成风的中国，对于绝大多数公司来说连续120个交易日累计股票成交量不少于100万股绝非难事，我国自1991年创设A股市场以来，到达此标准的仅有金宇车城一家。故该项规定在我国创业板的实施预期效果，笔者并不乐观。

3．未禁止借壳重组。借壳上市是指一家非上市公司透过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。“借壳上市”让上市公司免除了后顾之忧，让退市制度形同虚设，而且信息不对称还可能引发内幕交易以及股价操纵。我国主板市场启动20年以来，借壳上市泛滥成灾，对我国证券市场造成极大的危害。创业板因为其上市公司规模比主板小，重组成本低，同时内部治理结构的完善性也很难与主板公司相比，所以创业板公司原有的大股东比主板市场有更强的套现动机，“借壳上市”的现象可能比主板更多。所以针对这一可能性，创业板在启动伊始就强调不允许借壳重组。深交所理事长陈东征表示“创业板退市制度的核心是不允许借壳重组”［19］。但是从深交所发布的《创业板上市规则》来看，事实却并非如此。《创业板上市规则》13．2．16中规定，在法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请的情况下，如果重整计划执行完毕、和解协议执行完毕、法院做出驳回破产申请的裁定或者作出终结破产程序的裁定，公司可以撤销退市风险警示。《创业板上市规则》第十四章第二节关于恢复上市的规定中至少有两处提到与重组相关的内容，分别是:(1)14．2．9规定，保荐机构在核查过程中应对公司重大出售或者购买资产行为，重组后的业务方向予以充分关注和尽职核查。(2)14．2．15规定，上市公司提出恢复申请时，应当向交易所提交的文件含有公司重大资产重组方案说明，包括重大资产重组的内部决策程序、资产交接、相关收益的确认、实施结果及相关证明文件等。而新修订《创业板上市规则》中对于被暂停上市公司的重组行为也使用了“不支持”这一表意模糊态度暧昧的用词。以上种种，在笔者看来，我国的相关规定实际上并没有明文禁止借壳重组的行为，反而在暗示这种行为是被允许的。这就为资产重组预留了后门，增加了创业板上市公司壳资源的价值，这对目前尚未有完善并购准则的创业板市场来说无疑是一个巨大的隐患，有悖于创业板一直宣扬的严禁借壳重组的原则。

4．复核制度流于形式。通过对比海外成熟的创业板市场可知，成熟的创业板市场都有一套相对完善的复核机制，比如美国NASDAQ的聆讯制，香港GEM的听证制，而且复核由专门的机构进行，复核的决策具有决定性效力。《创业板上市规则》规定，上市公司对交易所做出的暂停上市、终止上市决议不服的，可以在收到相关决定后七个交易日之内向交易所申请复核，交易所在受理复核申请后三十个交易日内，依据上诉复核委员会的审核意见做出终局决定。其间问题在于:虽然设立了上诉复核委员会，但是这个专门机构只提供审核意见，最后的决定仍然由交易所做出。由交易所来审核自己做出的决定，未免有既当运动员又当裁判员的嫌疑，最终的复核结果是可想而知的。

5．退出通道不完善，退市及准退市股票缺乏流动性。我国主板市场退市后的主要渠道为代办股份转让系统，而《创业板上市规则》中没有像主板一样规定股票退市后必须进入代办股份转让系统。退市后，符合代办股份转让系统条件的，可以委托券商向证券业协会提出进入代办股份转让系统的申请。但是，对于那些不符合进入代办股份转让系统条件而还原为非上市交易的公众公司，其权属登记、托管、转让、行权的制度安排出现了空缺［20］。新修订《创业板上市规则》明确了退市公司去向，上市公司股票退市后统一平移至代办股份转让系统。重新回归主板要求上市公司退市后必须进入代办股份转让系统的模式。《创业板上市规则》没对退市后股票作出明确的规定固然是一种不作为的态度，但是新修订《创业板上市规则》中回归到将退市后股票统一移至代办股份转让系统，并没有有效解决退市股票的去向问题。

我国的代办股份转让系统一直以来被视为我国的“场外市场”，但是其与传统意义上的场外市场还是有很大的差别。我国代办股份转让系统是带着承担主板历史遗留问题，承接退市股票的职责而出现的，与其他国家的场外市场比，它功能单一且不能发行证券，所以它并不是一般意义上的场外交易市场。更为关键的问题在于，目前代办股份转让系统流动性的缺乏，极大地限制了其作用的发挥。证券市场和股票的生命在于其流动性，而公司股票一旦退入代办股份转让系统，其流动性则急剧下降，而且其股价往往缩水数十倍。代办股份转让系统在2009年的累计交易量仅1．07亿股［21］，与深市日均近700亿股的交易量相比不及其零头。缺乏流动性的代办股份转让系统更像个“死板”，无法很好地起到保护投资者利益的作用。所以说，是否将股票统一移至代办股份转让系统，对于股票本身和投资者双方来说，其结果相差不大。这也使得相关部门在对创业板退市股票是否进入代办股份转让系统上几经反复。统一将创业板退市股票重新移至代办股份转让系统更多的只是一个尴尬的权宜之计。

深交所发布的新修订《创业板上市规则》中，首次提出了在创业板市场中设立“退市整理板”和“退市整理期”。所针对的对象是交易所做出终止上市决定后但终止上市前的“准退市股票”。深交所此举，旨在保证投资者在创业板公司退市前拥有必要的交易机会，使投资者有充足的时间处理手中持有的股票。但是，这些被移入“退市整理板”的股票已经被交易所下达了“死刑判决书”，即将面临退市，在激烈的竞争环境下很难逆转实现再回到创业板。这种情况下，让投资者在30个交易日内转让这些股票，很难想象有谁愿意接手这些烫手的山芋。“退市整理板”面临着与代办股份转让系统相同的境遇和尴尬，即缺乏流动性或者股票大幅度贬值，其最终效果如何尚待时间的考验。

四、完善创业板退市程序的构想

(一)创业板市场及其退市程序的价值取向

创业板市场坚持什么样的价值取向，对于我们要建立和完善一个什么样的退市程序，具有提纲挈领的作用。效率是价值取向中最基本和最主要的原则。经济法学家们认为:所有的法律规范、法律制度和法律活动，归根到底，都是以有效地利用自然资源，最大限度地增加社会财富为目的，也就是以法律手段促进资源的最佳配置，促使有效率的结果的产生［22］。具体到创业板市场，效率就是发挥筹资与资源优化配置的作用。而秩序，也是最基本的价值之一，是人类活动的必要前提。“秩序所关注的乃是一个群体或者政治社会对某些组织规则和行为标准的采纳问题。这些规则和标准的目的就是要给予为数众多却又混乱不堪的人类活动以某些模式和结构，从而避免发生失控的动乱。”［23］具体到创业板市场，则体现为对市场进行规制和约束。设置一定的惩罚措施对上市公司形成威慑，保证整个市场的有序运行。退市机制则正是这样一种维护制度的手段，而退市程序是这个手段中重要的一环。我国的市场一直以来都有“一放就乱，一管就死”的“传统”。那么，效率还是秩序，我国的创业板市场到底应该坚持哪种价值取向?宽松还是严格，我国的创业板退市程序又将采取哪种态度呢?笔者认为，应当效率优先，兼顾秩序，理由如下:

首先，将效率的位阶放在秩序之上在于:其一，资金作为一种社会资源，具有稀缺性。为了整合散存于社会上的资金资源，让资源得到合理配置，达到最有效率的结果，证券市场应运而生。可以说效率是创业板市场最本质的预设价值。抛开这个根本价值去谈“秩序”，则是无源之水无本之木，本末倒置。其二，我国正处于经济快速上升的资本原始积累的时期，在这一时期里如何高效地配置资源积累财富始终是矛盾的主要方面。这个时期，往往是经济飞速增长与大量问题并存的时期，如18世纪的英国与19世纪的美国。海外成熟的创业板市场的秩序井然，是建立在其已经完成资本原始积累，主要矛盾由快速创造财富转为如何公平分配上。任何一个制度不能脱离其生长的实际情况而凭空运转。抛开我国现阶段的国情和主要矛盾这个大前提而奢望设立与国外成熟的创业板市场同样严格的机制，是很难实现的。物有本末终始，对于“效率”与“秩序”这一对价值，应以“效率”为本，“秩序”为效率服务。

其次，效率为主的同时也应该兼顾秩序。虽然说创业板市场效率是第一位的，但是这并不意味着秩序应该被忽略。亚当·斯密所设想的完美的自由市场是不存在的，所以一个没有机制约束的市场必然失去秩序，而一个失去基本秩序的证券市场，很难有效率地发挥其筹资和资源配置的作用，甚至无法健康地运转。所以，为了市场能够正常地运行，必须维持一个必要的秩序。现在我国创业板市场的乱象初显，结合前述创业板退市程序的缺陷，我国创业板的秩序离这个“必要的秩序”尚有差距。为了避免重蹈主板陷入长期混乱的现实，我国需要一个比现行规定更为严格的退市程序。

我国创业板市场的发展应该采取效率优先兼顾公平的价值取向。创业板的约束机制也应坚持以效率为重，但是应将市场混乱情况控制在一个不至于影响到市场基本运转的程度。所以，我国创业板市场退市程序的设置上应该采取比现行规定更为严格，比海外成熟创业板市场更为宽松的态度。

(二)完善我国创业板市场退市程序的思考

1．减少行政干预，保障交易所的自主性。一方面，地方政府需要改变政绩观，减少对退市程序的行政干预以及对退市公司的财政补贴。将眼光放在整个经济生活长远的发展上，而不是只看某家上市公司这一城一地的短期得失。使得市场的淘汰机制有序实施，实现正常的优胜劣汰，营造一个健康有序的市场大环境，从长远和整体利益来看，不论是对公司所在地的民生经济还是政府的财政收入增长都是有益无害的。另一方面，在证券交易所被赋予退市程序处理的实质权限的前提下，理顺《创业板上市规则》与《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的衔接关系，消除实质性的约束，淡化证监会的行政监督。证券交易所既拥有退市处理的决定权，也有具体程序的操作权。而证监会仅对证券交易所的决定和执行程序进行合规性审查，并不做实质性审查。由证券交易所掌握退市程序的实质权限的优点在于［24］:一方面在于证券交易所是上市公司的直接管理机构，对上市公司的具体情况首先反映在证券交易所。一旦发生异常，证券交易所可以迅速采取对策及时做出处理。另一方面，证券交易所是会员制，证监会代表国家行使对证券市场的监督，两者应该相互配合，分工合作，不越位不缺位，保证对上市公司出现的行为能够及时解决。

2．建立快速退市制度，完善相关配套机制。一方面，继续缩短退市程序的操作时间。根据《创业板上市规则》，上市公司触发退市情形，除前述少数几种情形外，各阶段的补救期长达六个月，最短要两年才能真正地退市。如此长的退市时间，大量退市时间滞留股市，放大了股市的风险。而美国NASDAQ市场，交易所根据情形的不同给予公司30到90天的缓冲期，大大减短了退市的时间。相较之下，我国创业板规定的时限过于温和。所以，在退市前缓冲期方面，还有很大的改进空间。另一方面，任何一个机制都不可能单独发生作用，退市程序亦然，它需要各种制度多方面的支撑。任何一个方面的缺位都会使证券市场的制度建设不完善［14］。要真正落实快速退市制度，完善相关配套机制必不可少。在现有的制度下，上市公司披露的相关信息、会计师事务所出具的审计报告，是决定其是否退市的关键依据。所以现阶段，完善会计师事务所等中介机构的造假责任追究制度、上市公司财务信息造假信息披露监管制度，是解决快速退市制度落实问题的当务之急。

3．完善复核制度，扩大退市听证程序适用范围。NASDAQ市场的退市程序为上市公司设立的层层复核的机制，使得上市公司在被决定退市后有足够的申诉机会和救济途径。我国可以借鉴NASDAQ市场的做法，在现行退市复核程序的基础上加以改进。首先，复核的决定权由交易所下放到复核委员会，复核委员会做出的复核决议有法律效力，而不需交易所批准。这样就避免交易所“既做运动员又做裁判员”，导致复核程序流于形式。其次，在复核委员会下设立上诉听证小组，在复核程序中加入听证制度。该小组由与交易所和相关公司无关的会计师、律师、金融行业专家等组成。被决定退市公司在接到退市通知后申请听证的，由听证小组主持听证程序并生成专家意见，复核委员会根据该意见做出复核决议。2012年深交所发布的《新修订〈创业板上市规则〉》中增加了对公开谴责的听证程序，虽然听证涉及的范围较小，但是也是一个可喜的信号。交易所应当继续扩大听证程序的适用范围，并尽早出台听证程序的操作细则，使听证程序发挥实际效用。

4．建立多层次市场体系，疏通股票退市的渠道。上市公司虽然退市，但是依照《公司法》的规定，退市并不意味着破产和解散，公司仍然存在并且运作，股东仍然可以进行股份转让。创业板退市程序是否能顺利地进行，关键在于如何保证投资者有机会卖出所持的股票，降低公司退市带来的风险，缓解退市带来的市场反应。而其间的关键就在于如何给股票退市“善后”。海外成熟的资本市场常采取的做法就是设立多层次市场，如美国的粉单市场、OTCBB，日本的绿单市场，韩国的FOTCBB等。虽然诸如香港GEM市场股票在退出GEM之后不再公开交易，但是整个GEM的退市机制以及市场环境有其自身特点。GEM之所以能够实施直接退市而投资者没有较大的反应，是建立在退市前相对完善的听证制度以及退市后对投资者提供相对完善的司法救济的基础上的。我国在听证制度和司法救济相对缺乏的状况下，建立多层次市场显得尤为重要。我国的多层次资本市场已具雏形，即主板市场(上海和深圳交易所)、二板市场(中小企业板、创业板市场)和场外交易市场(包括代办股份转让系统和各地产权交易所)［25］。但是总体来看，我国的多层次市场建设进度缓慢，承接创业板的场外市场中，代办股份转让系统及退市整理板如前所述在保障投资者的利益及企业的发展方面作用不大，各地产权交易所没有形成统一市场交易机会也是有限。这样的环境下，如果创业板上市公司退市，投资者和上市公司都蒙受了巨大的损失。而在完善的市场体系下，转板机制发挥重要作用，创业板市场与场外市场有机衔接，资本流动充分，则既能为公司提供现金流保证，又可以避免广大投资者的股票过分贬值甚至变成废纸。笔者认为:首先，可以考虑以代办股份转让系统为基础，进一步改革交易制度与竞价方式，引入做市商制度，允许公司融资等措施有效激活市场，提高市场的流动性，让其向真正意义上的“市场”转变。其次，可以考虑整合地方的产权交易所，建立区域性甚至全国性的股权交易中心，增加股权的流动性，完善其市场功能。

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