张 庆，朱迪星

(1.湖北经济学院 会计学院，湖北 武汉 430205;2.中国人民银行 武汉分行，湖北 武汉 430071)

一、导 言

基于投资者非理性的行为公司金融的理论和实证研究表明，市场上投资者非理性情绪导致的价格偏误会通过两种路径影响企业实际投资决策［1］。其中，Baker等［2］借鉴了市场时机的观点，指出市场上的错误定价会通过股权融资水平的波动来影响企业的投资决策，即企业投资决策的股权融资渠道理论。而如果企业内部资金充足，同时借债能力较强，其所融资约束较小，这种传导渠道的有效性就会受到影响。针对这一局限性，Polk和Sapienza［3］提出了企业投资决策的迎合渠道理论，他们认为，出于股东利益最大化的经理人如果放弃市场认为可以盈利的项目，会迫使投资者 (股东)缩短持股周期，并由此产生外部治理压力。因此关注股票短期价格的经理人会迎合投资者情绪扩大或紧缩投资量，Wong等［4］也利用投资现金流敏感性和市场情绪的相互关系同样验证了美国市场上迎合渠道的存在性。Dong等［5］则研究了企业不同项目投资决策对市场迎合程度的差异，结果显示相对于固定资产投资，企业进行研发投入决策时会更注意考虑市场上投资者的反应。

但上述这些研究都建立在 Baker和Wurgler［1］的三目标理论框架下 (长期价值、短期价格和利用市场时机)，并没有考虑这种股东和经理人之间可能的代理冲突，忽视了投资决策者自身可能在长期价值和短期价格之间的权衡。……