顾巧玲 马绝尘

摘要：由于受美国经济下滑及全球经济波动的影响，我国股票市场出现了大幅震荡，此时债券市场成为投资者规避风险的有利场所，可转换公司债券作为一种混合型金融投资工具，即为投资者提供了稳定的固定收益，同时也提供了获得较高收益的机会。本文首先对目前可转债市场的投资决策进行了分析，进而以国电电力为例子，分析了其投资的收益和风险。

关键词：可转换公司债券；投资收益；投资风险

可转换公司债券，简称可转债，是指由公司依照法定程序发行，投资者在一定时期内有权按照一定条件转换成公司股票的公司债券。从性质上看，可转债实际上是一个债券和一个股票看涨期权的混合体，因此它具有两个具体属性，级债权性和期权性。其具有独特的风险收益特征，使其表现除了在熊市时巨大的抗跌性及牛市中获得高额回报可能性的独特优势。所以其作为一种安全的投资品种，在为投资者规避风险获得收益方面发挥了很大作用。

一、目前市场可转债的投资策略分析

影响可转债投资价值的因素有很多，在具体投资时需要综合各方面的因素，根据不同的情况进行选择，以下结合各方面因素与当前可转债市场状况分析了投资者如何对可转债进行投资选择。

1.不同市场状况下的投资选择

当股市处于低谷时，在一级市场上，是投资者大量购入可转债的好时机，以当时的股价为基础制定的转股价较低，日后随着股市行情的回暧，正股价不断上涨，可转债期权价值会上涨，在二级市场上，此时可转债股价低于转股价，可转债期权会上涨，难以转股，其债券特性表现较为明显，应选择到期收益率较高的可转债投资；当股市高涨时，一级市场上购入转债是不可取的，二级市场上由于相应基础股票的价格上扬，其股性表现较为明显，市场定价上由于相应基础股票的价格上扬，其股性表现较为明显，市场定价考虑股性更多，应选择对应股票上涨前景较好的可转债投资；当市场处于震荡调整，后市具有较大不确定性时，是进行可转债投资的好时机，若大盘下跌，由于其债性特点可以保护资产不受较大损失，若大盘上涨，也可以保证获得与基础股票同步的高收益。

2.可转债所属行业的投资选择

处于不同行业的公司其业绩及资产价格状况会因所属行业因素的影响而表现不同，具体行业因素有生命周期，行业的景气变动，国家的政策法令影响，国外的经济政治因素，销售淡旺季，行业原材料成本变动等等，投资者在进行可转债投资时要综合以上各方面因素，选择具有行业优势的可转债进行投资。

3.不同公司业绩的可转债投资选择

公司经营业绩的好坏直接影响着公司的股票及相应可转债的价格变动，公司的经营业绩良好，将来会获得更多的成长机会，预期股价也会有更大的上涨空间，从而可转债的投资价值也会大幅度上涨，因此投资者在进行可转债投资时重点选择业绩优良，基本面良好的公司投资，虽然目前上市交易的可转债大部分都是由中小型企业发行的，但也不乏有业绩良好，表现突出的公司，如大荒转债，赤化转债等。

4.不同正股股价的投资选择

当正股股价远远低于转股价格时，可转债内嵌的看涨期权处于虚值状态，可转债市价接近与纯债券价值，此时投资者可考虑到期收益率较高以及符合转股价格向下修正条款的可转债，以获得较高的利息收益且把握可能的转股价格修正对期权价值的提升存在的机会：当正股股价在转股价附近波动时，利率变化与基础股价波动都会对可转债产生影响，投资者在关注利率走向时还应重点关注股票的未来走势，选择未来上升空间较大的可转债进行投资；当正股股价远高于转股价格时，投资者应密切关注股价的走向，若持续高位运行上涨，应考虑将其转为股票或直接在二级市场卖出，以规避赎回风险，投资者可通过比较各只可转债的溢价率选择投资。

5.不同可转债设计条款下的投资选择

可转债设计条款但中的回售条款，为投资者提供了一种安全保障，其保障程度通过回售条件、回收期、回收价来体现，投资者可以选择回售条件优越，回收期较长，回售价较低的可转债进行投资，但通过比较可看，目前上市交易的可转债在回售条款设计上并没有太大的差异，可择情选择投资，可转债条款中的赎回条款增加了投资者的被强制赎回风险，托自在应加以警惕，以防损失，关注向下修正条款，股价在向下徐子条款附近的可转债，在其纯债券价值的保护下，不仅可防止巨大损失，还可获得通过调整转股价增加的收益。

二、以国电电力为例分析转债投资收益风险分析

1.公司概况：高速行驶的发电业巨型航母

国电电力（600795）成立于1992年，于1997年3月在上海证券交易所挂牌上市，经营范围涉及电力、热力生产、销售；新能源项目、高新技术、环保产业等多个领域。经过多年的高速发展，截至2011年6月底，国电电力已经在全国23个省、市、自治区拥有61家全资及控股子公司和21家参股企业。近年来，公司坚持走"基建与收购并举"的发展道路，一方面，通过收购中国国电优质资产使规模迅速扩张；另一方面，通过资本运作积极开拓新项目。截至2011年6月底，公司拥有控股装机容量已由上市之初的2.4万千瓦增长至3059.58万千瓦，是上市之初的1200多倍，实现了连续快速增长。不仅如此，公司还积极实施多元化战略，目前的业务涉及煤炭、煤化工、金融、高科技等多个领域，是一家以发电为主的全国大型综合电力上市公司。

公司于2002年底进入中国国电集团公司，成为中国国电旗下的核心发电资产。2010年4月，中国国电明确将公司作为中国国电火电及水电业务的整合平台，力争用5年左右时间，通过资产购并、重组等方式，将中国国电的发电业务资产（不含中国国电除国电电力外其他直接控股上市公司的相关资产、业务及权益）注入公司。中国国电集团公司是世界500强企业，截至2010年12月底，中国国电可控装机容量9531万千瓦，风电装机亚洲第一、世界第二，控制煤炭资源量140亿吨，年煤炭产量4700万吨。

2.收益分析

转债条款设计合理，条件较为优厚。分析国电电力本次发行可转债的发行条款，总的来说，该转债条款较为优厚。首先，回售条款保护在第二个计息年度开始生效，回售价格较高，总体来看，有条件回售条款明显优于国投和川投两只电力可转债；其次，中国国电集团公司为可转债提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保（担保范围包括可转债的本金、利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用等），担保方实力雄厚，违约风险极小，预计可转债二级市场流动性较好；再次，转债期限为6年，票息分别为0.5%、0.5%、1.0%、2.0%、2.0%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一年利息），面值对应的到期收益率为22.56%，转债票息后置明显且总体票息水平较高，从节约财务成本角度考虑，有助于激励发行人早日促进转股。

正股稀释压力中等，总利息现金收入在09年以来发行的转债中最高。国电转债全部转股对正股的稀释率为13.38%，处于中等水平，低于国投转债（23.38%），与川投转债（13.01%）相近；需要指出的是，国电电力可转债的累计现金为16元，总票面利息为8元，补偿利息为8元，总利息现金收入在09年以来发行的转债中最高。

预计该转债上市定位在106至110之间。使用考虑信用风险的二叉树模型（TF98），按2.05的正股股价值，给予其24%左右的隐含波动率，以此为中枢建立情景分析，最终得到国电电力转债的价值在106至110之间，考虑到正股当中已经包含了部分优先配售含权溢价，真实股价下预计定位在108元附近。该定位下，国电电力转债具有一定的配置价值，建议投资者积极把握上市初期逢低吸纳机会。

3.风险分析

（1）违约风险较小

国电转债信用评级为AAA，期限为六年，连带责任保证担保。转债信用评级较高。

（2）较低的票面利率

可转债的票面利率不高于银行同期存款利率，利息收益不仅较普通债券低，而且还不及将资金存放在银行所获得的利息。2011年发行的国投债券第1年、第2年、第3年、第4年、第5年、第6年的票面利率依次为0.5%，0.5%，1.0%，2.0%，2.0%和2.0%，平均1.33%，远低于现在1年期银行存款利率（3.5%）。

（3）较高的市场溢价

可转债的市场价格应大于理论价值和转债价值，即可转债应该溢价交易，但溢价多少却视市场供求决定。通常情况下，当可转债溢价过高时，投资者将承担过高的溢价风险。国电电力上期的溢价率过高，投资者因此承担了溢价风险。

（4）该转债回售条款在最后两年生效，但赎回条款相对比较苛刻，转股价修正条款尚可，但该转债对正股的稀释率比较高，值得投资者注意。