胡鹏翔 谢琛



证券投资基金“老鼠仓”的民事责任研究

胡鹏翔*谢琛**

证券投资基金“老鼠仓”是盘踞中国证券市场的一大顽症。目前，我国法律在 “老鼠仓”民事责任方面的缺失一方面导致了基金份额持有人的损失得不到赔偿，违背了公平原则，另一方面导致了基金经理的违法成本较低，从而使基金业的“老鼠仓”行为愈演愈烈，基于此，本文在分析基金经理的法律地位及基金管理人和基金托管人对“老鼠仓”行为承担民事责任的法理基础上，认为责任人承担的是违约责任，并探讨了“老鼠仓”民事责任的主体和责任范围。

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一、基金经理在证券投资基金中的法律地位

“老鼠仓”不是一个严格定义的法律术语，证券投资基金市场上的“老鼠仓”是指基金经理在使用公有资金买入、拉升某只股票之前，先用个人(机构负责人、操盘手及其亲属、关系户等)的资金在低位“建仓”(即买入该股票)，待公有资金将股价拉升到高位后，个人仓率先卖出获利的行为，机构(公有) 或散户的资金则可能因此而被套牢。因此，“老鼠仓”行为实际上就是基金经理在任职期间，利用职务上予以便利的机会，侵蚀基金份额持有人的权益，对此造成的损害，基金经理、基金管理人和基金托管人是否应当承担赔偿责任？如果让他们承担赔偿责任，那么他们承担的是违约责任还是侵权责任？为了理清这些问题，就必须先分析基金经理在证券投资基金中的法律地位。

根据我国《证券投资基金法》的规定，我国的证券投资基金基本上采用契约型基金组织形式。契约型基金，亦称信托制基金，是指依据基金合同设立的，基金份额持有人、基金管理人和基金托管人等当事人的权利、义务均依法由基金合同约定的基金。①这种法律关系由投资者、基金管理人和基金托管人三方当事人订立合同的方式设立。学界内大部分人士把证券投资基金的法律性质定性为信托。契约性基金有两个显著的特点：一是投资者购买基金后，仍是只是契约关系的当事人，而不是证券投资基金的股东，所以契约型基金的投资者对基金资产的管理与运用没有发言权。二是作为受托人的基金管理人和基金托管人对基金份额持有人负有信赖义务，在管理和处分基金财产时，必须履行忠实义务和注意义务，最大限度地保证信托财产的安全。

基金经理与基金管理人是两个完全不同的主体。基金管理人是基金契约中承担基金的投资、管理、实现基金财产保值增值职责的一方主体，而基金经理是基金管理人所聘请的直接或间接处理基金管理和运作等事务的雇员。那么基金经理和基金份额持有人之间是否存在着直接的法律关系？如前所述，证券投资基金是由基金管理人、基金托管人与基金份额持有人通过签订基金契约而形成的三位一体结构的投资组织。基金管理人依照法律的规定和基金契约的约定享有管理和运作基金资产的权利，同时也承担相应的义务与责任。因此，基金管理人和基金份额持有人之间的权利义务关系受《证券投资基金法》和基金合同的调整和规制。《证券投资基金法》规定了基金管理人对基金份额持有人负有忠实义务和注意义务及违反这些义务所要承担的责任。而基金经理作为基金管理人的雇员，实际负责基金资产的运营，他与基金管理人之间是雇佣劳动关系，基金经理基于委任或者代理关系对基金管理人负有信赖义务，他们之间的权利义务关系受到《劳动法》和《劳动合同法》的调整。由此可见，基金经理不是基金契约的任何一方当事人，基金经理与基金及其基金份额持有人之间不存在直接的法律关系，其对基金及基金份额持有人也不负有合同法上的义务与责任。同时，我国《证券投资基金法》也没有规定基金经理与基金及基金份额持有人之间存在直接的法律关系，更没有规定基金经理对基金份额持有人负有直接的忠实义务和注意义务。

基金经理作为基金管理人的雇员，属于基金管理人关联人士的范畴。但是由于基金经理直接管理基金的投资运作，其所处的地位和拥有的职权很明显不同于基金管理人的其他关联人士，其行为对基金财产和基金份额持有人的利益影响很大。事实上，基金管理人内部投资决策的程序一般是：先由基金管理人内部设立的机构投资决策委员会根据某一时期的经济、政治、政策和市场的情况来决定本基金资产组合的比例和方式。然后由基金经理在既定的资产组合决策下，依据自己对上市公司与证券市场的分析来决定购买具体的股票、债券品种和购买时机，并指示基金管理人内部设立的中央交易室，由中央交易室来具体负责执行基金经理的交易指示。由此可见，基金经理的决策是整个投资决策过程中最重要的一环，基金经理在基金财产投资的证券品种、时机和价格的选择上享有极大的自由裁量权，同时也对基金资产的流向、流量、时间等信息十分清楚。在基金管理人内部，实际上是基金经理负责基金资产的管理和运作，因此，基金经理是一种特殊的关联人士，已事实上处于受托人地位。而基金经理滥用这种权力或利用其所掌握的内幕信息实施的利己行为导致基金财产的损害，在现有的基金法律制度下，基金份额持有人无法对其提起违约之诉，也难以提起侵权之诉。2009年，中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁庭驳回了“老鼠仓”维权第一案的仲裁请求，理由是，被申请人（基金管理人）不存在基金合同下所谓的“追偿”义务，也不存在可以“追偿”的基金财产。span class="superscript">②因此，要改变我国目前对基金经理个人交易缺乏有效规制的现状，真正保护投资者的利益，就应当通过法律或者基金合同约定直接调整基金管理人或基金托管人对基金经理的“老鼠仓”行为承担违约责任，并且明确违反这些义务所要承担的法律责任。

二、证券投资基金“老鼠仓”民事责任的法理基础

（一）基金管理人承担民事责任的法理基础

依据我国《证券投资基金法》第6条、第7条与第100条的规定，基金管理人与基金托管人对其固有财产与基金财产分别设立账户，固有财产与基金财产是独立的，它们在承担责任时要用自己独立的财产来承担，这也对于基金持有人追究基金管理人与托管人的民事赔偿责任奠定了经济基础。

根据所违反的义务性质不同，民事责任可分为违约责任和侵权责任。前面已经分析过，证券投资基金合同只存在基金持有人、基金管理人与基金托管人三方当事人。基金经理作为基金管理人的雇员，不是基金合同的当事人，因此，由于基金持有人与基金经理之间没有直接的合同关系，故无法通过违约责任直接要求基金经理作出民事赔偿。基金管理人因基金合同当然对基金持有人负有信赖义务，那么，基金管理人是否因基金经理的“老鼠仓”行为违反了其所应承担的信赖义务？这里涉及两个关键性的问题，那就是基金经理的“老鼠仓”行为是否属于职务范围以及基金管理人的信赖义务是否包含对基金经理“老鼠仓”行为的管理义务。

笔者认为，判断雇员的行为是否属于职务范围的标准应该是该雇员的行为与雇主所命令执行的职务是否具有通常的合理的相关联，即，属于职务范围的事项与雇主所命令办理事务具有内在关联，雇主可以预见，并且可以事先加以预防，雇主责任之损失可以计算在企业的商品、服务的成本之内并在整个企业之内而分散。③因此，雇员在执行雇佣事务时，借助执行雇佣事务的机会，为获得不法利益而损害他人利益，并且雇主通常也可以预见雇员的这些不当行为，并可以事先加以防范，通过计算其可能的损害，然后将其内化为企业成本的雇员行为，虽然其动机是出于个人私利，但当其行为与执行雇佣事务有内在关联的，仍然应当认定其行为属于执行雇佣事务范围。王泽鉴先生也有类似观点：决定职务范围系属价值判断，含有政策上之考虑，不能纯从外表上加以认定。④即凡是雇员的与雇主所指示的事务具有通常合理的内在关联的行为，均可认定为执行职务的行为。

通过以上分析，要确定基金经理的“老鼠仓”行为属于职务范畴，就要分析其行为是否与其职务存在内在的关联。基金经理是一种特殊的关联人士，已事实上处于受托人地位。通过对基金管理人内部投资决策的程序的分析，基金经理知悉基金资产的流向而处于强势地位。基金经理人员的“老鼠仓”不法交易行为也正是利用了其执行职务时获得的内部信息，其不法行为显然与其所执行的职务具有内在的关联，且企业也可以将这种行为的责任内化于经营成本。因此，基金经理人从事的“老鼠仓”不法行为应属于职务范围内的行为。

要保证基金经理依法为基金持有人利益管理运作基金财产，切实履行好职责，需要有一个法律赔偿机制来实现矫正正义。由于基金立法的主要宗旨是对基金份额持有人的保护，这必然要求基金立法以公平正义为其价值取向。在通常的法律手段难以提供对上述不正当行为的解决办法时，信赖关系法提供了信赖义务的约束和控制办法。信赖义务所要求的特定责任针对的是本人和信赖义务人之间的利益冲突关系。信赖法律制度关注的重点是被授权一方可能利用他们对信托财产的管理和控制谋求自身的利益，并对受托人的机会主义自利行为做出调整。因此，信赖义务可被理解为解决防止不正当行为的一系列特定的规则。基金管理人所负有的信赖义务可分为注意义务与忠实义务。目前我国《证券投资基金法》所规定的注意义务主要集中于基金管理人投资过程中的基金财产安全，它针对的是基金管理人决策过程中的安全，而忽视基金运行中的管理安全，这对于保护基金财产的安全显然是不够的，正是因为基金管理人安全管理的缺失导致了基金经理人肆无忌惮地建立“老鼠仓”以攫取基金持有人的利益。英国信托法认为，受托人必须以勤勉的态度和适当的行为来履行信托义务，必须以处理自己的事务时所持相同的谨慎态度来处理信托事务。美国信托法也认为，受托人必须是一个诚实信用并拥有符合信托管理之要求的高标准的操行人，他必须以公正、正当、诚实、最大程度的善意、健全的判断力和高度谨慎的态度来从事信托管理等事务。⑤大陆法系国家一般规定受托人应以“善良管理人的注意处理信托事务”，善良管理人标准并不是指受托人在处理信托事务时应当达到处理自己事务同等的注意程度，而是指受托人在处理信托事务时必须达到其从事的职业所应该达到的注意程度。以公司法作为比较对象，董事、高管因其实际经营公司而对公司和股东产生注意义务。依次类推，也应将经营管理基金的管理人员即基金经理纳入基金管理人注意义务的范围，这也是信赖义务之注意义务的应有之义。前已分析，既然基金经理的“老鼠仓”行为属于职务范畴，那么，基金管理人在履行职务时对于可能发生的“老鼠仓”不法交易行为应当具有预见性，将这种行为的不利后果内化为企业成本，并有义务采取必要的措施加以防范基金经理的“老鼠仓”不法行为，而基金管理人在此过程中没有尽到注意义务，违反了基金合同中所约定的信赖义务，由此给投资者造成的损失，基金管理人应负有违约责任。中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，依据信托法的基本要求，托管人受人之托，应该保护持有人利益。从进一步保护持有人利益、提高违法成本、强化托管人义务的角度看，应当支持持有人要求托管人行使追偿权，将“老鼠仓”的违法所得归入基金。应进一步扩大《信托法》的适用范围，确认基金管理公司及其背信的从业人员对受害基金份额持有人承担连带赔偿责任。

（二）基金托管人承担民事赔偿责任的法理基础

基金托管人是否对基金经理“老鼠仓”不法行为承担民事责任呢？根据我国《证券投资基金法》第83条的规定，基金管理人和基金托管人在履行职责过程中，因共同行为给基金财产或者基金投资者造成损害时才承担连带赔偿责任。因此，基金托管人在基金经理的“老鼠仓”不法行为中没有尽到信赖义务仍然要承担连带责任。

综上分析，基金份额持有人所追究的民事责任人应包括：（1）基金管理人；（2）基金托管人知道或者应当知道基金经理从事“老鼠仓”行为而不告知，或其在监管上存在过失，应当承担连带赔偿责任。

三、证券投资基金“老鼠仓”行为与损害

通过前面分析，本人认为，基金管理人与基金托管人因基金经理的“老鼠仓”行为承担的民事责任属于违约责任。但基金管理人的“老鼠仓”行为一定会给基金财产或基金持有人带来损害吗？

证监会在其作出的行政处罚决定书中给予了肯定回答：首先，基金经理私建“老鼠仓”先于基金买入同一公司股票的证券交易行为客观上会对相关股票的市场价格产生不利的影响，可能会提高该股票的市场价格，增加该基金的投资成本，从而损害基金财产和基金份额持有人的利益。其次，基金经理的背信行为将会损害本基金及基金管理人的声誉，使该基金投资者和潜在投资者对相关基金及基金管理人丧失信赖和信心，进而对该基金的长期运作和基金份额持有人利益造成损害。

证监会的第一个理由不太有说服力，因为仅凭基金经理个人或其利害关系人所投入的几百万元（至少目前所查处的案例如此），就能影响到证券市场股票价格的上涨，从而增加基金公司之后投资该股票的成本，这种可能性是比较小的。证监会真正具有说服力的当属第二个理由。对投资者而言，基金经理的“老鼠仓”行为是利用了其知悉证券资金流向和时机的信息，在基金资金未注入前先在低位建仓，待基金资金注入后将某证券价格拉升后再抛售。在熊市的情况下，投资者甚至会被套牢，使他们丧失本应享有的机会，因而会严重打击一般投资者的信心，产生自己的投资收益被基金经理侵蚀的信念，从而对基金经理和基金管理人丧失信心，进而对整个证券投资市场丧失信心。据中国证券登记结算机构的统计数据，2007年5月11日，新增基金开户数为362940户，但随着“老鼠仓”事件的相关信息不断披露，开户数出现“跳水”。 5月15日，仅仅相隔四天时间，开户数急剧下降到47037户，5月16日上投摩根基金公司宣布开除唐建，该日新增基金开户数也达到了4月27日以来的新低，当天只有42328户。⑥这表明，广大基民在“老鼠仓”事件发生后，会采取极端的应对方式——用脚投票，纷纷退出基金业。一旦基金份额持有人或潜在投资者获知某基金公司存在“老鼠仓”，知悉其内部管理非常混乱，随后的结果就是投资者对该基金公司丧失信心，基金份额持有人就将会大量的抛售其所持有的该公司基金份额，同时大量的潜在投资者在长时期内不会购买该公司基金，在一系列冲击下，仍持有该基金公司基金的持有人现有的基金份额将严重缩水，造成基金财产巨大损失，最终损害了基金份额持有人的利益。

四、基金财产损害的计算方法

基金份额持有人提起诉讼或仲裁只是手段，获得赔偿才是最终目的。基金虽与股票有许多不同点，但是它们都是有价证券，在证券市场上基金价格与股票等价格一样随着各种因素的影响而上下波动，两者在证券市场上的价格调节机制本质上是没有区别的。因此，计算基金财产的损失可以借用股票等证券内幕交易所造成损失的计算方法。然而证券市场的行情十分复杂，如何计算证券的损害赔偿额是一个难题。对此有几点必须明确：首先，任何一种计算方法事实上都无法做到真正精确。法律为社会科学，非自然科学。计算损失大小，归根究底为一法律问题而非数学问题，虽然计算损失大小，应尽量与数学原则相符合，但在特别情形下为顾及其为社会科学并无绝对与数学原则一致之必要。⑦其次，不可能存在一种全面的万能的损害计算方法，应根据案件事实具体分析每一案件的损害。最终确定的损害赔偿数额应该建立在双方的公平和社会效益的基础之上，既能给予基金份额持有人合理的赔偿，又不会对基金管理人或基金托管人构成过分打击，阻碍证券市场的繁荣。

在美国的司法实践中，确定证券价值的损失主要有实际价值法、实际诱因法、非法所得计算法与差价计算法。实际诱因法与实际价值法一样，都存在难以确定和具体量化各种不同的因素对证券价格的影响及影响程度的障碍，这会给受害人造成巨大的举证困难。非法所得计算法因简便易行受到一些业内人士的支持。全国政协委员、证监会副主席范福春在2010年两会期间就针对“老鼠仓”行为的民事赔偿问题提交了《建议完善投资者保护机制，将违法违规罚款和没收非法所得返还投资者》的提案，以保护投资者的合法权益。但这种方法的缺点就是违法所得不一定能全部补偿受害人的损失。差价计算法是以投资者进行证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券平均价格之差作为赔偿额。这种方法的不足之处在于难以确定“合理期限”，而且在“合理期限”内对证券价格造成影响的因数中，也可能存在除内幕信息以外的其他因素。⑧但其优点是避开了对证券实际价值举证的难题，而且与前三种方法相比，该方法更为合理。我国台湾地区采用的是差价计算法，台湾地区《证券交易法》第157条规定，责任承担者应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人承担损害赔偿责任。

差价计算法既考虑了影响证券市场价格复杂因素的情况，又给法院一定限度的损害赔偿自由裁量权，它通过证券市场的市场反映来衡量不法行为对证券价格的影响程度，不仅符合价格的市场经济调节原理，也较好地反映了不法行为与受害人损失之间的因果关系，由此可知，差价计算法可谓当前最佳的解决方法。但是内幕信息公开后证券市场需要一段时间对该信息进行消化，差价计算法最重要的是确定合理期限的时间长短。基准日即指内幕交易行为揭露后，为计算原告的损失而确定的合理期间而规定的截止日期。世界大多数国家为了实践中具体操作的便利，都采用推定的办法，在立法上直接规定“一段合理时间”的准确日期。我国台湾地区以内幕信息公开后10个营业日的收盘平均价格为基准，加拿大则以内幕信息公开后20个营业日收盘平均价为基准，而美国以内幕信息公开后不超过90天该证券每天收盘差价的平均值为基准，但是我们必须考虑到自身的国情，因为我们的证券市场发展时间短，不如英美国家证券市场成熟，影响证券价格的其他因素很多。因此，在确定差价计算法的基准日时必须考虑我国证券市场的自身情况。此外，内幕交易所涉及的民事赔偿权利人人数众多，索赔金额巨大，如果每个权利人都按索赔额赔付的话，责任人要承担的赔偿总额是非常庞大的。因此，美国和我国台湾地区考虑到可能会出现责任人无力承担巨额赔偿总额的情形，在证券法中规定了损失赔偿的上限。

通过以上分析和借鉴，在计算基金损害金额时，可以在“老鼠仓”不法行为信息公开之前一天的基金价格与该信息公开之后三十个营业日收盘平均价格之差额作为赔偿额。当然，如果在“老鼠仓”不法行为公开之前较短时间内或在该信息公开后三十个营业日之内还存在其他法定的影响证券价格的因素，那么，法院应当确定各种因数对基金价格所占的影响权重。由于“老鼠仓”行为所涉及的基金持有人人数众多，索赔金额巨大，如果每个权利人都按计算金额赔付的话，必定会造成对基金管理人或基金托管人的过重打击，从而阻碍我国金融市场的繁荣，甚至可能引发证券市场的系统风险。因此，我国法律应当借鉴美国和我国台湾地区对内幕交易赔偿作出上限的规定，考虑到基金管理人或基金托管人明显比内幕交易者更具有赔付能力，可以规定以基金经理获取的非法所得3倍为限对原告进行赔偿。

五、损害赔偿金的归属

借鉴股东派生诉讼制度，股东胜诉后从赔偿责任人那里取得的损害赔偿金应当归属公司而不是按股东持股比例分别支付给股东个人，此为各国通例。美国《示范公司法》第7.46条（1）和《日本商法典》第268条第2款都作了类似规定，这样的规定是为了保护公司、公司债权人和其他人员的利益。基金经理的“老鼠仓”不法行为直接导致了基金财产利益的受损，因而基金份额持有人提起诉讼实质上是为了基金财产的利益，因此，其胜诉后获得的损害赔偿金当然应归属于基金财产而不是按基金持有人所持基金比例分别支付给基金持有人个人。

六、结束语

基金经理“老鼠仓”不法行为发生后，目前我国没有相关法律制度来维护基金持有人的权益，这种状况已引起了社会相关人员的严重不满。本文通过分析证券投资基金经理的法律地位，重点探讨了基金管理人与基金托管人承担民事责任的法理基础。并对基金管理人的违约行为与损害以及责任范围、赔偿金的归属等作了一定的分析和界定，从而希望通过确立起证券投资基金“老鼠仓”的民事责任来维护基金份额持有人的利益，促进整个基金业的稳定。

Research on The Civil Liability of Rat Trading in Securities Investment Funds

By Hu Pengxiang & Xie Chen

Securities Investment Fund "Rat Trading " is a major chronic disease in China's securities market. presently, there are only administrative penalties and criminal punishment. The lack of civil liability in the law for the “Rat Trading” behavior of the fund manager, on the one hand, leads to no compensation to the loss of fund shareholders, which violates the principle of fairness, On the other hand lowers the Unlawful cost of the “Rat Trading”. Therefore, The article mainly analyzes the legal basis of the fund managers and Fund Trustees and considers they should undertake the liability for breach of contract. Finally，the article discusses who should undertake the civil liability the areas of responsibility.

Securities Investment Funds；fund manager；Rat Trading；fund holde

*胡鹏翔，中国政法大学博士，副教授，暨南大学大学院副院长。

**谢琛，广州仲裁委员会办案秘书。

①朱弈锟：《商法学——原理•图解•实例》（第二版），北京大学出版社2007年版，第530页。

②“老鼠仓”维权第一案败诉：“莫让投资人伤财又流泪”，载《北京日报》2009年3月18日。

③王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第1册），中国政法大学出版社2007年版，第20-23页。

④王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第1册），中国政法大学出版社2000年版，第20-21页。

⑤王文霞：“刍议产业投资基金管理人的注意义务标准”，载《现代财经：天津财经学院学报》2008年第2期。

⑥中证网：开户数跳水，“老鼠仓”吓退新基民。http://www.cs.com.cn/tzjj/03/200705/t20070521_1106184.htm

⑦曾世雄：《损害赔偿法原理》，中国政法大学出版社2001年版，第168页。

⑧杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第335页。

（责任编辑：周博）