余静文，李小龙

（复旦大学 经济学院，上海200433）

一、引 言

企业投融资行为是公司金融理论中的核心内容之一。根据MM定理，在完全竞争的信贷市场上，企业融资决策与企业价值不相关，其运用债务进行投资与使用留存利润进行投资是无差异的。但在不完全竞争的信贷市场上，企业因受到融资约束而倾向于使用内部资金投资，并为此进行储蓄。如果融资约束严重到完全无法进行外部融资的地步，那么企业只能依赖自身储蓄进行投资。

当前我国企业的储蓄率处于较高水平，成为影响我国外部经济失衡的一个重要因素（樊纲等，2009）。1992-2008年，特别是进入21世纪以来，我国的企业储蓄率有一个明显的提升，从1992年的13.3%上升至2008年的21.6%，增幅高达62.4%。相反，同期的居民储蓄率和政府储蓄率的增幅分别仅为6.6%和8.2%（见图1）。此外，1992-2008年居民储蓄率、政府储蓄率与总储蓄率的相关系数分别为0.649和0.484，而企业储蓄率与总储蓄率的相关系数则高达0.902，说明企业储蓄率与总储蓄率有着非常紧密的联系。财政部国际司课题组（2009）、Hofman和 Kuijs（2006）、李扬和殷剑锋（2007）以及樊纲等（2009）都将过去十年我国的高储蓄归因于企业储蓄的大幅提升。樊纲等（2009）还进一步考察了投资储蓄缺口和外部经济失衡的Granger因果关系，发现我国的过剩储蓄，尤其是较高的企业储蓄是导致外部经济失衡的关键因素。同时，我国经济存在二元金融结构，企业的融资约束较为普遍，这对企业储蓄行为产生了重要影响。

图1 中国分类别的储蓄率

然而，目前鲜有从融资约束角度考察企业储蓄的文献，其主要原因在于融资约束的衡量存在反事实（Counter-factual）研究中不可避免的困难。……