薛文艳

(太原大学财务会计系，山西太原 030032)

资产价格泡沫的生成与测度

薛文艳

(太原大学财务会计系，山西太原 030032)

当资产的价格与价值发生背离，其背离的程度远不能被微观经济层面和宏观经济层面所解释时，就出现了资产价格泡沫。厘清资产价格泡沫的定义及构成，重新认识资产价格泡沫的生成过程与产生原因，明确资产价格泡沫的测度方法对我国当前资本市场、房地产市场与金融市场的健康发展有重要意义。

资产价格泡沫;资产价格;内在价值;测度

在全球经济一体化的大背景下，金融市场的国际化、自由化，网络应用的普及化使泡沫经济影响的范围扩大，传播的速度变快，叠加的效应增强，既加重了对实体经济的危害，又削弱了居民的消费能力。自美国次级抵押贷款危机爆发以来，各国经济均受到了不同程度的影响，加之我国房地产市场与股票等金融市场存在大量泡沫，使得宏观经济调控政策变得更加复杂。本文在借鉴国内外学者对资产价格泡沫研究成果的基础上，通过对资产价格泡沫的定义、特征及产生原因进行深入分析，明确了泡沫的构成要素，并补充完善了能够产生泡沫的资产特征，针对最容易引发经济危机的金融市场和房地产市场，笔者在对其泡沫测度指标进行总结的同时，提出了用租金净现金流量年金现值来测度房地产泡沫的方法和对金融衍生品市场泡沫测度的思路。

一、资产价格泡沫的定义及构成

“泡沫”一词最早来源于英国的“南海公司破产案”。1719年至1720年间，南海公司取得了对西班牙的独家贸易权，趁全国投机热潮兴起，发行了巨额股票，公司董事对外散布利好消息，致使公司股价在短短几年时间内暴涨数倍。然而由于缺乏实体盈利的支撑，其股价如泡沫般在快速膨胀后迅速破灭。英国政府于1720年6月通过了《泡沫公司取缔法》，解散了所谓的“泡沫公司”，以抑制股份公司的投机行为。

(一)资产价格泡沫的定义

正是由于资产的市场价格脱离了所依赖的实体——股份公司的经济运行情况，脱离了股份公司的真实价值，而产生了价格与价值的背离。当这种背离的程度远不能被微观经济层面(企业层面)和宏观经济层面所解释时，就出现了泡沫，其大小即表现为资产的市场价格与真实价值(又称作基础价值或内在价值)之差。

斯蒂格利茨(Stiglitz，1990)将资产价格泡沫定义为:“如果价格今天很高的原因仅仅是因为投资者相信明天的销售价格将会更高，而基本面因素不能解释这样的高价格，那么就存在泡沫［1］。”野口悠纪雄在其著作《泡沫经济学》中对“泡沫”的定义是“现实资产价格与实体经济价格之间的差”，即“泡沫”是现实资产价格中，实体经济无法说明的部分［2］。此处实体经济无法说明的部分也就是用基本面因素不能解释的部分，企业微观层面的因素包括企业的财务状况、盈利能力、现金流情况、管理水平、核心竞争力、品牌、市场占有率等，宏观经济层面的因素包括投资、对外贸易、居民消费总额、GDP增长率、通货膨胀率、利率、汇率、经济总供求、金融法律税收政策等。

(二)资产价格泡沫的构成

按照企业财务学的定义，一项资产的价值等于该项资产在未来使用寿命内预期产生的净现金流量的折现金额。

Va表示资产价值，NCFt表示预期该资产第t期净现金流量，K表示折现率。

可见，资产的价值主要取决于三个因素，使用寿命，预期净现金流量及资产的使用成本。而这三个因素在不同程度上又取决于人们对该项资产的理性预期水平。资产的使用时间或持有期间、企业预期资产净利率与资产的加权平均资金成本的大小都会影响人们对该项资产的估值，而人们对未来经济形势的判断及对该项资产使用成本的估计是建立在当前经济形势的基础之上的。如果当前经济形势繁荣，则人们会预期资产未来净现金流量大;如当前通胀率低，利率水平低，则会依照当前利率水平确定较低的折现率，即较低的资产使用成本，此时分子变大，分母变小，资产的估值必然增大。即使使用风险调整贴现率，在人们按照目前情况过分乐观估计未来状况时，一般并不会意识到风险的大小及潜在的影响，因此所估计的资产价值依然较高。此处的资产价值在会计学上称作资产的“公允价值”，是“经济人”在有效市场假说下对资产的理性预期，因此，在市场信息充分和对称时，资产的价格作为资产价值的货币表现形式，二者是完全相等的。

然而，市场上的信息并非是完全充分的，交易双方所获知的信息也并非是完全对称的，那么就会产生对资产本身基础价值或内在价值的高估;此外，人并非全都是理性的经济人，并且那些“理性经济人”经常会为牟取贱买贵卖的暴利价差而去操控“非理性经济人”;投机行为产生的多轮“赚钱示范效应”往往也会使“理性经济人”变得不再理性，而非理性的经济人变得更加不理性。相应地，市场上的资产价格就远远地偏离了资产本身的内在价值，而引发了市场资产估值的系统性风险。因此，资产的泡沫由对资产内在价值的高估泡沫和由投机行为产生的资本利得泡沫两部分构成，用公式表示如下:

资产价格泡沫=资产内在价值高估泡沫+资本利得泡沫

=(资产买入价格－资产内在价值)+(资产现时价格－资产买入价格)

=资产现时价格－资产内在价值

资本利得可以解释为在基本面因素未发生任何变动的情况下，由资本逐利性产生的投机行为所导致的资产买卖价差收益。而对资产内在价值的高估行为又常常被投资银行的分析师们美其名曰:“资产价值的重新发现”。

二、资产价格泡沫的产生:过程、原因、特征分析

通常而言，泡沫产生于宏观经济运行良好，较低的通货膨胀，较低的市场利率和充足的资本流动性的背景下，同时又与过度的投机行为、金融市场规范失灵、货币政策的错误实施相伴而生。

(一)资产价格泡沫的生成过程

美国经济学会前会长金德尔伯格(Kindelberger，1978)在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中将泡沫描述为:“泡沫……就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然上涨，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人往往只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力并不感兴趣;随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终［3］。”由于当时理论界还没有对泡沫的定义形成一致的看法，甚至对泡沫是否存在和发生也有很大分歧，因此，金德尔伯格提出的关于泡沫的定义得到了当时理论界的广泛认同，但严格来说，该定义并没有明确界定泡沫的种加属差，而只是说明了泡沫的生成过程。当产生投机性泡沫时，资产的价格往往会在短时间内快速上升，人们都认为明天资产的价格肯定会比今天的高，然而投机性泡沫在越吹越大的过程中，会变得越来越薄，越来越脆弱不堪，一旦被外力轻轻刺破，资产的价格相应也会在更短时间内急剧下降，甚至可能会低于资产本身的内在价值。

(二)资产价格泡沫的产生原因

1.宽松的金融环境，为投机者提供了过剩的流动性

在经济增长处于低迷的萧条时期，政府一般会采取扩张的财政政策和宽松的货币政策来刺激投资和消费需求，以促进国民经济的复苏。当经济走出低谷并开始快速增长时，扩张的信贷规模和较低的利率水平使企业或个人等市场参与者能以较低的资金使用成本筹措大量资金，不规范的金融市场和房地产行业的高额利润诱使投资者们纷纷将资金投入到股票市场、房地产市场与金融衍生品市场，由于此时资产价格有较好的实体经济作为支撑，投资者可能会获得较好的投资收益。当金融产品和房地产价格上升导致的高额投机收益率远远高于政府一再提高的利率时，企业或个人还是会奋不顾身，争先恐后地将资金投入其中。在利率不断上调，企业经营环境不断恶化的情况下，可能会迫使部分企业也来炒股、炒楼，流动性发生了转移，因此此时所表现出的金融市场和房地产市场的流动性过剩，并不是绝对的过剩，而是相对于实体经济层面的相对的流动性过剩。

2.羊群行为和赚钱效应形成的正反馈机制，造就了越来越多的投机者

市场参与者由于对市场上资产的信息掌握不充分，基于对自身声誉的维护和对他人资本的正反馈交易，很容易模仿和跟从他人的行为，进行新一轮的投机交易，结果使得投机者们越来越多。随着资产价格的大幅上涨，投机者们创造了大量的财富神话，并继续认为资产价格会持续上涨，直至泡沫破灭。

3.在资产价格泡沫的产生过程中缺乏有效的市场规范与金融监管

有效的市场规范可以在一定程度上抑制泡沫的生成。资产价格泡沫一般是在不断的投机行为中得以膨胀的，如果市场能够引导参与者理性地看待资产价值，缓和或解决市场商品供需矛盾，及时出台有效政策对市场上出现的新问题加以规范，就可以延缓泡沫的膨胀，进而逐步对泡沫进行融解。在美国次级抵押贷款引发的经济危机中，面对过度创新的金融产品和日益复杂的衍生金融工具，由于存在金融监管制度的缺失和监管主体的多头控制等诸多问题，金融监管当局未能及时抓住监管时机，有效覆盖监管真空，从而使得虚拟资本严重脱离实体经济。金融市场的高杠杆化操作一旦遇到资金面断裂，便会引发系统的全面瘫痪，产生“多米诺骨牌效应”，波及实体经济，导致宏观经济的长期衰退。

4.公允价值的应用，加速了资产价格泡沫的形成与破裂

在资产价格上升期，运用公允价值计量属性后续计量的资产价值也会增加，通过正反馈效应，参与者将进一步抬高资产价格，从而加速了资产价格泡沫的生成与膨胀;而泡沫一旦破裂，需要计提资产减值准备，会降低资产账面价值，加速资产价格泡沫的破灭过程。其实公允价值的应用本身只是如实反映泡沫的大小，并不会导致泡沫的生成及破灭，但不容讳言的是，投机者们正是通过公允价值的计量模式看到了泡沫的变化而变得慌恐不安。随时担心泡沫更快破裂的投机者和对金融监管失察的政府当局将金融危机归咎于公允价值计量模式，以转嫁矛盾，逃避责任。迫于压力，美国财务会计准则委员会(FASB)和国际会计准则理事会(IASB)联合成立了金融危机咨询小组，旨在研究全球金融危机和监管环境的变化对会计准则的影响，并向FASB和IASB提供对策和建议。2009年6月，IASB推出了金融资产减值的预期损失模型，并于2009年11月发布了《国际财务报告准则第9号——金融工具》和《金融工具:摊余成本和减值》征求意见稿，在该模型下，要求采用摊余成本计量的金融资产在初始计量时应以扣除预期损失后的预期现金流量折现值确认初始账面金额。在后续计量过程中，账面价值应根据预期损失率的变化进行调整，对于金融资产账面价值的差额要计入损益。该模型的应用虽然能抑制公允价值带来的顺周期效应，起到削峰填谷的作用，但却违背了忠实反映财务报告的质量要求，降低了投资者决策的信息相关性，使资产价格泡沫的大小不能被如实反映，而是通过一面失真的镜子被人为地“缩小”或“放大”，可能会使资产泡沫生成和破裂的时间变长，资产泡沫的容量变大。

正是在这样一个参与者众多、资金供给过剩、资产短期供给弹性不足、缺乏充分对称信息及有效监管的市场中，面对各种价值被逐步高估的资产，人们一个又一个主动钻进了庞氏骗局，不断地制造着资产泡沫，而泡沫产生的根源就在于人类贪婪的本性。

(三)资产价格泡沫的特征

通过上述对资产价格泡沫构成及产生原因的分析，可以归纳出资产价格泡沫的如下特征:

第一，泡沫的产生时间通常处于经济的平稳增长期，繁荣的经济背景为泡沫的产生提供了支撑基础;第二，产生泡沫的资金成本通常较低，且大都来源于银行信贷资金;第三，纵观荷兰郁金香泡沫，法国密西西比泡沫，英国南海公司泡沫，日本房产泡沫及美国网络泡沫，无一例外都与人们的狂热投机行为有关，即人们不是为了投资而购买资产，而是为了赚取资本利得而购买资产;第四，泡沫的大小主要取决于人们对资产价格上涨的预期，预期资产价格的上涨幅度越大，则生成的资产泡沫越大，生成和破裂的速度也就越快。对资产价格上涨的预期又取决于市场的有效性，金融市场的自由化程度，未来基本面的不确定性等因素;第五，泡沫的膨胀和破灭容易引发系统性的市场风险，有可能会导致资产市场的崩盘。当资产泡沫由大量的金融信贷形成时，容易引发金融危机，并进而影响实体经济。

(四)能够或容易产生价格泡沫的资产

并不是所有的资产都会产生泡沫，也不是能产生泡沫的资产所产生的所有泡沫都不能容忍或接受，我们应控制或治理的资产泡沫指的是那些影响市场健康发展和经济稳定运行的泡沫。能够或容易产生价格泡沫的资产具备的特征有:首先，资产必须具有交换价值，交换价值是资产价值的表现形式，能产生效用的资产才具备交换价值，无论是自用、投资还是投机，都是因为预期能产生效用而进行的交换行为。资产的价值越高，使用价值越小，交换价值就越高，投机性空间就越大。如依附于实体经济的虚拟资本和金融衍生品的市场价格比较其内在价值均具有较高的升值空间;其次，资产往往具有垄断性、不可再生性和稀缺性(或依附于稀缺资源)的特点，或是在短期内市场供给缺乏弹性，而又具有较强的需求价格弹性。如我国拟推出的国际板市场，在短期内供给缺乏弹性，而资金供给又大于资产需求，在市场机制下所表现出的均衡价格会远远高于资产的基本价值;再次，资产的价值必须能够可靠地计量，并通过一个信息公开共享、交易活跃的市场以货币的形式表现出来;最后，此类资产通常具有保值和增值的功能，可以有效抵抗通货膨胀的风险。如股票、房产、黄金、古董、石油等资产。

资产价格与价值的适度背离不仅对宏观经济运行无害，而且还可以促进市场资源的有效配置，对经济的长期增长有利。尤其是对于由高级知识资本支撑的高科技产品、高级人才“泡沫”，应该由市场经济自发进行激励，政府不应干预或限制。对于高端住宅、古董字画、邮票、玉器珠宝等商品市场产生的泡沫，由于其牵涉人数少，波及范围小，一般不会影响宏观经济基本运行，造成经济危机，可以由市场供求机制自发调节价格的形成。

三、资产价格泡沫的测度

单项资产产生的泡沫并不会影响宏观经济的整体运行，本文所指的资产价格泡沫是指一系列同类资产所形成的某个资产市场上的泡沫总量。分析各国历次发生的经济危机，主要是由股票市场、房地产市场和金融衍生品市场泡沫引发的。适度的泡沫会促进投资与消费的增长，而过度的泡沫会扭曲社会资源配置，抑制经济的可持续增长。

(一)股票市场泡沫的测度

1.资产定价模型法

股票市场资产价值等于预期市场中资产产生的未来各期净现金流量按照加权平均资本成本率进行贴现后的现值之和。股票市场中的绝对泡沫量就等于股票市场价格总额与资产内在价值总额之差，然后用绝对泡沫量占股票市场价格总额之比来衡量股票市场泡沫的相对大小。该模型的缺点在于投资者所要求的平均资本成本率难以确定，预期市场未来净现金流量也较难估计，因而限制了该模型在股票市场泡沫测度中的应用。

2.托宾Q值法

托宾的Q值是由1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾提出的，等于企业总资产市场价格与重置成本之比。相应地，股票市场托宾Q值就等于股票市场总市值与总资产的重置成本之比。当该比值大于1时，股票市场总市值高于市场资产的重置成本总额，企业获得的股票溢价就多，表明市场具有投资价值，会刺激投资支出，鼓励投资者进入。当该比值小于1时，股票市场总市值低于市场资产的重置成本总额，企业筹资困难，不利于投资增长。当该比值等于1时，股票市值等于资产重置成本，不会为投资者带来资本利差收益，被投资者认为市场不具有投资价值。托宾的Q值可以用来反映泡沫的相对大小，衡量市场泡沫的危险程度。但托宾Q值的最大缺陷在于企业资产的重置成本并不能反映资产负债表外的各种无法可靠计量的“隐形资产”，如人力资源、企业核心竞争力、管理经验、客户关系、关键技术、团队合作、企业文化等属于软实力的“知识资本”，因此该指标在衡量企业资产价值泡沫时存在较大的局限性。

3.市盈率法

市盈率是企业每股市价与每股净收益的比值，表示用每股净收益回收股票本金所需的时间。利用该指标不仅可以考察单个企业股票的市盈率，还可以考察行业平均市盈率和整个股票市场的平均市盈率水平。股票市场平均市盈率是股票市场总市值与市场总净收益之比，该指标可以直接反映出股票投资额与企业资产盈利水平的背离程度。成熟股票市场的市盈率一般在15～20倍之间，该指标越高，则说明股票市场存在泡沫的可能性越大，反之亦然。

4.市净率法

市净率是每股市价与每股净资产(每股权益)之比。当该指标大于1时，表明投资者愿意出比净资产更高的价格购买股票，反映了投资者对该企业有信心，看好企业经营前景，预期未来每股净利润会增加;如果该指标小于1时，表明投资者不看好该企业，对企业评价过低。该指标同样可以用来考察行业和整个股票市场的平均市净率。股票市场平均市净率可以用股票总市值除以股票市场总权益资本求得，也可以选取行业中有代表性的上市公司为样本来计算。成熟股票市场的市净率一般在1.5倍左右，如果大于此比值，则表明股票市场可能存在泡沫。

(二)房地产市场泡沫的测度

1.租金净现金流量年金现值法

上世纪80年代末90年代初，日本房地产泡沫危机导致了长达十几年的经济低迷。危机发生后，日本经济学家们采用将预期房产未来收益和售价按一定的折现率折现的价值与现时房价进行比较的方法来测度泡沫的大小，如果现时房价超过了该折现值，则表明存在房地产泡沫。然而，在利率水平低下，房价高企，租金高昂的前提下采用的贴现率和估计出的预期收益都是不可持续的。有鉴于此，笔者建议采用房产租金净现金流量年金现值法来测度房地产泡沫。具体公式如下:

Vp=NCF0(P/A，i，n)

Vp表示房产内在价值，NCF0表示当期租金净现金流量，P/A为年金现值系数，i=五年期国债收益率n=15年(通常以15年作为投资回收期衡量是否具备投资价值)。

该方法计算出的房产内在价值如果大于实际房价，表明没有泡沫;如果小于实际房价，则表明存在房地产泡沫。在房价上涨，租金收入下降时，会延长投资回收期，加剧房地产泡沫风险。

2.房屋空置率

房屋空置率为市场全部空置房屋面积除以总房屋面积的比值，是反映房地产商品是否过剩的一项重要指标。一般认为，房屋空置率应控制在10%以下，空置率过高，说明房屋生产过剩，有效需求不足，商品积压严重，房地产市场泡沫存在的可能性较大。现实中，房屋的空置率很难加以统计，一旦受到房地产商的操纵，很容易导致数据失真。而运用房地局商品房预售网公布的数据只能统计出未出售房屋形成的空置率，统计不出已售未住情形导致的房屋空置率，因而在很大程度上限制了该指标的应用。

3.房价收入比

房价收入比是同期家庭平均住宅面积的成套价格与居民平均家庭年收入的比值，反映了某一国家或某一地区居民家庭对住宅房价的支付能力。房价收入比越高，说明居民家庭支付房价的能力越低。按照世界银行公布的标准，住宅平均价格应为居民家庭平均年收入的3～6倍，超过此区域，表明房价的上涨超过了居民的实际支付能力，房地产市场存在泡沫的可能性较大。

4.房价上涨率/GDP增长率

该指标是用来衡量房价上涨速度相对于实体经济增长速度的动态指标，比值越大，房地产市场存在泡沫的可能性就越大。通常该比值大于2时，表明房地产市场存在泡沫。该测度指标计算简单，便于理解，数据也容易获得;但在计算房价上涨率时未剔除通胀因素，因此与分母的计算口径不太一致，比较结果也不准确。可以用房价上涨率/GDP平减指数来改进上述缺陷，统一分子与分母的计算口径，该指标大于1，说明房价的上涨速度超过了居民购买能力的增长速度，并缺乏实体经济的有效支撑。

(三)金融衍生品市场泡沫的测度

金融衍生品是由货币、股票、债券等传统金融产品派生出来的金融资产，其价格随基础金融产品的价格(或数值)变动而变动。目前最主要的金融衍生产品有远期合同、期货、期权和掉期等。根据美国货币监理署公布的数据，截止到2008年6月底，雷曼兄弟公司持有名义价值总额大约为7.1万亿美元的金融衍生品，花旗集团持有的各类衍生品名义价值总额更是高达37.1万亿美元，其中包括3.6万亿美元的CDS(信用违约掉期)，接近美国GDP的3倍。所有衍生品中有高达94%以上的衍生品完全不受金融部门的任何监管。在反省金融监管制度缺失的同时，建立金融衍生品风险预警机制，对金融衍生品市场泡沫进行测度和治理，可以有效预防和控制泡沫的生成与膨胀。目前，国内外对于这方面的研究很少，笔者建议可以用金融机构杠杆系数，金融衍生品名义价值与GDP比值，金融衍生品占金融市场市值比重及金融衍生品交易周转率指标来测度金融衍生品市场泡沫的大小，以积极预防金融危机的发生。

［1］Joseph E.Stiglitz.Symposium on Bubbles［J］.The Journal of Economic Perspectives(S0895－3309)，1990，4 (2):13.

［2］野口悠紀雄.バブルの経済学［M］.東京:日本経済新聞社，1992(平成4年):57.

［3］Charles P.Kindelberger.Manias，Panics，and Crashes: A History of Financial Crisis［M］.New York:Basic Books，1978.

［责任编辑:周占文］

The Generation and Measurement of Asset Price Bubbles

XUE Wen-yan
(Finance and Accounting Department，Taiyuan University，Taiyuan 030032，China)

A bubble emerges when the price of an asset deviates from its intrinsic value and the extent of the deviation cannot be explained by the micro-economic and the macro-economic factors.Clarifying the definition and composition of asset price bubbles，recognizing the generation process and causes of asset price bubbles and clearing the measurement of asset price bubbles have great importance to the healthy development of China's current capital market，housing market and financial market.

asset price bubbles;asset price;intrinsic value;measurement

F822

A

1671－5977(2012)02－0041－06

2011-04-22

薛文艳(1976-)，女，山西文水人，太原大学财务会计系副教授，财政部财政科学研究所在读博士。