黄碧丹 周冬宝

（闽南理工学院经济与管理系，福建闽南362700）

我国货币政策利率传导机制的理论和实证研究

黄碧丹 周冬宝

（闽南理工学院经济与管理系，福建闽南362700）

货币政策利率传导渠道是否顺畅有效，直接关系到货币政策效应能否充分有效发挥。文章采取规范分析和实证分析相结合的方法对我国货币政策利率传导机制进行了全面深入的分析，最后得出我国货币政策传导渠道受到阻滞、效应不高的结论。

货币政策；利率传导机制；利率市场化

一、货币政策利率传导机制理论综述

货币政策利率传导机制一贯受到西方经济学家特别是凯恩斯新古典综合学派的重视。1937年以Hicks为代表建立的IS－LM模型系统地论述了货币政策利率途径。他们认为金融资产可以分为两大类：货币和债券，人们在这两类资产之间进行资产组合。在货币与债券不能完全替代的条件下，央行通过公开市场操作收购债券来增加货币供应量，就会导致债券价格上升和利率r下跌，从而改变资金使用成本，而后通过资金成本效应引起真实领域中消费和投资支出的变化，最终通过乘数效应导致国民收入成倍变化。这一过程可以表示如下：M↑→r↓→I、C↑→Y↑。其中M是货币供应量，r是利率，I是投资，C是消费，Y是收入。在货币需求的利率弹性小以及投资的利率弹性大的情况下，利率传导机制很有效。［1］在这之后西方学者在理论和实证方面做了大量的工作，并不完全支持新古典综合派的观点，有的甚至反对其观点。比如货币主义者弗里德曼就对凯恩斯主义的利率传导机制提出了针锋相对的观点，他认为货币供应量和利率经常会呈现出同方向变动。［2］伯南克和格特勒（Bernanke＆Gertle1995）从另一个角度提出了他们的看法，他们认为很难找到证据证明投资对利率变动的反应很敏感。［3］

二、我国利率市场化改革状况和利率传导渠道的特殊性

（一）我国利率市场化改革状况

利率市场化改革是我国金融体制改革的重要内容，市场化改革是为了有效提高资源配置效率，防范金融风险。因此，自上世纪90年代中期我国便开始了利率市场化改革的步伐。1996年，我国建立了全国统一的银行间同业拆借市场，同时央行完全放开对此利率的控制，拆借双方可根据市场资金供求情况自主决定利率。1997年，央行正式启动银行间债券市场，同时债券回购和现券交易利率实现自由浮动。1998年，银行对中小企业的贷款利率浮动幅度扩大，由10%扩大到20%，农村信用社的贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%。1998年3月，改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和再贴现利率。随着2000年9月21日外汇利率管理体制改革实施，外币贷款利率的放开，这标志着我国利率市场化将呈加速之势。2002年，进一步扩大农村信用社利率改革试点范围和利率浮动幅度，并实现中外金融机构在外币利率政策上的公平待遇。2004年初，金融机构贷款利率浮动幅度再次扩大，2004年10月29日央行又决定放开了金融机构存款利率的下限和贷款利率的上限，而只对存款利率的上限和贷款利率的下限进行管理。2012年6月8日央行决定扩大利率浮动区间，金融机构存款利率上限调整为基准利率的1．1倍，贷款利率下限调整为基准利率的0．8倍。本次存、贷款利率浮动区间上、下限扩大是自2004年以来我国利率市场化进程中一次重要的尝试和进展，特别是存款上限浮动开启了存、贷款利率双向浮动的新时期，也是我国利率市场化的一个重要阶段和步骤。至此货币市场、票据市场、债券市场利率都已全部实现浮动，中央银行基准利率如再贷款利率和再贴现利率的浮息制度也在不断完善，我国已在相当大程度上实现利率市场化，但是我国离完全的市场化还有很长的路要走。［4］目前我国只有货币市场利率由货币市场资金供求决定，但由于我国货币市场还比较落后，其利率还不能反映整个社会的资金供求状况。经济中影响最大的存、贷款利率还没有实现完全市场化。

（二）我国货币政策利率传导渠道的特殊性

西方发达国家央行是通过改变货币供应量来影响利率以实现对实体经济的调节，我国虽然选择了货币供应量作为中介目标，但这个中介目标根本不能影响利率，我国利率基本上由货币当局决定。因此，不同于标准利率传导机制M→r→I、C→Y，我国利率传导只有r→I、C→Y，而没有M→r这一环节，我国只通过央行管制利率的变动来直接影响投资和消费，从而影响国民收入。

三、货币政策利率传导机制效应的实证研究

我国利率传导途径是利率r→投资I、消费C→国民收入Y，本部分不对这一途径的所有环节进行实证分析，而仅对最重要也最具代表性的利率r→投资I这一环节进行实证研究。

（一）数据的选择和说明

由于政府投资不受央行利率变动的干扰，因此，在考查利率与投资的关系时主要是要考查利率与私人投资的相关性。本文在选取投资变量时扣除了政府公共投资部分。统计年鉴上的固定资产投资增速未扣除通货膨胀因素的影响，为了得到实际私人投资增长率，必须对名义固定资产投资增长率作出相应的调整。由于我国是从1996年开始利率市场化改革，本部分选择1996年作为样本数据区间的起点，模型的样本区间为［1996，2011］，研究数据来源于《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》相关各期。全部数据见表1：

表1 投资与贷款利率关系表 单位：亿元，%

（二）对数据进行单位根检验

在用时间序列数据建立模型之前，必须对数据进行平稳性检验（单位根检验），以避免出现“违回归”问题。用ADF法进行检验，记INP表示私人投资实际增长率，r表示一年期实际贷款利率，采用E－views 3．1对INP、r进行平稳性检验，结果如表2所示，INP、r在5%的显著水平下都是平稳序列。

表2 私人投资实际增长率与实际贷款利率的单位根检验

（三）对1996－2011年间的数据进行回归分析

用E－views3．1，进行线性回归分析，所得结果如表3所示：

表3 私人投资实际增长率与实际贷款利率回归模型

通过以上检验可以看出，这一时期实际投资增长率与实际贷款利率负相关，实际利率上升一个百分点，实际投资增长率约下降0．90%，这和标准利率传导机制理论基本相符。但t的绝对值＝2．050088，查表知，在0．05的显著水平下tα／2（n－2）＝t0．025（13－2）＝2．128，2．050088〈2．128，没有通过t检验。尽管投资和利率出现了符合常规的负相关关系，但模型的解释力并不强，利率变动并不能显著改变投资增长率。［5］表4是两者的相关关系分析，两者的相关系数为－0．32，说明了这一时期实际利率变动与投资变动的关系并不很强。

表4 私人投资实际增长率与实际贷款利率的相关性图

四、结论

综上分析可知，我国利率市场化还处于初步阶段，利率形成机制也不合理，这使金融机构和企业的行为受到制约，很大程度上削弱了货币政策利率传导的效果。根据货币政策利率传导机制理论，利率对国民产出的影响，关键在于利率对企业投资的影响大小及程度。从企业层面看，利率可以降低投资的资金成本，使投资的净利润上升。从理论上说央行加息会增加企业投资成本，抑制投资，然而此效果能否产生以及在多大程度上产生，则高度依赖于企业投资是否有利率弹性及大小。根据以上研究，私人投资对利率反应不敏感，货币政策利率传导机制效应不高。

［1］白钦先，李安勇．试论西方货币政策传导机制理论［J］．国际金融研究，2003，（6）．

［2］Friedman M．The Role of Monetary Policy［J］．The American Economic Review，1968，（1）．

［3］Bernanke B．and M．Gertle．Inside the Black Box：the Credit Channel of Monetary Transmission［J］．Journal of Economic Perspectives，1995，（9）．

［4］张兰初，黄明亮，赵立新．对中国利率市场化改革道路及发展的现实性思考［J］．长春理工大学学报（社会科学版），2007，（6）．

［5］张晓恫．Evicws使用指南与案例［M］．北京：机械工业出版社，2006．

黄碧丹（1985－），女，闽南理工学院经济与管理系助教，主要从事宏观经济学研究；周冬宝（1986－），男，闽南理工学院经济与管理系助教，主要从事宏观经济研究。