天津财经大学 鲁慧君

目前，我国经济正处于转轨时期，企业的成长环境和金融体制的不完善，使得我国企业融资约束问题相比于西方国家显得尤为突出和急迫。外部融资约束是阻止企业为渴望的投资项目获取外部资金的最大阻力(银莉等，2010)，促使企业进行融资手段创新，通过直接或间接迂回的链条最终达到融资的目的(李焰等，2007)。组建企业集团形成内部资本市场成为目前众多企业解决融资约束的首选方案。

本文所指内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)，是指企业集团总部在子公司之间进行资本配置的机制，它规避了外部资本市场中的信息不对称和融资约束等弊端，部分补充、替代了外部资本市场。同时，其又因缺少外部监督和双重代理等问题，不可避免的给企业融资带来负面影响。

基于企业集团的内部资本市场对缓解企业融资约束是否有效？如何充分发挥内部资本市场的积极作用并遏制其消极影响？本文将对此问题进行分析。

1 内部资本市场对缓解融资约束有效与无效的比较

由于我国经济处于特殊的转轨时期，集团公司往往利用政策漏洞和特殊股权结构安排，通过设计迂回、曲折的融资途径，利用杠杆效应成倍地放大融资能力，实现实际控制人的扩张需求。但这种过于注重资本运作、并购扩张的集团化经营模式是否一定能带来积极的经济后果？目前研究对此褒贬不一。

1.1 有效论

融资约束的开创性研究始于FHP(1988)的投资现金流敏感性模型分析，发现融资约束程度与企业投资的内部现金流敏感性具有很强的相关性。……