韩国文，徐 斌

(武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

如果两种资产在未来任何时刻的现金流都相同，那么它们的期初价值必然相等，否则，市场上就存在套利机会，这就是金融学中经典的无套利定理。而近年的研究显示，在现实市场中，两种现金流匹配的证券可以在价值上存在系统性的偏差，这可能源于现实市场结构对投资者进行无风险套利的制度性限制，从而使套利者不得不面临较大的套利风险而抑制他们进行套利操作的动机。

在国债市场中，套利者进行套利操作所面临的一类最大套利风险是流动性风险，即由于所持债券的流动性不足，持有非流动性头寸的套利者如果在未来到期日前平仓，就不得不面临潜在价值的折损。这一风险可能极大地抑制国债投资者进行所谓的“流动性套利”操作:卖出流动性较高的债券的同时买入流动性较低的债券，使未来的净现金流头寸为零，而在该套利组合下，由于高流动性的债券承载了较高的流动性溢价使自身价值高于类似低流动性的债券，如此操作将在期初给套利者带来一笔收入。但如果债券的流动性风险使流动性套利不那么有利可图，那么就蕴含着一个结论:通过流动性套利所得到的期初收入大小一定与整个头寸的流动性风险成正比，否则进一步的套利操作就能在消除流动性风险的前提下获取无风险利润。问题是市场中是否存在这种套利机会，换句话说，流动性套利所引致的流动性风险能否抑制国债市场套利行为，笔者将对此进行详细探讨。……