文/高陆菡

（河南财经政法大学成功学院 河南·巩义）

新股发行过程中，定价问题是关键。价格制定的是否合理，不仅关系到各个参与主体的根本利益，而且会影响到新股上市之后的表现。新股发行抑价是全球证券市场普遍存在的问题，由于我国特殊的制度背景，新股发行的抑价程度要远远高于其他国家。经研究发现，新股发行定价方式的市场化程度对抑价有很大的影响，市场化程度越高，抑价率越低。因此，定价方式的市场化改革就成了人们关注的热点问题，也是发展的必然趋势。

一、我国新股发行定价方式的市场化历程

从1992年到2004年以来，我国的IPO定价机制一直在进行市场化改革，采用了多种股票发行定价制度，从总体上可以划分为以下五个阶段：

第一阶段，行政化定价阶段（1991～1999）。由于股票市场的规模和发展限制，此阶段的新股发行价是由证券监管机构来决定的，主要采用的是固定市盈率的定价方式，新股发行的市盈率基本被限制在13～16倍。此阶段是市场化程度最低的阶段。

第二阶段，市场化定价试行阶段——法人配售阶段（1999.8～2001.11）。第一阶段的行政定价，使价格的制定不能反映股票的内在价值和市场的需求，从而导致IPO抑价率较高的问题。因此，证监会出台了法人配售和上网发行相结合的定价方式，放开对发行市盈率不能超过15倍的限制。法人配售是我国新股发行定价方式的重大改革，意味着定价方式打破行政干预，走向市场。

第三阶段，重新限制市盈率定价阶段（2001.11～2004.12）。法人配售和上网发行相结合的定价方式使得新股发行的市盈率节节高升，甚至不少股票跌破了发行价，使投资者承担了很大的风险。因此，为了证券市场健康发展，保护中小投资者的利益，从2011年11月开始，新股发行重新采用控制市盈率的定价方式。与以前的限制市盈率相比，此阶段做出了两个调整：一是发行价格区间的上下波动幅度大约在10%左右；二是发行市盈率不能超过20倍。

第四阶段，新一轮市场化改革阶段——询价制（2005.1至今）。询价制的实质就是累计投标询价制度，用市场化的方式来确定新股价格，使得股票的价格能够真实的反映股票的价值和投资者的需求。

第五阶段：完全市场化的定价方式（2009.10.28至今）。完全市场化的定价方式目前来说还仅仅限于创业板，没有新股发行定价的“行政指导”，没有所谓发行市盈率的“潜规则”限制，完全按照市场化的新规则确定新股发行价格，消除人为干预，让股价充分体现股票的价值和市场的供求关系。证监会姚刚表示：证监会尊重市场评估和选择价格的做法，不干预创业板企业发行价格的形成，其定价完全按照市场投资者的出价来确定。

那么，创业板上完全市场化的定价方式是不是真的能有效提高IPO的定价效率，本文就通过实证分析的方法来进行说明。

二、数据选取与研究方法

（一）IPO定价效率的衡量标准和变量设置。对于IPO定价效率的衡量，不同的学者有不同的标准，但更多的是把首日抑价率作为衡量IPO定价效率的直接指标。李娟、徐文才（2003）、夏洪超（2005）、郁韦华君（2005）、赵炜科（2007）在研究新股发行定价方式对定价效率的影响时，都把首日抑价率作为了直接指标。本文也把首日抑价率作为衡量定价效率的直接指标。影响IPO抑价率的因素有很多，本文在以前学者研究的基础上，所选用的影响因素变量有发行价（P0）、市盈率（PE）、中签率（SR）、发行规模（IS）、上市首日换手率（HR）、超额认购倍数（CR）、定价方式（IW）。

（二）数据选取。创业板首批28家公司在2009年10月31日集中挂牌上市，所以本文选取的数据为2009.11.01-2011.01.01分别在主板、创业板上市的公司。剔除部分数据不全的公司，最终样本数为286家。所有数据均使用excel进行处理，用spss16.0进行统计分析。

（三）研究方法。本文的实证分析分为两个部分，首先是描述性统计分析，分别比较创业板和主板上的抑价率；其次是回归分析，用全部解释变量对被解释变量进行多元线性回归，根据定价方式的市场化程度不同，进行两次线性回归，通过分析来检验创业板上完全市场化的定价方式有没有提高IPO定价效率。

三、实证分析及结果

（一）定价方式市场化与定价效率的描述性统计分析。询价制实施以前的定价方式与定价效率的关系已经有很多学者做过研究了，所以本文的研究重点在于比较现在主板上的定价方式与创业板上的定价方式对定价效率的影响，对每种定价方式下的首日抑价率做出描述性统计分析。表1是主板和创业板新股定价方式下的平均抑价率，并参考以前学者的研究数据所作出的统计。（表1）

表1 不同定价阶段下的描述性统计

表2 两种不同定价方式下的回归结果统计

如表1所示，在创业板上的完全市场化的定价方式下，市盈率均值为55.85，高于主板上的市盈率均值46.12，也明显高于以往定价方式下新股的市盈率均值，而且发行定价的最大值与最小值之间的差额也远远高于前面几种定价法方式，所以创业板上的定价方式并没有明显提高IPO的定价效率。从中值来看，反而降低了IPO的定价效率。

（二）定价方式市场化与定价效率的回归分析。描述性分析的结果表明创业板上大家所期待的完全市场化的定价方式并没有提高IPO的定价效率。用回归分析进一步验证统计分析的结论：以抑价率（IR）为因变量，以发行价（P0）、发行规模（IS）、发行方式（IW）、中签率（SR）、市盈率（PE）、上市首日换手率（HR）、超额认购倍数（CR）为自变量建立如下回归模型：

lnIR=c+β0lnP0+β1lnIS+β2IW+β3SR+β4lnHR+β5lnCR+β6lnPE+ε

由于本文主要比较主板和创业板上不同市场化程度的定价方式对定价效率的影响，所以对上述模型进行两次回归。在第一次回归中，如果定价方式是主板上所采用的定价方式，则令（IW）变量取值为1，否则为0；在第二次回归中，如果采用的是创业板上的定价方式，（IW）变量取值为1，否则为0，所得回归结果如表2所示。（表2）

由以上回归结果可以看到，两次回归的拟合优度分别为0.636和0.652，表明两次模型的拟合优度较好。其中，两次回归中发行价（P0）、发行规模（IS）、发行市盈率（PE）、中签率（SR）对抑价率（IR）有负的影响，上市首日换手率（HR）、超额认购倍数（CR）对抑价率（IR）有正的影响。由于我们主要比较定价方式对定价效率的影响，从表2中可以看出，主板上的定价方式的系数为-0.469，而创业板上的完全市场化的定价方式的系数为0.599，这在一定程度上说明了创业板上的完全市场化的定价方式并没有像大家所期望的那样有效地降低了新股发行的抑价程度。在一定程度上，还降低了IPO的定价效率，和前面描述性统计的结果也是吻合的。

四、对新股发行市场化改革的相关建议

由以上实证分析可以看出，完全市场化的定价方式并没有降低新股发行的首日抑价率，这和实际情况也是相符的，创业板前几批上市的企业，市盈率节节攀升，明显高于主板市场。新股发行定价方式的市场化改革是正确的，之所以出现这种情况，除了在创业板上市的公司多具有高风险性、高成长性的特点外，很大程度上是因为我们一直在追求市场化的进度，并没有为定价方式的市场化改革做好基础工作。比如，证券市场的相关制度还不规范，投资者缺乏理性等。所以，要想有效地提高IPO的定价效率，我们在促进定价方式市场化的过程中，先要做好相关的基础工作。首先，要加强证券市场的制度建设和监管力度。只有把制度建好了，才能促进证券市场的规范发展，保证投资者的利益；其次，扩大证券市场的规模，规模只有达到一定程度，才能称为有效的市场。创业板上的定价方式之所以没能够有效提高定价效率，也与规模较小有很大关系；最后，要引导投资者进行理性投资。我国的证券市场上散户投资者占有很大比例，在没有充分信息的情况下，很容易被操纵，所以证券市场要出台相关措施来引导投资者进行理性投资，避免盲目跟随。定价方式的市场化改革是一个必然的趋势，只要把基础工作做好了，这种完全市场化的定价方式就能充分发挥作用，提高定价效率。创业板启动两年多来，经过不断的调整和改革，市盈率已经比刚开始下降了很多，正好也说明了这样的问题。

[1]段清清.关于内地创业板IPO定价效率的实证研究[J].财会月刊，2011.7.

[2]田高亮，王小亮.询价制下我国A股IPO效率实证研究[J].经济与管理研究，2007.3.

[3]蒋忠成.现行询价制度下我国A股IPO定价效率研究.数据解读，2009.9.

[4]郁韦华君.我国IPO询价制度实施效果研究.证券市场导报，2005.9.