李 飞,黄 乐

(大连广播电视大学 财经系,辽宁 大连 116011)

后金融危机视阈下中国资产泡沫化问题

李 飞,黄 乐

(大连广播电视大学 财经系,辽宁 大连 116011)

针对后金融危机时代和当前宏观经济环境下中国经济出现的严重资产泡沫问题,运用实证分析和规范分析方法,分析中国资产泡沫化现象以及资产泡沫化对中国经济的不利影响,并对金融危机后中国资产泡沫产生的表面原因和本质原因进行挖掘,提出有效抑制资产泡沫的路径选择:积极拉动内需提高居民消费,采取稳健的货币政策以控制流动性,积极创新金融体制和金融监管,对产业投资结构进行优化,以期为抑制中国资产泡沫化提供有益的借鉴和参考.

后金融危机;资产泡沫;通货膨胀;流动性过剩

一、引 言

资产泡沫是资产价格中不能被基本面(如现金流、折现率等)因素所解释的部分,其对现实经济的影响非常大.2008年的国际金融危机后,我国的经济出现了严重的资产泡沫.资产泡沫会影响国民经济的各个行业和部门,扭曲资源配置,给金融安全和稳定带来威胁,从而影响实体经济的发展,甚至导致经济危机.在后金融危机时代和当前的宏观经济环境下,亟须为控制和抑制资产进一步泡沫化提供一定的理论和政策指导.

资产泡沫问题是金融研究的核心问题,一直是金融学者关注和研究的焦点.全球经济发展的不平衡以及各国货币政策的不协调导致全球流动性过剩,国际资本通过外汇占款和其他途径进入我国,成为我国货币供给过多的外部原因;从内部来看,长期积累的巨大货币存量是理解当前流动性过剩的关键.从货币经济学的角度考察流动性过剩问题,戴金平等[1]认为当居民资产发生结构性调整,减少持有货币资产而增加非货币资产,又会导致有效货币需求的不足.流动性过剩不仅会产生资产价格泡沫并给金融体系带来潜在风险,还造成经济结构的扭曲,对实体经济产生深层次影响.金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发,并与资产泡沫的扩大与破灭有必然联系.通过分析泡沫经济的典型案例,黄秀华[2]认为连续宽松的货币政策往往会引起资产泡沫,国际浮游资本的活跃参与是危机的一个明显信号,房地产和股市始终是金融风险防范的关键领域,同时心理预期助长了泡沫的形成和崩溃.

综观国内外的研究成果,就资产泡沫化的相关问题,大多数学者解释角度的不同导致结论不尽相同.国外对资产泡沫化的理论和实践起步较早且趋于成熟,而国内的起步很晚.大多数学者主要分析了存在的问题和现状,并提出了初步建议,并且在后经济危机视阈下对资产泡沫化问题进行研究的相关文献匮乏.为防止我国流动性过剩向资产泡沫化发展,本文在吸收和借鉴前人的研究成果以及汲取各国资产泡沫化经验教训的基础上,结合后金融危机时代和当前的宏观经济环境,用定性和定量分析相结合、文献分析与归纳分析相结合的方法,综合运用不同理论,对我国资产泡沫化的问题进行深入研究和探讨,以期为我国宏观经济健康有序发展提供有益的借鉴和参考.期望本文对资产泡沫化的研究能够引起社会各界对防范和化解我国资产泡沫化问题的重视,也希望未来我国经济发展能够避免重蹈欧美金融危机和主权债务危机的覆辙.

二、后金融危机时代中国的资产泡沫化

1.资产泡沫化

泡沫是一种经济失衡现象,可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态状态价格)的非平稳性向上偏移,这种偏移的数学期望可以作为资产泡沫的度量.所谓资产泡沫指的是在现实的资产市场上,经常可以观察到的经验现象是,在没有显著基本面变化的情况下,资产价格却会持续上升,从而产生资产泡沫现象.解释资产泡沫的相关理论可以分为理性泡沫理论和非理性泡沫理论两大方向.理性泡沫理论非常系统、科学地对资产泡沫的形成机制进行了合理解释.此理论是 Tirole提出的,认为在一个完善的资产交易市场的经济体中,整个社会对资产具有相同的理性行为和理性预期,资产的价格既有其实际价格,还有泡沫的部分,这种泡沫是理性预期下的资产价格对基础价值的偏离.对于耐用性资产,在理性预期的作用下,认为购买后再出售会获得预期收益,则预期会促使价格上涨,导致泡沫出现.对于稀缺或者短期缺乏供给弹性的资产,在理性预期的作用下,在短期内需求迅速上升,而短期内供给不足,供不应求就会导致泡沫的形成.非理性泡沫理论将非理性因素引入经济行为中,可以看做是对理性泡沫理论的合理补充.

2.后金融危机时代中国资产泡沫化严重

金融危机爆发后,央行多次下调贷款、存款基准利率和准备金率,释放了大量流动性,2009年新增贷款9.59万亿元,2010年底新增投资1.18万亿元,又实行了4万亿元的投资,积极鼓励银行放贷.与此同时,我国外汇储备总量已达2.64万亿美元,凶猛的国际热钱大量流入中国,助推了楼市、大宗商品、贵金属等资产价格的迅速上涨.我国目前楼市和股市泡沫化现象严重.国家统计局公布的数据显示,2011年4月份,全国70个大中城市的新建商品住宅环比价格下降的有9个城市,持平的有5个城市,上涨的有56个城市,新建商品住宅价格环比综合指数为100.31,大部分城市仍持上涨态势,房地产的泡沫仍旧严重.中小板、创业板的股票价格出现大幅上涨.以深圳证券交易所为例[3],虽然深市主板A股的平均市盈率只有40倍左右,但中小板和创业板的平均市盈率却一直很高,中小板和创业板的平均市盈率最高曾分别达到67.13倍和110.74倍.截至2010年底,深市主板A股的平均市盈率为45.49倍,而中小板和创业板的平均市盈率竟高达66倍和80.05倍,这已与危机发生前的历史高点接近,存在很大的泡沫成分.

历史总是惊人地相似.过度宽松的货币政策、积极的财政政策、热钱的助推产生了过度的流动性,导致资产价格大幅上涨,资产泡沫化严重.从"郁金香狂热(Tulipmania)"(1634-1637年)到"密西西比泡沫"(1717-1719年)、从日本的泡沫经济(1985-1990年)到东南亚金融危机(1995-1997年)、从全球经济大萧条(1929-1933年)到2008年的全球金融危机,这些历史教训都用血的事实告诉我们警惕资产泡沫化的重要性.

三、后金融危机时代资产泡沫对中国经济的影响及其原因

1.对中国经济的不利影响

(1)扭曲市场资源的合理配置.资产泡沫产生之初,楼市、股市、贵金属等资产的价格迅速上涨,房地产和股票市场的形势良好,宏观经济环境表面上出现虚假繁荣,导致人财物等社会资源非常盲目地向这些市场集聚,而其他市场匮乏生产资源,严重影响了社会资源的合理配置,从而会对实体经济产生严重危害;同时,资产泡沫形成了高回报率预期,社会上的闲散资金和预算内资金迅速流入到股市、楼市,在长期中会更加明显和严重,长期的资金缺口限制了生产部门的进一步发展,致使实体经济的生产效率降低.

(2)影响国家宏观调控的实施.国际金融危机后,我国实施了一揽子的经济刺激计划,使得居民消费价格指数(CPI)和工业品出厂价格指数(PPI)应声高涨,产生了严重的通货膨胀,2011年8月份通货膨胀率达到6.5%,为逾十年来的最高水平.随着资产泡沫的迅速膨胀,与严重的通货膨胀一起,形成了两者互相助推、互相影响、互相交织的"螺旋效应":严重的通货膨胀迫使大众寻求资金避险路径以实现资产保值,大量资金迅速流入股市、楼市,导致其价格上涨出现泡沫;同时,财富效应下股市楼市的价格上升又加剧了通货膨胀.我国宏观调控的重要目标之一就是控制通货膨胀,而两者的"螺旋效应"更加加大了调控的难度和实施.

(3)威胁我国的金融安全和稳定.整个国民经济是一个密切相关的经济系统,资产泡沫一旦产生破裂,投机者无力偿还贷款,就会使得银行的不良贷款率上升,抗风险能力降低.随着不良贷款的大量累积,某些银行就会破产,就会爆发金融危机,通过传导机制进一步影响其他方面,从而对我国的金融安全和金融稳定产生严重威胁,甚至可能出现像日本长达几十年的经济萧条.

2.后金融危机时代资产泡沫产生的原因

针对金融危机后我国资产泡沫产生的特殊情况,本文从表面原因和本质原因两方面挖掘我国当前资产泡沫现象的原因.

(1)严重的流动性过剩.在后金融危机时代,我国资产泡沫化产生的表面原因是,人民币升值预期下,大量国际投机性短期资金的流入以及我国实行过度宽松的货币政策所产生的严重的流动性过剩.随着人民币的进一步升值,大量热钱通过各种形式流入国内资本市场,通过货币乘数的作用,就会形成大量的流动性;金融危机后,我国实行了过度宽松的货币政策,准备金率、基准利率和宽松的信贷政策形成了巨大的信贷规模.两者共同影响产生了严重的流动性过剩,从而加剧了资产泡沫.

(2)长期严重失衡的经济结构.我国资产泡沫化产生的本质原因是长期实行的粗放型经济发展模式,产生了严重的经济结构失衡.第一,过低的消费率,较高的储蓄率.目前,普通居民在医疗、子女教育以及养老等方面需要大量资金,而我国社会保障体制还很不完善,加上我国金融市场不完善、投资渠道狭窄等方面原因,为我国巨大资产泡沫的形成提供了条件.第二,进口与出口的比例失调.长期以来,我国贸易顺差大,积累了大量的外汇储备,为了维持低汇率必须大量超发货币,产生了严重的流动性过剩.第三,投资结构失衡.地方政府为了追求"政绩"过度投资,造成了严重的产能过剩以及消费和投资比例的严重失衡,这就更加剧了通货膨胀预期下资产泡沫的过度膨胀.

四、路径选择

基于上述分析,我国资产泡沫化现象严重并对我国经济产生着不利影响.面对新的情形,必须采取有效措施抑制资产泡沫的进一步膨胀,这也是我国经济工作的重点.

1.积极拉动内需,提高居民消费

金融危机后,我国的对外出口受到了巨大冲击,推动经济持续增长的"一架马车"丧失,我国的一揽子经济刺激计划都转向了投资,目前基础设施投资基本饱和,乘数效应失效,反而会引起泡沫.在此情况下,拉动内需是解决资产泡沫的有效措施,应加大对民生的财政投资力度尤其是农村地区,积极构建和完善农村的社会保障体制,提高农村的消费能力,从而拉动内需,缓解资产泡沫.

2.采取稳健的货币政策以控制流动性

从各国的货币政策实践来看,长期的扩张性货币政策推动资产价格膨胀,而不合时宜的紧缩政策可能直接引发泡沫崩溃和经济萧条.1929-1933年,美国经济大萧条时期,应该放松货币政策的时候却错误地采取了紧缩性的货币政策.在1987年美国股市崩溃中,美联储采取了适度宽松的货币政策,有助于危机短期内走向复苏.因此,货币政策与资产价格的膨胀和崩溃有关,同时货币政策存在通过资产价格调节实体经济的传导机制,可以在缓解泡沫对经济增长的冲击方面发挥作用[4].

3.积极创新金融体制和金融监管

完善的金融体制可以有效促进实体经济的发展,抑制资产泡沫的膨胀.目前,我国资本市场单一,应建立多层次的资本市场,设立创业板、融资融券业务以及股指期货等,为投资者提供途径,以解决资金过度集聚与投资渠道少的矛盾,分流过剩的流动性,防止资产泡沫的产生和膨胀.同时,加大金融监管的力度,加强对资本账户和经常账户的监管,防止国内外游资对资产的炒作,健全资本市场,从而防止资产泡沫化.

4.对产业投资结构进行优化

国际金融危机的外部冲击,使我国出现了严重的产能过剩危机,钢铁、水泥等传统行业以及多晶硅、风能等新兴行业都普遍出现了产能过剩.产能过剩会导致投资结构失衡,加剧资产泡沫化.应加大第一产业投资,加快农业产业结构的升级,适当降低第二产业投资比重,加强自主创新机制,加强第三产业行业内部创新,积极发展低碳、循环经济等,从而防止资产泡沫的产生和进一步膨胀.

对于我国资产泡沫化的相关问题,还有很多的问题值得学者进行深入探究.在当前的宏观经济背景和后金融危机时代下,防止我国资产的泡沫化问题亟须理论和政策指导,希望本文能够起到抛砖引玉的作用.

[1]戴金平,刘 津,靳晓婷.我国流动性过剩的货币经济学分析[J].南开学报:哲学社会科学版,2008(2):116-124.

[2]黄秀华.从泡沫经济的典型案例反思资产泡沫的金融风险[J].生产力研究,2011(8):12-14.

[3]王佳佳.后金融危机时期抑制我国资产泡沫的对策[J].经济纵横,2011(9):27-30.

[4]周明祥.资产泡沫的成因与对策选择[J].中国建材报, 2009(10):1-2.

[5]国家发改委投资研究所课题组.消费-储蓄比率为何持续失衡[J].中国投资,2008(9):13-18.

[6]曹 洁,侯美娟.我国资产泡沫风险防范研究:以日本为鉴[J].资本市场,2010(7):25-28.

[7]谢国忠.中国资产泡沫的问题分析[J].国际金融研究, 2010(1):45-47.

[8]丁世勋,黄旭平.经济危机视角下的产能扩张与产能过剩[J].南京政治学院学报,2010(4):34-37.

1671-7041(2012)03-0024-03

F830.9

A*

2012-01-07

辽宁省社会科学规划基金项目(L11CJL039);辽宁经济社会发展立项课题(2012lslktglx-02)

李 飞(1973-),男,教授;E-mail:dllifei668 @163.com