丁 怡

一、引言

公司治理一直是各国学者研究的一个重点，而公司治理中，最重要的一个容易引起各国学者争论的问题就是薪资合同。在西方国家，股权激励是很多国家薪酬的重要组成部分。股权激励对于公司的高管以及公司的股票都产生了很大的影响。

股权激励的最早研究诞生于20世纪30年代，但直到20世纪80年代以后，各西方公司才普遍采用股权激励政策。在我国，2006年1月4日中国证监局颁布《上市公司股权激励研究办法》，同年9月30日颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布与实施，对我国的证券市场产生了明显的影响。

随着市场的发展与股权激励政策的不断完善，越来越多的企业对高管人员采用股权激励的政策，这也表示，分析探究股权激励对上市公司的影响非常重要。本文通过国内外股权激励相关的文献进行综述。

二、股权激励的理论基础

（一）委托代理理论

MicherlJensen和Willam.H.Meekling提出的委托代理理论，其实就是一个团体或者一个人委托另一个团体或另一个人来完成某些事项。通过委托代理，就使所有权和控制权之间发生了分离，两权的分离之后却引发了许多问题，分离之后由于委托者的所有权与代理人的管理者之间利益的不一致所导致的问题。

从经济学角度来看，股权激励是一个由于信息不对称而产生的委托代理问题，其所要解决的问题就是如何指定一个激励合同，使代理人能够按照委托者的利益而选择行动，达到代理人与委托者之间利益的一致。

（二）人力资本理论

20世纪60年代兴起了人力资本理论。人力资本依附于每个劳动者身上，通过对劳动者的体力、智慧和技能所构成的资本进行投资。企业逐渐被看成是物质资本和人力资本的有机结合的产物，物质资本缺乏主动性，只能转移价值而无法创造价值，人力资本则有运作物质资本的能力和智慧，在运作物质资本的同时创造价值，从而促进企业价值的上升。

（三）企业契约理论

企业契约理论是由科斯于1937年提出的，至今为止已成为现代西方理论的主流，对我国企业的改革与发展也起到了重要的作用。企业契约理论认为企业是各种契约的整合，而它是基于现在及一定条件之上的。在企业的发展中，企业的股东与经营者之间指定了一定条件的契约，但由于未来事态发展的不稳定性，为了追求自身利益最大化的管理者与同样为了追求企业利益最大化的股东之间就会产生一些因利益分配而产生的矛盾。所有者与经营者之间的契约形成相互制约相互激励的机制。

三、上市公司股权激励模式的有效性研究

陈爱东教授在《制度缺陷下我国上市公司股权激励机制的有效性分析》中定义，股权激励的有效性是指该股权激励机制能够激励高级管理人员按照股东利益行动、有效的减少代理成本、改进公司业绩、最终提升公司价值，而对股东激励有效性的研究是基于股权激励本身所能产生的价值。

无论是国外还是国内，关于股权激励对上市公司有效性的研究观点中，支持者是占绝大多数的。大部分学者都认为，股权激励可以使管理层努力工作，进而提升公司的效应。

通过研究分析表明，评价股权激励制度有效性的标准是股东效应的大小，因为股东效应是企业价值的严格递增函数，所以可以用企业价值作为衡量激励制度有效性的标准。

四、股权激励相关文献综述

（一）关于影响股权激励机制因素的相关文献综述

影响股权激励机制的因素很多，国内外学者从不同角度分析和研究了这些影响因素。Bergm和Jenter利用1992年到2003年标准普尔500指数、标准普尔Cap指数和标准普尔Smsllcap指数所包含的公司中五位薪酬最高的管理者进行研究发现，雇员对公司价值过分乐观，或者雇员对期权的偏好大于对股票的偏好的时候，公司会广泛的使用股权激励。雇员对公司的乐观态度对股票期权激励产生了影响。

John E.Core Wayne R.Guay发现当企业面对资本需求和财务限制的时候，会更多使用股权激励政策。通过对非高管股票期权的持有、授予和执行的决定因素进行研究分析发现，公司认为使用股权激励可以吸引和留住员工，也会创造适当的激励来提高企业自身的价值。

（二）关于股权激励实施效应的相关文献综述

在国内外学者的研究中，股权激励对上市公司业绩的影响一直是一个主要研究问题，绝大多数的文献都集中在股权激励对上市公司业绩的影响。

在股权激励与上市公司业绩中最先展开研究工作的是Berle和Means，他们在1932年的《现代公司与私有财产》中首次强调，在公司股权分散的情况下，没有股权的经理人与公司分散的小股东之间的利益是存在冲突的。此类经理人不能使公司的利益达到最优，而随着公司管理者股份份额的增加，他们的利益与公司大股东的利益趋于一致，使公司的利益倾向最大化。

郭福春《股权激励机制的理论基础及效应分析》（2002）选取了我国2001年度已经实行股权激励的69家上市公司进行了实证研究，研究表明，我国实行股权激励政策的上市公司业绩好于全体上市公司的经营业绩。

Mehran在其研究中也发现公司的业绩随着总经理持有股份的增加而增加，总经理的持股比例与公司的业绩之间存在着明显的正相关。于东智等学者选取中国上市公司截面数据为样本，以净资产收益率、净利润率、销售毛利率为公司绩效的评价指标，将样本中的股权激励比例与公司的绩效回归分析后发现，管理层持股比例与上市公司绩效直接存在着显著的正相关关系。

经济学家张维迎教授认为:企业最优的激励机制就是使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排是使经理人与股东之间的剩余分享制。在这个意义上，实施股权激励可以使管理者利益和所有者利益达到一致。

袁燕在2008年提出了研究假设，对我国上市公司股权激励实施的影响分两步进行了实证研究。第一步分析得出公司规模、公司风险、自由现金流、法律环境、股权分置改革等因素对我国上市公司股权激励水平有非常重要的影响。第二步分析得出公司成长性、经营绩效、法律环境、股权分置改革等因素对我国上市公司股权激励水平增加值有重要影响。

在实证研究方面，国内外学者也进行了一系列的研究，得出的结论却不一致。Demsetz和Lehn，Deangelo，Core和Guay对公司的业绩与持股比例关系分析研究发现，股权激励与上市公司业绩之间不存在一定的相关关系。公司的股权结构是内生的，与公司的业绩无明显的关系。每一个公司都有最适合的股权激励比例，并不是比例越大越好，即管理者最大的股权激励比例并没有给公司带来更明显的效益。

Victoria和Krivogorsky选取了87家欧洲上市公司，将股权激励比例与上市公司业绩水平进行回归分析后也得出两者之间并不存在显著的相关性的结论。魏刚对816家上市公司在1998年年报公布的高级管理人员持股情况与资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性也表明，两者之间没有显著的关系。李增泉对1998年度的所有上市公司绩效与薪酬持股的研究，得出上市公司高级管理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。

颜士超在2009年的研究发现，经营业绩对经营者股权激励水平影响不显著，只有国有股比例、公司规模和股权制衡度与经营者股权激励水平是负相关的。通过实证分析结果可见，我国的上市公司在制定经营者股权激励计划过程中确实存在一些问题。

孙堂港对2008年9月30日前在我国境内上海、深圳股票交易所上市并实施股权激励的63个公司进行实证研究发现，只有在［4%，7%］区间内，公司业绩与股权激励呈正相关关系，而在［0%，4%］和［7%，10%］区间内，公司业绩与股权激励呈负相关关系，因此存在区间效应。

王辉在2008年的研究，通过线性回归分析得出，不考虑各影响因素对经营者股权激励水平与国有上市公司之间相关性的影响时，经营者股权激励与制造业国有上市公司绩效之间存在曲线关系，考虑各影响因素对经营者股权激励水平与国有上市公司之间相关性的影响时，经营者股权激励与制造业国有上市公司绩效之间存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与制造业国有上市公司之间存在着倒U型的关系。

顾斌、周立烨选取了2002年以前实施股权激励的沪市上市64家公司作为样本，进行了分析，根据年报数据的真实性和剔除其他因素对业绩指标影响的假设前提下，得出了有关上市公司高管人员股权激励和业绩关系的相关结论。结果显示，上市公司高管人员股权激励效应不明显，股权激励对公司业绩的激励作用不明显，实施股权激励制度后对公司业绩无明显提高。然而从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。

从相关的文献中发现，公司业绩与股权激励中存在两种关系，相关性关系和非相关性关系。长期以来，众多学者对股权激励对上市公司业绩的影响没有达到一致。主意原因是分析数据的片面性，众多学者选取的数据是公司一年或者某一年截面数据，这就有因某一年数据的不平稳，出现不平常的波动对数据产生影响。同时，众多学者的研究中发现，研究并未进行跨年度的比较，而仅仅对股权激励后的业绩水平进行了分析比较，这违背了会计假设中的“持续经营假设”。

周艳阳指出我国对股权激励的研究方法都是用实施股权激励的上市公司的净资产收益率与整体上市公司的净资产收益率进行比较，把实施股权激励制度后公司的业绩高于行业的平均水平看作是股权激励制度的激励效应，但上市公司实施高管人员激励之后其业绩高于上市公司的平均水平并不能说明股权激励制度的激励效应。

（三）关于股权激励模式的相关文献综述

随着对股权激励制度探索的深入，有关股权激励实施性和制度性的问题，再度引起了广泛的关注与讨论。

1.职工持股理论

职工持股理论是在上个世纪70年代之后逐渐建立起来的，研究者认为，职工通过对部分利益的共享，会产生积极的作用，并会提高劳动生产率。马丁·魏茨曼在《分享经济论》中提出了针对解决当时发达资本主义国家尤其是美国出现的经济膨胀问题，提出了“分享经济理论”的经济主张。这种理论被认为是“自凯恩斯理论之后最卓越的经济思想”。美国著名经济学家大卫·P·艾特曼在90年代中提出“经济民主论”的经济主张。

我国企业员工持股制度的研究始于20世纪80年代初期，我国著名学家吴敬琏、厉以宁从产权制度出发，认为中国体制改革的成败关键在于企业产权制度改革和企业体制创新的成功。在中国，实施持股制度的公司典型的有TCL、联想集团、宇通客车等。通过对上述公司的实际运行情况研究结果看，员工持股制度能够有效改善我国国有企业的公司治理水平，保持公司管理层和公司发展的长期稳定，增加企业竞争力。

2.股票期权模式

博伊发现董事会对企业的控制程度越高，相应经理人对企业的控制程度越低，则经理人的报酬水平越低。高兰夫和斯米德对企业业绩与经理人报酬之间进行检验，得出两者直接存在正相关性，证明经理人报酬会影响企业业绩。

（四）关于股权激励实施中盈余管理行为的文献综述

于卫国收集了2005年至2008年中国上市公司股权激励与盈余管理相关数据，研究发现，股权激励与“操纵性应计利润”显著正相关，但与线下项目不存在显著的相关关系。这就说明，股权激励是上市公司进行盈余管理的一个重要原因。

相对于其他国家，股权激励机制在美国应用的更为广泛，更为普遍。美国学者通过大量研究表明，在股权激励机制的实施中，经理人采取了“操纵性应计利润”的方式分别在授权日前和行权日前和标的股票出售日前操纵了股票价格。Safdar研究发现，经理人在行权日前通过“操纵性应计利润”进行了向上的盈余管理，目的是为了太高股价。Gao和Shrieves研究发现应计利润与股票期权、奖金数量以及股票期权激励的强度呈正相关。Bergstresser和Phillippon发现，CEO报酬中股票期权的比例与“操纵性应计利润”是正相关的关系。虽然如此，但是美国以及其他西方发达国家并没有太多的经验证据表明，经理人在股权激励的实施中通过“操纵性非经常性损益”的方式进行盈余管理。通过对上市公司的相关研究告诉我们，经理人在“最大化股权激励收益”的动机下，有可能采用相应的盈余管理行为，这值得引起我国上市公司监管部门和股东的注意。

（五）关于股权激励研究方法的相关文献综述

股权激励的研究方法有比较分析法。一是横向比较，即与其他公司的比较，二是纵向比较，即一公司各年各项业绩的比较。

在有关股权激励的文献中，实证研究的方法占据了绝对的主导地位。在这些文献中，选用的实证模型一般主要有多元性对数回归模式、多元对数线性回归模型、多元线性回归模型、半对数模型以及倒数模型，其中以多元线性对数回归模型和多元对数线性回归模型的运用居多。实证研究一般分析透彻，提供复杂与精确的股权激励文献，国外的相关文献使用一些实证模型和选择的变量对国内在股权激励文献的实证研究中起到了很好的借鉴作用。

五、结束语

尽管到目前为止，人们对股权激励的认识还不一致，而股权激励的实施还存在许多问题，但随着国内外经济市场的不断发展与创新，证券监管制度与法律法规的完善，股权激励政策将会得到更为广泛的应用。

通过研究国内外有关股权激励的相关文献我们发现，中国对股权激励的相关研究应该借鉴西方国家研究的思维，借鉴他们分析问题的方法和所用的实证研究模型。我国在借鉴西方先进思维方式的同时，也要充分了解我国企业所面临的情况，因地制宜的建立适合我国国情的股权激励机制。

[1]李增泉2000《激励机制与企业绩效—一项基于上市公司的实证研究》《会计研究》第1期.

[2]魏刚2000《高级管理层激励与上市公司经营绩效》《经济研究》第3期.

[3]张维迎1999《企业理论与中国企业改革》北京大学出版社.