丁方飞 杨栗晗 刘思遥

(湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410079)

近年来国内外对金融危机的成因和风险传导机制的研究观点略有不同:诺贝尔经济学奖得 主 Joseph E.Stiglitz (2007)和 Paul R.Krugman(2008)认为美国的次贷危机与美联储前主席格林斯潘在任时推行的低利率政策有关;Viral V.Acharya 和Matthew Richardson(2009)［1］认为银行逃避金融监管资本要求推动了次贷危机，使之蔓延成为全球性金融危机;而Peter J.Wallison(2009)［2］则认为金融危机是美国政府颁发的一系列住房、税务、监管政策合力的结果;王懿婧(2008)［3］认为信用违约互换合约助推了金融危机升级;葛奇(2008)［4］认为金融监管的不足导致市场流动性缺失，系统性风险发生和顺周期现象等因素间接导致金融危机的爆发;张明和付立春(2009)［5］指出金融机构出售风险资产来完成去杠杆化，导致金融市场上出现持续的流动性短缺;余永定(2008)［6］发现美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。可见，金融危机的爆发是各方合力作用的结果，但是鲜有学者深入分析机构投资者自利性行为在金融危机爆发当中所发挥的影响。笔者拟从机构投资者的自利性行为出发来深入分析其对金融危机所产生的诱导作用。

一、机构投资者在资产证券化风险传播中的作用

资产证券化将房贷市场的风险转移至金融市场并逐步放大，是全球金融危机爆发的罪魁祸首。资产证券化是指通过将流动性较小的资产重新打包、信用增级等一系列资本化操作，形成衍生证券并在金融市场上交易以获得融资，从而提高基础资产的流动性。通常资产证券化形成的证券包括抵押贷款支持证券(Mortgage Backed Securities，MBS)和资产支持证券(Asset Backed Securities，ABS)。其中，ABS 主要是指抵押贷款凭证(Collateralized Debt Obligations，CDO)。受2004 年到2006 年间美联储17次连续上调联邦基准利率的影响，美国住房次级抵押贷款违约率陡增。随之而来的巨大风险使MBS 和CDO 等衍生金融工具信用评级纷纷下调，公允价值显著下降，持有这些金融工具的金融机构遭受巨大的账面损失，付出了沉重的代价。

通过仔细剖析MBS 和CDO 迅速发展的历程，可以看出投资银行、保险公司、基金等机构投资者在传导金融危机中发挥着不可忽略的重要作用。次贷危机转变为全球性金融危机是各经济主体共同作用的结果，其作用过程形成由各金融机构为节点构成的资产证券化链条，如图1 所示。

图1 资产证券化风险传递流程

根据客户信用等级以及还款风险等级标准，美国房贷市场大致分为三个层次:优质贷款市场、近优贷款市场和次级贷款市场。其中，次级贷款市场(Sub－prime Mortgage Market)主要面向信用记录较差、收入较不稳定的投资人群。2006 年以前房贷市场正处于繁荣时期，以房贷公司和商业银行为主的贷款机构为房贷借款人提供了大量贷款以获得利息收入，而这一类贷款由于缺少抵押信用担保具有很大风险。为了提高资金周转率、提前获得现金流并转移信贷风险，贷款机构将次级抵押贷款作为债权出售出去或者对其进行证券化运作打包为MBS出售以获取利润。如此下来，贷款机构可以持续地获得现金流以提供贷款，获得高额利息收入，并且在不影响自身资金充足率的同时分散借款人无法偿还贷款的风险。

MBS 主要出售给投资银行。为了获取高额回报，投资银行倾向于进行20－30 倍杠杆操作，将MBS 进行重新分解和打包，从而形成新的以次级房贷为抵押的各种衍生债券，主要是CDO。与此同时，评级机构为CDO 进行评级，大部分CDO 被评以AAA 级别(仅次于美国国债)，这样进行信用增强之后出售给对冲基金等机构投资者，机构投资者通过投资CDO 获得高额长期稳定收益。为了促销CDO，投资银行通常与保险公司签订信用违约互换协议(Credit Default Swap，CDS)作为担保，同时也有效地规避了风险。保险公司通过出售CDS 以获得保费收入参与其中。由于CDS 是一种重要的信用衍生产品，是在参与者之间转移信用风险的协议，保险公司出售CDS 的行为也为CDO 起到了信用增强的作用。

至此，房贷资产证券化的过程完成，机构投资者主导了整个风险链条的形成和累积过程。最终，机构投资者诱导普通大众参与基金投资，而将整个链条的风险逐级传导到最终的普通投资者身上。2006 年美国房市泡沫破裂时，由于次贷市场恶化，机构投资者资金杠杆率过高，次贷借款人违约率持续上升，无法偿还借款，导致投资银行、对冲基金、保险公司等机构投资者资金链断裂。自2007 年开始，MBS、CDO等房屋贷款相关证券评级纷纷巨幅下降，根据盯市计价原则，持有这些证券的机构投资者不得不根据公允价值减记资产并披露亏损。部分机构不得不将信用等级不符的资产出售，导致信用产品的价值进一步下降，市场进入恶性循环，最终酿成金融危机的恶果。

二、机构投资者自利性行为对金融危机的诱导机制

如上所述，处于资产证券化链条各节点位置的机构投资者是危机传导的媒介。机构投资者作为专业投资机构，有足够的人力、物力和财力对所投资的产品进行风险分析并将信息传递至市场，为其他投资者决策提供依据。但资产证券化过程中，大部分机构投资者却为了自身的利益需求，并没有维护市场的理性，反而表现出严重的机会主义倾向和自利性行为，进一步诱导资本市场的风险放大。

1、自利动机下机构投资者隐瞒风险引起金融衍生品泛滥

理性经济人假设分析框架下，人的行为必然是自利的。人们对每一项交易都会衡量其代价和利益，并且会选择对自己最有利的方案来行动。具有资金优势和信息优势的机构投资者本身就是自利的，它们以追求自身利益最大化为目标，在金融危机爆发之前大量从事金融工具创新，并对普通投资者隐瞒风险信息，从而牟取暴利［7］。不可否认的是，投资银行的过度营销为房贷市场的泛滥制造了条件，为全球金融危机的孕育制造了温床。而房地产固有的风险通过资产证券化转移到金融市场并得以扩散，使本该属于贷款银行的风险分散至更多的客户群体身上［8］。信用等级较低的次级抵押贷款被投资银行打包成次级债券出售后，利益链条的受众群体增加，操作环节复杂化，增加了信息扭曲的可能性。这些次级债券在打包过程中风险隐蔽性增强，降低了产品市场的透明度，并且与之相关的金融监管滞后，为金融危机的爆发留下了隐患。

投资银行的混业经营发展模式促进了金融衍生品的泛滥。投资银行的传统业务是充当企业财务顾问，承担拟上市公司的保荐和股票承销等中介职能。但21 世纪以来，投资银行的业务范围得以不断扩大，设计出类别众多的筹资工具和风险管理模式，成为创新金融工具的领导者，其引申的职能已经渐渐远离金融中介的基本职能［9］。美国次贷发放总量不过1.2 万亿美元，但是经过投资银行的多次证券化，形成了超过百万亿的金融资产，拉长了金融衍生品的链条。过度分解打包后的衍生产品与基础资产越离越远，基础资产的风险和收益特征完全被掩盖，投资者无法获得足够的数据和资料来评估基础资产和衍生产品的风险状况和内在价值。对于市场上充斥的大量AAA 级债券，普通投资者无法甄别这样的债券包内风险等级，认定这些AAA 标签是“低风险，高收益”，次级债投资需求日益高涨。实际上，投资银行只是将一些本来应该是BBB 级的债券重新打包，生成新债券包的定价和风险评估都来自一个过于简单化的理论模型 (A Copula Function Approach)，将其伪装成“价格合理”的AAA 级债券。尽管有学者再三警告投资银行这一公式并不适用于风险管理和风险评估，投资银行却在巨大的利益驱动下一意孤行。经过投资银行的操作之后，次级债的风险被巧妙地隐藏起来。利好形势下，市场流动性泛滥，投资者的投资积极性被煽动，而忽视次级债的内在风险，这样投资银行可以依靠大量金融衍生品交易赚取了大量利润。

2、信息不对称下机构投资者之间的合谋行为引起信息扭曲

市场经济活动中，各市场主体拥有信息的数量和质量并不完全一致，这种信息不对称促使掌握信息比较充分的人往往处于比较有利的位置，为了实现个人利益最大化，有可能产生逆向选择和道德风险问题，造成市场主体之间的利益失衡，影响资源配置效率和社会公平。相对于个人投资者，机构投资者拥有专业的研究人员、先进的信息分析手段和优越的信息资源来获得信息优势，但由于逐利动机的存在，机构投资者不会将真实的信息解读传递到市场中，反而会利用这一信息优势而进行合谋以牟取不当利益。

信息不对称的环境下，投资者趋于追求他人拥有的信息而忽视自己的私人信息，表现为交易过程中投资策略和投资行为大量趋同的羊群 行 为 (Bikhchandani，2000)。Scharfstein、Stein(1990)以及Wermers(1999)认为，相对于个人投资者，机构投资者可能比个人更具有羊群行为。这是由于机构投资者之间相互了解较多，即使有较强的信息处理能力，面对相似的信息，机构投资者也往往会参考其他同行的投资决策，采用相似的产品估值模型、分散投资策略等，因此他们解读的信息趋同程度会较个人投资者更高，投资行为也趋于同质性［10］。此次金融危机中，投资银行、保险公司、商业银行和对冲基金等机构投资者都对MBS、CDO、CDS 等高风险金融创新产品表现出相同的态度，在信用评级机构高评级的配合下，个人利益驱动促使他们不顾这些债券和金融衍生产品价值被严重高估的事实，反而以行动支持这些通过相似经济模型和打包技术衍生出来的产品，传递“违约率低”、“收益率高”等乐观信号，造成对市场对这些金融衍生品需求的高涨，将风险逐步分散并放大到资本市场。实际上，这种通过一连串复杂冗长的产品定价公式得出来的结果几乎只有设计它的人能够看懂，对于普通投资者而言，只能盲目地跟从在他们看来是专业代表的机构投资者的投资意见。由此看来，机构投资者在这些扭曲信息的传播过程中所起到的合谋助推作用是不容忽视的。

3、两权分离下的机构投资者投机行为导致证券市场价格异常波动

基金投资者和基金经理之间存在委托代理关系，为了制约基金经理人的行为，基金投资者往往会与基金经理签订与基准挂钩的报酬契约。在两权分离的金融机构中，由于信息不对称和契约不完备等原因，机构投资者的股东、债权人与经理人之间的目标并不一致，而基金经理掌握了经营的控制权，使得经理人进行决策时往往会偏离股东的目标，甚至会冒风险损害股东和债权人的利益。而机构投资者行为具有信号传递功能，个人投资者的从众心理使得他们选择跟随并相信机构投资者。高度发达和创新的证券市场使金融工具买卖比以往任何时候都要方便、快捷，为机构投资者的短期化行为提供了可能。投资短视促使投资机构追求短期效益，延迟甚至放弃导致公司价值最大化的投资。经理人通常更加注重投资组合的短期表现，追随市场热点，买入表现强劲、盈利较大的证券，金融危机时的CDO、MBS 成为其重点选择对象。在报酬契约的压力和高额利润的诱导下，美国投资银行转向复杂的衍生产品和次级贷款抵押债券投资，偏向于高风险的业务结构从而导致自身的不良资产过高。2008 年9 月申请破产保护的美国第四大投行雷曼兄弟持有的房产抵押债券中，就有30%—40%属于难以出售的不良债券［11］。投资过程中，经理人本应该从基本面分析识别风险，引导个人投资者谨慎投资，但实际上他们却以技术分析和“跟风”为基础进行短期超额利润的追逐，使巨大的房地产泡沫转嫁到了资本市场。因为虚拟经济产品的定价是根据投资者对虚拟资本未来收益现金流的预期来确定的，这个定价过程高度依赖于投资者的心理预期。投资者的心理容易受到市场上其他交易者的影响，尤其是对冲基金这样的大规模机构投资者的影响，进而使风险转嫁到全社会投资者，从而诱导全球金融危机的爆发。过度投机的行为不仅使得投资银行自身的资产风险增大，也使得广大个人投资者的投资决策偏离正轨。信息传递过程中机构投资者没有能够发挥价格指引作用，甚至还引起了债券价格的波动。

除了对高风险的金融产品进行鼓吹外，机构投资者还鼓动投机交易，不但没有指引市场进行价格发现，反而增加了市场的波动。频繁交易，制造波动并利用波动创造出利润，而不管这种波动是否对经济有利，是高盛等投资银行的一贯行事风格。投资银行在明确衍生金融产品的杠杆效应的情形下，仍然继续从事与其相关的业务交易，交易主体只需交少量保证金，就可完成高回报大额交易。在投机行为的驱动下，投资银行变成了追逐高回报、高风险，使用高财务杠杆的“对冲基金”。美国投资银行平均表内杠杆率为30 倍，表外杠杆率为20 倍，总体高达50 倍。由此看出，美国次贷危机背景下爆发的全球金融危机很大程度上都是机构投资者两权分离下不受制约的投机行为泛滥的结果。

三、应当加强对机构投资者过度自利行为的监管

金融危机的爆发，暴露了机构投资者的逐利本质。巨额利益诱导下，机构投资者表现出过度的自利性行为。他们出于自身逐利需要而隐瞒金融工具的巨大风险，通过一系列合谋行为向市场传递出扭曲甚至错误的信息，其投机行为促进了证券市场的异常波动，引起市场泡沫。机构投资者的自利性行为也可能成为资本市场风险传播的重要媒介，最终诱致金融危机的爆发。为了避免个人投资者受到机构投资者过度自利行为的不利影响，以及防止金融危机的再度诱发，各方市场参与者需同心协力，增强市场的理性。

具体而言，第一，作为市场风向标的机构投资者应树立长期投资理念，改变投机交易模式，避免追求短期的利益，以正确引导个人投资者，充分利用自身的优势发挥减少股价波动、稳定金融市场的作用。第二，个人投资者不应过度依赖机构投资者的投资建议，盲目跟风，而需要结合更多的信息渠道对自己的投资决策理性分析。第三，对于我国资本市场的监管者而言，应清楚地认识到机构投资者的过度自利行为，并加强监管力度，进一步完善信息披露制度、增加信息透明度。同时，加大对违规投资行为、过度投机行为的惩罚力度，促进市场健康有序发展。

［1］Viral V.Acharya，Matthew Richardson.Causes of the Financial Crisis［J］.Critical Review:A Journal of Politics and Society，2009，(7):196－197.

［2］Peter J.Wallison.Cause and Effect:Government Polices and the Financial Crisis［J］.Critical Review:A Journal of Politics and Society，2009，(7):365－367

［3］王懿婧.信用违约互换合约助推金融危机升级［J］.中国集体经济，2008，(10):98－99.

［4］葛 奇.次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示［J］.国际金融研究，2008，(11):12－19.

［5］张 明，付立春.次贷危机的扩散传导机制研究［J］.世界经济，2009，(8):14－28.

［6］余永定.美国次贷危机:背景、原因与发展［J］.当代亚太，2008，(5):14－32.

［7］杨建平.美国次贷危机探源［J］.生产力研究，2010，(2):33－34.

［8］王俊峰.危机透视(第一版)［M］.北京:清华大学出版社，2010.24－26.

［9］路克涛.我国投资银行发展中存在的问题及其对策研究［D］.北京:首都经济贸易大学，2008.8－10.

［10］李俊英.中国机构投资者投资行为的异化［J］.资本市场，2008，(7):57－59.

［11］杨建平.美国次贷危机探源［J］.生产力研究，2010，(2):33－36.