杨 默，黄 峰

(西安交通大学经济与金融学院，陕西，西安，710061)

一、引 言

流动性是市场的一切，它是资产在短期内以合理价格成交的能力，没有了流动性也就没有了市场，资产的流动性好则意味着资产交易比较容易，从而资产价格也较稳定，交易成本则较低。然而在现实中，流动性具有无法预测的不确定性，因此，流动性的不确定性(流动性风险)可能会影响到资产的定价。经典的资本资产定价模型(如Sharpe、Lintner和 Mossin的 CAPM 模型，Rubinstein、Lucas和Breeden等人发展的基于消费的资产定价模型)能够从理论上解释公司盈利基本面风险和风险溢价之间的关系，却在实证数据上得不到经验支持，很多股价现象无法用经典资产定价模型解释［1－6］。典型的，如Debondt和Thaler等提出的股价过度反应现象及 Mehra和 Prescott提出的等股票“溢价之谜”［7－8］，显然，一定有其他的影响资产定价的因素被忽略了，而资产的流动性风险正是其中的一个重要因素。

为了描述流动性对资产定价之影响，Acharya和Pedersen曾提出了一个经流动性风险调整的CAPM模型，并解释了流动性风险在资产定价中的作用机制［9］。但是他们的流动性风险溢价理论模型存在理论缺陷，其中主要缺陷之一就是他们对证券持有期的外生化处理问题，从而忽略了持有期限内生性的事实。他们简单地假设投资者在第一期购买证券，并在第二期将持有证券一次性卖出，这样的处理高估了流动性交易成本对投资者的影响。作为理性的经济人，投资者完全可以选择对自己最有利的时机出售资产，当市场的流动性较差的时候，投资者可以选择不交易以规避过高的交易成本，或者选择耐心的逐笔分批出售的方式来降低市场流动性枯竭所带来的负面影响。……