曹 潇

（西北政法大学 经济管理学院，西安 710100）

证券交易所的组织性质及其经营、监管激励协调特征分析

曹 潇

（西北政法大学 经济管理学院，西安 710100）

以证券交易所为研究对象，首先对证券交易所的复合系统特性进行了分析；其次依据“人力资本专用程度”“营利性”和“公共职责”三个标准重新划分了组织的类型；最后界定了证券交易所经营与监管激励协调的内涵。分析表明，为协调交易所的经营与监管决策激励，需设计相应的显性和隐性激励契约机制。

证券交易所；经营；监管；激励协调

0 引言

证券交易所是由经营与监管两个子系统耦合而成的复合系统，因此，交易所既要实现商业性经营目标，又要实现公共性监管目标。现有文献对证券交易所的界定主要来自两个视角，一是从交易所的经济功能出发，将交易所界定为有组织的证券买卖市场［1］；二是以组织形式为标准将证券交易所界定为会员制、公司制以及以我国交易所为代表的行政会员制三种类型［2］。第一种界定无法将交易所和其他有组织的市场或设施，例如Nasdaq等场外交易市场区分开，不足以反映交易所的全部特征。第二种界定认为，会员制和公司制交易所的区分主要表现在所有权结构、组织结构和营利目标方面。事实上，前两方面的区分具有实质意义，但以是否营利而将会员制交易所与公司制交易所做以区分，掩盖了会员制交易所商业组织的特征。因为，会员制交易所非营利的约束主要限制向会员分配利润，并不妨碍交易所向证券经营机构、上市企业、投资者等收取费用。例如，NYSE公司化改制前，是不以营利为目的的会员制法人，但仍然被看作商业组织［3－4］。而在我国以交易所为代表的行政会员制下，交易所成为了行政监管机构与会员参与相结合的组织。政策上的保护也使交易所处于垄断经营地位。虽然我国《证券法》第105条规定：交易所不得向会员分配剩余，但会员仍然可以从席位增值和交易营利中获益。因此，无论会员制、公司制还是行政会员制，交易所借经营服务谋求利润的目的和结果是客观存在的，将其整体上归入经济学意义上的商业组织并无不妥。

但是，证券交易所不是一般意义上的商业组织，它还具备着一定的公共组织特征。交易所并不是Emery和Mahoney所界定的纯私人组织［5－6］，也不是另一些研究者们认为的承担着政府职责的准公共组织［7］。如果把证券交易所定义为准公共组织，实际上无视了公司制交易所的存在，因为准公共组织必须具备非营利性和追求公共利益的特征，即使是会员制交易所，其目标仍然是间接地追求所有者利益最大化。然而，根据各国证券交易相关的法律规定，会员制与公司制交易所都具有一定的公共组织特征，受政府监管机构委托依法对证券交易活动和相关主体进行监管，其本身也在政府的监督之下①②Section 6（b）（5）of Securities Exchange Act of 1934.。我国证券交易所也存在监管职能的法律依据③参见《证券法》第5章，《公司法》第4章第3节，《证券交易所管理办法》第5章、第6章和第7章。。

1 证券交易所的性质及其复合系统特性

由系统论可知，复合系统是由两个以上系统通过要素间的关系耦合形成的高一级系统，原先的系统称为耦合得到的复合系统的子系统［8］。由此可知，证券交易所是特定区域空间内由经营、监管两个子系统相互联系、相互作用、相互制约耦合而成的具有一定结构和功能的二元复合系统。

因此，证券交易所具有复合系统的基本特性，即集合性、相关性、阶层性、整体性、目的性及环境性④系统特性的相关界定参见汪应洛（1998）《系统工程理论、方法与应用》，高等教育出版社，1998，第3页。：集合性表现为交易所是由两个或两个以上的既有共同属性又可相互区别的子系统（经营与监管子系统）耦合而成；相关性是由交易所复合系统内经营子系统、监管子系统各要素间相互联系、相互作用而体现的；交易所作为相互作用的诸子系统的总体，存在一定的层次结构，这是复合系统空间结构的特定形式；整体性表现在交易所内部各子系统的组成是有机整体，而非杂乱无序的偶然堆积；目的性体现为交易所复合系统输出的经营与监管目标；交易所复合系统的环境是由与其处于相同层次或不同层次的市场和政策构成的，交易所与其环境有着密切的联系，存在着多输入、多输出的关系，同时也在环境运动中不断变化。

综上所述，本文认为，证券交易所是由经营与监管两个子系统耦合而成的二元复合系统，是承担着一定公共职责的商业组织系统，同时存在商业性经营和公共性监管的双重系统目标。

2 组织的重新分类及证券交易所激励特征

早期关于组织的研究侧重于组织成员的行为和决策模式［9－10］。Williamson从更本质的层面将组织界定为一种契约，他认为任何经济组织的问题都可以直接或间接地归结为契约问题［11］。North对组织形式的分类进行了全面归纳，他认为组织包括政治团体、经济团体、社会团体和教育团体［12］。然而，证券交易所作为承担着一定公共职责的商业组织却未被纳入。

由前文分析可知，证券交易所和一般的企业组织主要存在两方面的显著区别：第一，交易所的任务是多重的，既要追求经营效率，又要承担公共职责，而且这两项任务之间存在着冲突；第二，交易所内部专业管理层有着高程度的人力资本专用性。一方面，证券交易的专业知识密集性与复杂性需要有专业的人力资本来完成交易所的交易、结算、市场信息数据处理等业务；另一方面，交易所监管中需要运用复杂的风险管理模型和风险分析、识别等参考模型，这要求有相关专业背景并熟知相关法律的监管专业人才来执行。因而，为区分交易所和其他组织的差异，本文认为可以依据“人力资本专用程度”“营利性”以及“承担的公共职责”三个标准（维度）重新划分组织。

2.1 组织类型划分

组织可以根据上述三个标准（维度）被划分为图1所示的六个类型。

图1 组织划分的标准与组织类型

第一类（A点）组织内部行为人的人力资本专用程度不高，生产的剩余可自由支配，代表的是一般的营利性组织，即通常所指的民营企业；第二类（B点）是一般的非营利组织，这类组织的特征是不以营利为目的，同时还承担着公共性职责；第三类（C点）是具有专用性的营利组织，其组织内部行为人具备高度的人力资本专用性，如高新企业；第四类（D点）组织内行为人具有高度的人力资本专用性，组织的剩余不可自由分配，同时它还承担着一定的公共职责，这是人力资本高度专用性非营利组织，如大学；第五类（F点）是具有较低人力资本专用性，且承担着公共职责的营利性组织，其剩余可以分配，但是承担着一定的公共职责，如国有企业；第六类（E点）组织不仅内部行为人具有高度的人力资本专用程度，其剩余可以分配，而且还承担着一定的公共职责，证券交易所就是这一类型的组织。

2.2 证券交易所组织激励问题的特征

组织激励的目的就是通过机制的设计，使组织成员在追求自己目标时所导致的行为尽可能符合组织的目标［13］。

证券交易所的激励特征主要表现在三个方面：

第一，多任务特征决定了交易所系统内部委托人对专业管理层执行经营与监管任务努力程度的可观测性是不同的，以及专业管理层执行不同任务的难度也存在差异，从而使其在各项任务的执行上出现了不同程度的激励失衡。

第二，在多任务委托代理情况下，委托人所要考虑的问题是如何在不同主体之间协调分配任务。即是让一个代理人同时承担经营与监管任务，从而实行集权机制，还是分别把经营与监管任务分配给不同代理人承担，从而实行分权机制。

第三，由于交易所经营与监管任务的高度专业化，因此，交易所及其内部专业管理层拥有政府和外部投资者无法观察到的专业信息，因此，对专业管理层的激励就要由专门的委员会来负责①如NYSE内部治理领域中最常见的有提名委员会、薪酬委员会和审计委员会。。

3 证券交易所经营、监管任务激励与协调机制

3.1 证券交易所经营、监管任务特征

根据以上对交易所的定义及其双重属性可知，交易所具有经营与监管的双重职能。一方面，交易所通过提供上市、交易、结算、市场信息数据等服务获得收入，这是交易所的商业性经营职能。另一方面，交易所还必须接受政府监管机构的监管授权②在政府立法和设立监管机构后，证券交易所的监管权力来源于政府授权，而不是私人权力让渡，交易所是代表政府，并在其监督下履行监管任务。因此，交易所的监管任务属于公共权力性质。，执行监管任务，主要包括：上市企业治理标准和信息披露制度的制定和执行；对市场参与者的交易进行监管；制定和执行会员企业应遵守的运营制度；要求会员企业公正对待投资者利益，以保证市场的公正和效率，这是交易所的公共性监管职能［14］。实践中，交易所的董事会（理事会）将经营权与监管权授予交易所的专业管理层③为强调证券交易所的准公共组织特征，国内没有采用证券交易所董事会的称谓，而是采用了理事会的称谓，但两者在交易所治理结构中的地位和功能是相同的。，而不直接参与决策管理，经营和监管任务的决策管理权由代理人行使，代理人同时承担着经营和监管任务，因此，交易所及其内部存在的代理问题是典型的多任务委托代理问题，影响委托人最优激励机制设计的主要因素是代理人承担任务的特征及任务之间的关系。

经营任务和监管任务的特征主要包括任务执行的可观测性与任务决策的可分离性两个方面。就任务执行的可观测性而言，经营任务的执行比较易于观测，但监管任务的执行相对比较难以观测，因为，观测经营任务执行的指标一般为交易量和各种费用收入，这与代理人在经营任务上的努力密切相关［15］，但监管任务执行的努力指标很难界定，即使界定了观测监管任务执行努力的指标，也很难进行观测或观测的成本很高［16］。就任务决策的可分离性而言，交易所的经营和监管任务是可分离的。以为NYSE例，在2003年其内部治理结构改革后，董事会分别设立并任命了首席执行官（CEO）和首席监管官（Chief Regulatory Officer，CRO）。

3.2 证券交易所经营与监管任务的关系辨析

Laffont和Martimort从任务的相互作用与投入成本的角度，将多项任务分为互替性、互补性和独立性任务三类［17］。为便于分析，以两项任务为例。假定代理人为委托人执行两项任务，其努力度分别为e1，e2，则代理人只从事两项任务中一项的努力成本函数分别为C1（e1），C2（e2），假设代理人分别努力执行两项任务中一项任务的负效用符合简单二次数形式，设C1（e1）＝e12／2，C2（e2）＝e22／2，则代理人努力执行两项任务的等价货币负效用，即努力的成本函数为C（e1，e2）＝（e12＋2γe1e2＋e22）／2，γ为二项任务之间的相关性系数，体现了任务之间的相关程度。根据多任务间关系的定义，在技术上可以将多项任务加以划分：当－1＜γ＜0时，两项任务是互补性关系；当γ＝0时，两项任务是完全独立性关系；当0＜γ＜1时，两项任务是替代性关系。

基于上述定义，对于交易所的监管任务和经营任务而言，同时存在着互替与互补关系。短期来看，如果交易所加大监管力度，则其在经营上付出努力所带来的边际负效用就会增大。比如，交易所的交易量及收入与上市企业的数量密切相关，由于交易所之间的竞争，如果交易所提高上市监管标准，则其在经营上付出努力所带来的边际成本会增加。反之则相反。而长期看，交易所提高监管水平能建立良好的声誉，反而却使其在经营上付出努力所带来的边际成本降低了。

3.3 经营、监管激励与协调机制

理性的交易所及其专业管理层在面临多目标决策时，对易于观测的经营任务执行会有充足的激励，而对监管任务的执行则存在着激励不足，因此引致了经营与监管多目标激励（努力）结构分布的失衡。而作为委托人的政府则期望协调激励交易所在经营与监管两项目标上同时付出努力。

“协调”是一个广泛的概念，其涉及的学科领域主要有系统科学、控制论、经济学和管理学［18］。由于研究目的不同，迄今为止尚未形成对“协调”的统一定义［19］。组织内对协调的研究最早可追溯到1776年亚当·斯密在《国富论》中对劳动分工的论述［20］，他认为，组织中各专业化和职能部门之间冲突的增多，就必须引入协调机制以解决因此引致的冲突。March和Simon把对协调的研究扩展到了研究组织活动之间存在的冲突方面，他们认为，为了对组织中的任务和资源依赖关系进行有效的处理，就必须设计一定的协调机制［21］。

4 结论

本文的分析主要集中在对组织（行为主体）执行不同决策任务时激励之间失衡的协调。因此，本文所分析的协调是复合系统（证券交易所）激励目标之间的协调，是通过适当的策略和措施协调行为主体的决策激励，以提高组织系统的运作绩效。复合系统目标协调的基本思想是：通过某种机制来组织和调控所研究的系统，寻求解决目标冲突的方案，使系统从无序转换到有序，达到协同或和谐的状态。按照系统论的观点，机制是保证系统运动有序的程序和力量的总和，因此，从这个意义上看，本文研究的协调具有机制的属性。具体地，这种协调机制属于契约式协调机制，即通过在缔约双方的契约中设计显性和隐性激励规则的方式，达到协调组织（行为主体）的决策激励、提高组织系统绩效的目的。

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Analysis of Stock Exchanges’Properties and Operation，Supervision，Incentive and Coordinating Features

CAO Xiao
（College of Economics ＆ Management Northwest University of Politics ＆Law，Xi’an 710100，China）

Taking stock exchanges as its target，this paper firstly analyzes compound system characteristics of stock exchanges，secondly reclassifies the types of organization based on the criterions of the special degree of human capital，the profitability and the public duty and finally defines the connotations of stock exchanges’operation，supervision and incentive coordination.The analysis shows that，in order to coordinate stock exchanges’operation，supervision decision－making and encouragement，relevant explicit and implicit incentive contract mechanisms should be designed.

stock exchanges；operation；supervision；incentive coordination

F830.91 < class="emphasis_bold">文献标识码：A文章编号：

1672－349X（2012）02－0075－04

2011－12－08

陕西省软科学研究计划资助项目（2010KRM18）

作者简介：曹潇（1975－），男，讲师，博士，主要从事金融工程研究。

（责任编校：李秀荣）