□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

金融证券产品交易制度比较分析

□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

在全球金融市场迅猛发展的今天，各国金融证券产品市场都建立了符合各自市场需求的交易制度，无论是证券市场、债券市场还是期货、期权市场，其标准化产品交易制度都是基于做市商制度和竞价制度而建立的。交易制度影响交易成本，交易成本进而影响产品市场的流动性和活跃度，同时交易制度也会影响市场价格稳定程度和价格发现功能的体现，因此交易制度的选择是市场建设成败的关键。

1 主流市场的交易制度

目前，世界各主要金融证券市场所采用的交易制度存在一定的差异，欧美成熟市场以做市商制度为主，亚洲等新兴市场以竞价制度为主。

随着网络技术的发展，历史悠久的欧美市场在保留传统做市商制度为主的交易制度的同时，引入了竞价制度，形成混合交易制度，既有同时对一个股票实行两种方式的市场，也有对不同的股票实行不同交易制度的市场；由于我国证券市场起步较晚，市场起步之初，相关法律法规就限定了市场参与者要以竞价制度进行交易，因此，我国证券交易市场是在竞价制度的前提下建立起来的，经过20年的发展，已成为世界影响力最大的金融证券市场之一，近年来，随着中国金融市场产品的丰富和多样化发展，相关机构已开始对做市商制度进行探索和研究。

2 交易制度的比较

做市商和竞价交易制度两种不同的交易制度下，都建立起相对成熟的市场，因市场及产品交易需求不同，两种交易制度可以体现出各自的优势。

做市商制度又称报价驱动交易制度，指拥有特殊权利的做市商在交易系统中履行相应义务并提供报价。做市商制度分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。在垄断做市商制度下，一个证券只有一个做市商，典型的有纽约证券交易所(NYSE)；在竞争性做市商制度下，一个证券至少有两个以上做市商，如纳斯达克（NASDAQ）市场中的做市商。竞价制度，也称指令驱动交易制度，指交易严格遵循价格优先、时间优先的原则进行成交。竞价制度分成集合竞价制度与连续竞价制度， 集合竞价多用于确定开盘、收盘价格等，少数特定市场也有分盘集合竞价方式来产生每日成交价格；连续竞价适用于一定交易时间内连续交易，对市场流动性的要求最高。

做市商制度的优势在于通过做市商的持续报价行能够使原本不活跃的市场保持流动性、又可保持市场价格的稳定性和连续性，也可校正买卖指令不均衡现象，还在一定程度上可抑制价格操纵；做市商制度虽可抑制其他交易者价格操纵行为，但由于做市商具有较强的实力，受利益驱使，能够通过自身行为或做市商之间联手来获取不正当利润，NASDAQ市场就曾发现存在这种现象，这就需要通过加强对做市商行为的监督来防范。而竞价制度下，市场交易信息公开、交易制度公平、交易监管公正，也有利于及时发现和制止市场操作行为，众多交易参与者自主出价更有利于体现价格发现功能，但这种制度下需要市场具备一定程度的流动性。通过对两种交易机制的比较，我们可更明显地看出两者的区别和特点：

2.1 对市场流动性要求不同。做市商制度对市场流动性要求并不高，因为即使市场上产品流动性很差的时候，做市商依然可通过自己对产品价格的分析后报出合理价格完成报价义务，投资者可根据自己需求选择是否与做市商成交；而竞价交易制度对流动要求较高，如果产品流动性不强，会出现没有报价的情况，这时竞价交易制度就很难发挥其市场价格发现的功能，市场有效性极差，不利于市场发展。

2.2 投资者交易成本不同。在竞价市场中，投资者的交易成本仅仅是手续费与少量的税费；在做市商市场中，报价中包括卖出价格与买入价格，而两者之间的价差则是做市商的利润，投资者除了要交手续费和税费外，还要担负做市商报价价差作为成本。

2.3 价格形成机制不同。竞价交易制度中交易价格均是依据成交原则众多参与者竞价形成；而做市商制度中，产品交易价格是由做市商报出的。

2.4 大额交易处理能力不同。做市商制度能够快速有效处理大额买卖指令。而在竞价制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘数量足额后才可以全部成交，完成交易时间不能确定。

做市商制度与竞价制度各有优劣之处，做市商制度在交易时效性、大额交易能力以及价格稳定性方面具有优势，但在运作费用、透明性等方面不如竞价交易制度。两种交易制度根据自身特点，可以适应不同市场和产品交易的需要，正因如此，灵活选择运用这两种交易制度的市场都得到了充分的发展。需要强调的是，两种制度并不是对立和不相容的，在各自的发展过程中，二者正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，如美国的纽约证券交易所作为一个竞价市场而引入了专家经纪人制度，而NASDAQ在1997年引入了电子交易系统后，创业板市场，电子化竞价系统也逐渐取代了做市商的控制权。

3 做市商制度在中国的探索

对于做市商制度，近些年来市场争论较多，市场也存在一些创新尝试，例如香港创业板的做市场制度，又如银行间债券市场的做市商报价制度等，有的效果显著，有的效果却差强人意。经过一段时间的研究，在笔者看来除了做市商本身制度问题以外，以下几个从小到大的因素将影响做市商制度的效果：

3.1 做市商报价价差大小的设定。

产品交易量、价格波动性、产品价格高低、市场竞争压力等情况都会影响到做市商报价价差的大小，从而影响到做市商的利润空间。

3.2 产品设计时最小报价单位的设定。在做市商制度与竞价制度混合进行的交易制度下，产品最小报价单位作为其他市场参与者报价插队的成本，其大小也将影响做市商的利润与生存空间。

3.3 做市商的权利和义务。香港创业板市场和中国银行间债券市场的做市商制度，都面临着做市商承担了义务后权利能否得到保证的问题。如果做市商承担了大量的义务后，得不到相应权利补偿，对于做市商来讲，其做市的主动性很难调动起来。因此，对于做市商权利的保障也成为做市商制度发展的重要因素。

3.4 做市商风险的转移和规避工具。做市商通过用自有资金和证券对市场报价，首先就要面临市场风险，当风险积累到一定程度后，其风险的转移与规避显得尤为重要，国内目前缺乏对做市商风险的保护机制及相应的风险转移工具，因此未来想要发展做市商交易制度的前提是，发展配套的风险转移工具和制度。

3.5 市场参与者结构。例如我国银行间债券市场，由于市场参与者结构单一，在2002年债券价格下跌的时候，参与者具有行为一致性的特征，参与者纷纷卖出债券，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。市场参与者结构情况，对做市商制度的成败也至关重要；

3.6 做市商的监管问题。对做市商行为的监督，是为了保证做市商依规做市，这种监督包括以下三个基本方面：一是对做市商的资格条件动态考评；二是要考核其履行义务的实际情况；三是关注做市商是否有违规行为，防止其利用自身的特殊地位操纵而扰乱市场。由于中国金融市场自身特点，对现有证券市场监管相对较为严格，但对于做市商制度下的监管经验显得比较缺乏，因此，在未来市场发展的同时，监管制度应多吸收欧美市场监管经验，使产品交易制度更加科学合理，使市场可以更加健康有序的成长。

中国金融市场的发展迅猛，随着未来投融资渠道的拓展，具有不同功能、特点的金融衍生产品将越来越多，不同产品市场交易制度的选择将直接影响产品市场的生存和发展。交易制度需要伴随着金融产品增加而不断创新，因此，在国内竞价交易制度相对完善的基础上，我们应更加深入地探索和研究做市商制度等其他交易方式，并相应运用于不同新产品的交易过程中，制定科学合理的交易制度将对金融产品市场的发展和壮大起至关重要的作用。

（本文第一作者为天津金融资产交易所总经理）