江苏大学 孙书丽

基于自由现金流量的企业价值评估
——中粮收购蒙牛事件分析

江苏大学 孙书丽

一、引言

企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。近年来，随着我国市场经济体制的建立和改革开放的推进，出现了多种所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。2007年相关部门进一步明确了内外资并购的原则和方向，我国企业并购市场迎来了又一轮高潮。企业并购作为资源优化配置的重要手段和企业扩张方式是一种复杂的战略行为。在企业并购中，虽然决定并购价格的因素很多，但目标企业自身价值是最终成交价格的基础，因此估价在企业并购中具有核心地位。根据已有的实证研究，并购企业从并购活动中获得负收益的主要原因是并购企业向被并购企业支付过多。因此，对并购企业而言，估价不仅是实施并购的必要程序，还是决定其并购是否能成功的重要因素。对被并购企业而言，必须确定自身的合理价格，以决定是否接受并购方提出的并购条件。最近微软收购雅虎未果，就反映了并购双方的在估价上出现了偏差最终未能达成一致。目前我国多数企业并购仍旧采用资产基础法对目标企业价值进行评估，对贴现现金流量法、基于期权模型的企业价值评估以及基于经济增加值的企业价值评估的研究还不深入。因此，对并购企业价值评估的实证研究，能够为提高企业并购效率，促进我国企业成功地进行战略性改组提供有益的参考。

二、现金流折现法

本文用股权自由现金流（Free Cash Flow toEquity，FCFE）对被并购企业定价估算。该方法是企业扣除营业支出、利息、债务本金偿还及支付必要的营运资本（Working capital）和固定资本后，可用于支付给普通股股东的现金流。在实践中，对股权现金流折现主要有股权自由现金流折现法和红利折现法。前者以股权投资者可得到的现金流折现，后者则以股权投资者实际得到的现金流折现。

（一）FCFE模型——稳定增长的FCFE模型 该模型适用于增长率等于或稍低于名义经济增长率的企业。

其中：P0为股票当前价值；FCFE1为下一年预期FCFE；r为企业股权资本成本；gn为FCFE稳定增长率。

（二）FCFE模型——两阶段FCFE模型 该模型适用于预计会在一定时间段里快速增长，然后就进入稳定增长阶段的企业。

其中：P0为股票当前价值；FCFEt为第t年FCFE；Pn为高速增长阶段期末股票价格；r为高速增长阶段内股权投资者要求的收益率。

期末价值Pn一般用稳定增长模型来计算：

其中：gn为稳定增长阶段增长率；rn为稳定增长阶段股权投资者要求的收益率。

三、现金流折现法定价应用——两阶段FCFE模型分析

收购方：中粮集团（COFCO）。成立于1949年，是我国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，在与大众生活息息相关的农产品贸易、生物质能源开发、食品生产加工、地产、物业、酒店经营以及金融服务等领域成绩卓著。中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块，拥有中国食品（HK 0506）、中粮控股（HK 0606）、蒙牛乳业（HK2319）三家香港上市公司，中粮屯河（600737）、中粮地产（000031）和丰原生化（000930）3家内地上市公司。

被收购方：中国蒙牛乳业有限公司（HK2319）。2004年于香港联合交易所主板上市，成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。其前身是1999年成立的内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司。该集团已成为我国领先的乳制品生产商之一。提供多元化的产品，包括液体奶（如UHT奶、乳饮料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制造品（如奶粉、奶酪等）。

收购概述：中粮集团与厚朴投资共同组建一家新的公司（中粮集团持股70%），分别向蒙牛认购新股，以及向老股东购买现有股份，新公司在分别完成相关收购后将持有蒙牛扩大后股本的20%，成为“中国蒙牛”第一大股东。中粮集团联手厚朴基金以港币每股17.6元的价格投资61亿港币收购蒙牛公司20%的股权，这是迄今我国食品行业最大宗交易。我国乳品行业去年下半年因“毒奶粉”事件遭遇重创，蒙牛乳业股价从年初的30港元左右一度跌至6港元，但是今年以来逐渐回升，累计升逾89%。值得注意的是，蒙牛乳业上周五临近收盘时交易量放大，成交量为1200万股，收于19.14港元，当天上涨幅4.59%，公司总市值达到298.90亿港元。

评估步骤：首先，选取历史的财务信息。本文运用的历史财务信息主要包括2002年至2006年的财务报告，由于蒙牛2009年的财务报告截至到本文写作时为止仍未公布，所以本文在预测各种相关数据时，将2009年也作为预测对象。其次，通过对公司所处行业以及公司本身的状况的分析，修正历史数据，以尽可能准确地预测出企业未来的自由现金流量。然后，根据以上数据，估算未来的自由现金流量，同时确定加权资本成本。最后，运用企业自由现金流量二阶段模型进行企业价值评估。

（一）现金流量折现法估算云南铜业的价格 如表1所示：

相关数据说明：在预测未来自由现金流量的过程中，本文将采用比例和趋势分析法，预测期5年，根据预测的销售收入以及历史销售成本、营业费用、管理费用及财务费用占销售收入的比重预测未来的损益表中的内容；根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的比重预测未来的资产负债表中的内容。

表1 蒙牛未来发展的财务指标预测假定

（1）销售收入。蒙牛是目前我国乳制品生产和加工规模最大的企业之一。蒙牛乳业发布2008年年报，虽然如此前蒙牛发布的预亏公告所报，受问题奶粉事件影响，2008年度蒙牛亏损9.486亿元，但其年度收入上升11.9%，达到了238.65亿，预计这一营收规模仍将为我国乳业第一。由于2008年乳制品业受挫使得企业业绩大幅下滑，但2009年开始乳制品业开始回暖，蒙牛利用公司多年来实施管理的经验优势实施稳健的财务政策，虽然去年突发的三聚氰胺事件对我国乳业发展造成了严重危害，但集团对我国乳业未来的发展抱有信心，感到抓住市场调整期的新机遇，加大乳业投入是一个正确的选择，取得了2004年至2008年间主产品产量增长、销售收入、净利润大幅度上涨的经营业绩。但鉴于我国未来几年的奶制品需求预计增长将保持在30%至50%左右，且目前蒙牛产能在短期内不可能大幅增长，本文预计蒙牛未来的销售收入增长率将保持在25%。

（2）销售成本。根据2004年至2008年的利润表，蒙牛的销售成本占销售收入的比重在12.58%和62.86%之间稳定波动，其平均值为35.37%，但总体呈下降趋势，估计未来销售成本占销售收入的比重为10%。

（3）营业费用、管理费用及财务费用。2004年至2008年之间，蒙牛集团营业费用占销售收入的比重呈现波动，这是由于受问题奶粉事件影响，2008年的乳业低迷。近年来蒙牛对自己的营销网络实施积极改革，压缩了成本。据权威部门数据显示，乳品行业恢复情况良好，目前的乳制品产销量都已实现了全面增长，故本文预计未来的营业费用占销售收入的比重将维持在6%。2004年至2008年间随着销售收入大幅上升，蒙牛的管理费用也迅速上升，但其与销售收入的比重不升反降，平均每年下降1.09%，这是由于销售收入的上升速度远远大于管理费用的上升速度，考虑到未来销售收入仍旧会持续上升，这种趋势短期内不会发生改变，所以本文估计未来管理费用占销售收入的比重保持在0.7%。关于财务费用，蒙牛这一比例总体趋势下降为负值，表明蒙牛借款比例在减少、利息收入在增加。考虑其未来的发展及融资策略，预计未来几年的财务费用比例大致为-0.1%。

（4）货币资金。据财务数据分析，本文假定为销售收入的4%。

（5）存货。近年来存货占销售收入的比重均值在1.94%。考虑到蒙牛正在扩展业务，并加大销售力度，加强营运资金的周转速度，保持良好的速动比率，认为这一比例是会有所下降，预计未来几年维持在-0.5%左右。

（6）应收账款。从2004年至2008年期间，蒙牛的应收账款平均占销售收入的0.55%，本文假定蒙牛未来的应收账款占销售收入的比例维持在0.55%。

（7）预付账款。蒙牛近三年预付账款呈现增长趋势，平均增长0.04%，预计未来几年的增长趋势保持在0.04%。

（8）固定资产及在建工程。从2004年至2008年，蒙牛的固定资产及在建工程增长呈下降趋势，预计未来几年的比例为0.2%。

（9）无形资产及其他资产。无形资产及其他资产:双汇发展的无形资产金额较低，主要为生产经营所必须的土地使用权、管理软件、和专有技术等。2004年至2008年占销售收入的比例均值为1.22%，预计未来几年会维持在1%左右。

（10）无息流动负债。此科目的比重多年来呈下降趋势，但2008年反弹是由于乳业受挫所致，因此以后几年会逐年下降。随着市场竞争的增强，其占用别人流动资金的比例也会逐步降低，估计保持在4%之间。

（11）营运资本取最近五年的平均值-0.11%，资本支出取平均值1.92%。

（12）付息债务。蒙牛此科目的比例呈逐年下降趋势。经测算，预计未来几年维持预期的销售增长率不需要进行外部融资。

（13）所得税。本公司企业所得税的适用税率为25%。

（14）折旧与摊销近五年内在0.51%-2.44%间波动，并呈现逐年下降的趋势，本文取0.3%。

企业预计自由现金流量表。综合前述信息，编制预计自由现金流量表，如表2所示：

表2 蒙牛乳业2009年至2013年自由现金流现值表

（二）平均资本成本的估算 蒙牛资本成本计算步骤如下：

（1）股权资本成本。本文采用2008年记账式国债10年期票面利率3.09%作为无风险利率，选取了深证成指1998年6月至2009年9月，共计46个季度的收盘指数，并用这些指数计算市场的季度平均期望收益率。经计算，市场的季度平均期望收益率约为2.26%，故市场的年平均期望收益率为9.35%。蒙牛乳业的β系数为1.0。则股权资本成本为：K＝3.09%＋1.0×（9.35%－3.09%）＝9.35%。

（2）债务资本成本。本文采用中国银行公布的3至5年期基准贷款利率5.76%作为其债务资本成本的计算基础，由于蒙牛乳业的所得税率为25%，因此其税后债务成本为4.32%。

（3）加权平均资本成本。截至2008年12月底，蒙牛的资产负债率为60.54%，所有者权益占资产的比重为39.46%。故公司的加权平均成本为：WACC＝4.32%×60.54%＋9.35%×39.46%＝6.31%。

由公式计算，蒙牛乳业连续价值的现值为20269443500元，预测期自由现金流量现值为54261675480元，企业价值为74531118980元。总股本为1561640000股，则每股价值为4.78元。但是本次中粮集团联手厚朴基金以港币每股17.6元的价格投资61亿港币收购蒙牛公司20%的股权，明显与本文计算而得的每股价值以及牛市之前的股价相差悬殊，原因包括：一方面，我国乳品行业去年下半年因“毒奶粉”事件遭遇重创，蒙牛乳业股价从年初的30港元左右一度跌至6港元，但是今年以来逐渐回升，今年以来累计升逾89%。瑞银认为，国内奶制品行业高增长期已过，蒙牛乳业于2007年至2013年的盈利年均复合增长，将由2003年至2007年的56%大幅放缓至5%。因此蒙牛现价估值明显偏高，故维持其“沽售”建议；另一方面，三聚氰胺事件之前，蒙牛囤积了大批牛奶包装材料，每份包装材料约占生产成本的10%。由于国家不再允许牛奶包装上出现“免检”字样，大量还没有到期的材料只能被销毁，再加上质检费用大幅上升和对奶站改造的巨额投资，蒙牛的资金链顿时绷紧。蒙牛在三鹿事件后又再次陷入了特仑苏风波，特仑苏一直是蒙牛得以和伊利竞争的利器，高峰期一度占据了国内高端奶市场85%的份额。一系列危机使蒙牛资金链出现巨大缺口，市场更是猜测高达30亿元。而现在中粮和厚朴通过增发的资金正好弥补这个缺口。

中粮集团愿意以明显高于蒙牛每股内在价值的价格入股蒙牛，是出于对未来乳制品业的看好，并购行为的本身也不只是为了获得每股收益，而是为了谋求日后涉及蒙牛战略发展的决策权，实际参与其经营。

四、结论

通过运用自由现金流量折现法对蒙牛乳业的价值评估，验证了该方法的实际可操作性，并通过该公司的市场价值对本文的评估结果进行了比较分析。分析得出：自由现金流量折现法具有很强的可操作性，应该得到进一步推广运用。

但是在目前的经济环境下我国的并购定价还很不完善，这与我国资本市场发展有关。目前公司并购定价方法不合理，导致被并购企业价格低估。一方面导致被并购企业价格低估，损害原有股东利益；另一方面资源没有达到最佳配置，从而导致市场的无效。因此，合理的定价方法尤为重要。企业未来现金流反映企业价值，笔者认为，在企业并购定价中，应利用企业现金流折现法。

［1］孙涛：《公司并购中目标公司定价理论与方法》，经济管理出版社2005年版。

［2］汪海粟：《企业价值评估》，复旦大学出版社2005年版。

［3］李菊敏：《企业并购中目标企业价值评估贴现现金流量法探讨》，《南阳示范学院版》（社会科学版）2005年第11期。

［4］苏敏：《自由现金流量与现代财务理论——评詹森<自由现金流量的代理成本、公司财务与收购>》，《经济与管理研究》2006年第12期。

［5］张家伦：《企业价值评估与创造》，立信会计出版社2005年版。

（编辑 杜 昌）