兰州理工大学 牛成喆 杨 林

全流通背景下上市公司MBO定价问题研究

兰州理工大学 牛成喆 杨 林

MBO（Management Buy-outs，即MBO）是指目标企业的管理层利用借贷资本购买本企业股份，从而改变本企业的所有权结构和控制权结构，进而重组该企业，并获得预期收益的一种收购行为。1980年英国经济学家Mike·Wright在研究公司的分立、剥离时首次发现并研究了这一问题，在当时的研究中被称为“Buy-outs”。MBO是我国近年来管理领域前沿的热点话题之一。MBO作为一种制度创新，在调整国有经济结构，优化国有资产配置，降低代理成本，加速企业改制，调动全体职工的积极性以及提高管理层的经营管理水平和促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义，并逐渐成为国有资本退出的一种方式。在MBO实施过程中定价问题是最为敏感的话题，因为这直接关系到国有资产的流失、中小股东和债权人利益受到损害等问题。也是有关监管部门对MBO高度重视的原因所在。本文从目前我国上市公司MBO定价中存在的问题出发，量化相关因素，结合我国的实际，构建MBO市场化定价的模型。作为市场竞价的参考。

一、国内关于上市公司MBO定价的相关研究

其一，样本选取以及论文数量的分布统计。通过搜索我国期刊网近十年有关上市公司MBO定价的文章254篇，这些文章主要分布在《会计研究》、《财会通讯》、《生产力研究》、《财会研究》、《会计之友》、《财会月刊》、《江苏商论》、《东北财经大学学报》、《经济经纬》、《商业研究》等期刊杂志上。文章的选取时间是从2002年到2009年，选择这一区间的原因在于此期间内我国上市公司实施MBO环境得以逐步完善，近年来有关上市公司MBO定价文章的数量分布如表1所示：

表1 我国上市公司MBO定价相关期刊论文的时间分布

其二，研究内容总结。近十年来，MBO定价研究的内容比较广泛，既包括对一些基本理论的探讨，也包括对MBO定价新观点的深入思考。在这样一个较大的范围里，为了更清楚地说明问题，笔者对研究内容作了进一步的归类和总结。如表2所示：

表2 近年来我国上市公司MBO定价文章的内容分类

从表1、表2中可以看出：近年来关于MBO定价的研究很多，但我国上市公司的MBO，基本采用协议定价的方式转让，转让股权为国有股和法人股，这是一种非理性非公平非市场的行为，会引发国有资产的大量流失并常常伴随着管理者的权力寻租行为。

二、我国上市公司MBO发展历程

我国企业MBO的动机，从根本上来讲是源于企业收缩性资本运营，上世纪90年代初，我国开始国有企业的股份制改造（俗称“改制”）。对非生产经营性资产进行剥离，让企业真正摆脱办社会的负担，轻装上阵。当然，MBO就是其中的一种方式。

90年代末，MBO随着我国国有企业产权改革的脚步登陆我国。1999年北京四通集团的MBO计划，拉开了我国企业MBO的序幕，2000年（粤）美的等上市公司实施MBO，2002年胜利股份、洞庭水殖等国有上市公司MBO计划通过财政部的正式批准以后，更多的企业都在策划实施MBO，但在2005年4月14日国务院国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》做出了严格的限制性规定，给MBO浇了一盆冷水。同年12月9日，国务院办公厅转发了国资委的文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，对MBO开始解禁。MBO作为一种重大的产权制度变革，虽然在国外倍受推崇并取得了良好的效果，但在我国却遭受挫折，国家对其政策从“鼓励”到“不反对”直至“限制”，到最终的“条件性允许”，从中可以看出MBO在我国发展的曲折性。

究其原因，股权分置改革以前，在我国的二元股权结构制下，流通股大约只占35%，大部分是非流通股，我国近年来已实施的MBO方式和定价如表3所示：

表3 我国部分上市公司MBO股权定价方式一览表

三、我国上市公司MBO定价中存在的问题

从表3中可以看出：我国上市公司高管们感兴趣的是上市公司的国家股和法人股，MBO采用了这类非流通股的协议转让的方式。相关统计数据表明：88.25%的收购价格以净资产为基础，因此其持有成本低于流通股股东。上市公司的管理层或内部人充分利用我国的股权结构和价格的双轨制，避高就低，采取了一种成本最小化的攫取控制权的方式。由于同股不同价却同酬，使管理层即使在相同的股利分配情况下，也因其较低的成本可以获得高于流通股股东的收益，这样的协议转让必然导致国有资产流失。总的来讲目前的定价主要存在以下几个问题：

第一，定价多采取协议定价模式，定价信息不公开。在我国实施MBO的大多数是国有企业，国有资产监督管理委员会和各级政府代表国家履行出资人的职责，政府和企业管理者成为国有企业所有者的现实代表。在企业实施MBO的过程中，企业管理者就有别于其他市场的主体，从而MBO行为也有别于其他市场主体的收购行为，不会通过科学合理的方式来定价而是通过企业管理者与政府主管部门之间的协议定价来收购目标企业的股份，这就很可能引发国有资产的大量流失并常常伴随着管理者的权力寻租行为。比如受让方也未经过严格的市场选择，缺乏竞争性。在我国，虽然国资委出台了相关政策，规定向本企业经营管理者转让国有股权严禁“自买自卖"，但在实际操作中，一些企业在其股权转让时仍然优先考虑管理层，为管理层量身定做的痕迹很明显，即使在产权交易市场挂牌转让也是如此。价格的形成过程中缺乏有效的市场竞争机制，由此产生的转让价格，其合理性自然受到置疑。因此，协议定价的收购方式是实施MBO的重大缺陷。

第二，以每股净资产作为基准价格，且定价普遍低于每股净资产。我国上市公司MBO定价通常以企业股份的每股净资产价格作为标准。这种收购价格存在以下问题:其一，因为每股净资产既不反映目前的资产质量，也不反映未来的盈利能力，不是公司价值的真实体现。首先，净资产的计算在一定程度上依赖于企业特定的会计政策，会计政策不同，得到的总资产也不同，即总资产的确定具有一定的随意性。其次，净资产反映的是企业的历史成本、沉没成本，而MBO购买的不是目标公司停留在某一时点上的资产，而是购买控制、支配这些资产并使其在这一时点后相当长的时间里产生收益的权利，即MBO定价是基于公司的未来获利能力、公司未来的价值，从这个角度分析，净资产和MBO定价是不相关的。其二，我国MBO股份主要为非流通股如国有股、法人股。由于历史原因以及会计处理等问题，非流通股的净资产价值一般远远低于其真实价值，与流通股相比往往价格差异巨大。MBO以企业净资产价值定价的非流通股，无法体现公平，并会由此造成国有资产的大量流失。

第三，定价中忽视了某些关键因素。目前实施MBO的上市公司，很少考虑企业管理层贡献和控制权收益问题。上市公司MBO定价必须考虑管理层的历史贡献，这是由我国市场经济发展的历史所决定的。国内MBO形成背景主要有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队，这类企业本来就是管理层创立起来的，只是由于历史原因，为了企业发展的需要，带上了公有的帽子。随着国内经济体制改革的深入，要求逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者回归，如粤美的、深方大。另一种是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企管理层在企业长期发展中作出过巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过MBO把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。这两类企业的共同特征就是管理层在企业成长和发展中起到了决定性的作用。通过对管理者要素做量化研究，适当对管理层的历史贡献进行补偿，才能避免由此引发的管理层道德风险。

同时，获得公司控制权是企业实施MBO的重要目标之一，企业控制权包括公司内部经营业务权、投资机会选择权、外部兼并收购机会选择权、证券市场再融资机会选择权等，它实际上是一种期权，具有价值。合理的MBO定价应包括企业控制权收益的价格。但我国上市公司MBO定价很少考虑到企业控制权的溢价问题，这样会导致MBO价格被进一步低估，这是我国上市公司MBO定价的另一个缺陷。

除上述几点之外，目前上市公司MBO定价过程还缺乏良好的会计规范和审计监督，以及优秀的中介机构参与等问题。但首要问题就是亟待建立一个市场化的定价模型，作为上市公司MBO定价的参考。

四、MBO市场化定价模型构建

2005年4月29日，我国股权分置试点改革正式启动，同年9月4日中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着股权分置改革正式全面展开，2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》出台，标志着股权分置改革基本完成，2006年5月25日“中工国际”发行新股，启动全流通条件下的IPO，标志着全流通时代的到来。股改进入“新老划断”的新阶段。中央政府工作报告中多次提出“政府要有所为，有所不为”。为上市公司进一步扫除市场化定价机制的障碍。完全可以建议一个MBO市场化定价的模型，来作为MBO定价的参考。

在构建定价模型时需要考虑三个因素，第一，目标企业的基准价值；第二，管理层的历史贡献；第三，控制权收益。下面就这三个因素进行量化分析。

其一，目标企业基准价值估算。米勒和莫迪利亚尼两位学者提出的企业价值基本估价模型——自由现金流量模型，将企业每年的自由现金流量按照企业的资金成本进行折现来估算企业价值，能够更加实用全面的对企业价值进行评估，企业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本进行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和税收、资本支出，但在债务支付之前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要，包括支付债券人利息和本金，支付给股东股利及股票回购等。就可以得到目标公司基准价值的简化计算公式：

目标公司的连续价值：

其中：CFt表示第t年的自由现金流量；FV表示目标企业连续价值；WACC表示企业加权资本成本率。

运用这个公式，只要确定企业价值评估基期的自由现金流和资金成本率，并参照企业历史经营情况和未来企业所处行业发展能力及国家宏观经济走势等因素，确定目标企业的连续价值、就可以较准确地估算企业未来税前收益增长率水平，从而估算出企业价值。

其二，管理层历史贡献的量化。企业管理层的历史贡献可以认为目标企业管理层为企业创造的净收益，也就是企业总收益减去企业为管理层支付的薪金和培训费等报酬，所以这时候的目标企业管理层贡献可以用如下公式来表示：

其中，N表示管理层在任的年限；NAi表示第i年的企业净资产；K表示行业第i年的平均资产收益率；Ri表示第i年资本市场无风险报酬率。

其中，Ui表示管理层第i年的奖金；Ii表示管理层第i年的培训成本。

其三，控制权收益的合理量化。从企业控制权交易理论来说，在企业并购当中，收购方的目的是要使自己拥有目标公司的绝大部分股份或者使自己的股份远远大于其他股东的股份从而拥有目标公司的绝对控制权或者是相对控制权，控制权收益可以用如下公式表示：

其中，MV表示存在控制权转移的大宗股权每股价值；NA表示企业净资产；EV表示投资者对目标企业增长率的合理预期；Q表示拟转让的股份数。

基于以上三个因素的考虑，MBO市场化价格就应该等于目标企业基准价值减去管理层历史贡献再加上控制权收益。可以用简化的公式表示如下：

目标企业MBO价格：MP=目标企业的内在价值-管理层贡献+控制权收益

即：MP=V-S+CV （4）

即在目标公司的基准价值基础上充分考虑管理层的贡献和控制权收益，并按照此模型给出定价，以便作为市场竞价的参考。尽量减少国有资产的流失并且保护中小股东的利益。

五、结论

随着全流通的逐步实现，上市公司的股票必然会实现同股同价同权，就给MBO提供了市场竞价的平台。从而MBO不再是上市公司的管理层用最小化的成本攫取控制权的一种方式。随着全流通逐步实现和我国的资本市场逐步完善，阻碍MBO市场化定价的制度性障碍正逐步被扫除，MBO也因此有了更广阔的发展空间。参考发达国家的经验，我们可以推断全流通时代的MBO定价机制也必然朝着更加市场化的方向发展。当然，要保证MBO的顺利实施，还要求政府和主管部门加强和完善与定价机制相关的制度建设，采取良好的配套措施，为MBO定价及实施提供相应的政策支持、制度保证以及优良的外在环境。在具体操作上引入竞价机制，鼓励要约收购，将MBO放在公开的市场中进行。由于竞争的存在，收购各方对目标公司股权的定价将趋于市场公允价格，在这样的定价条件下，可以实现国有资产的保值和增值。另外还要加强定价过程中的会计规范和审计监督。培育合格的专业中介机构，为MBO定价及执行提供优质的专业化服务。加强法制建设，规范MBO定价行为，加强对国有资产的监管。培育企业家市场，提高实施MBO的企业管理者素质，避免定价及执行过程中企业管理层的道德风险。

［1］王巍、李曙光：《MBO管理者收购——从经理到股东》，中国人民大学出版社1999年版。

［2］王苏生、彭小毛：《MBO——杠杆收购及其在公司重组中的应用》，中国金融出版社2003年版。

［3］徐士敏：《MBO——中国企业家关注的热点》，中国金融出版社2005年版。

［4］张玉珍：《管理层收购在我国实施过程中公允性定价问题研究》，《生产力研究》2007年第13期。

［5］黄鲜华：《现金流量折现法下的企业估价分析》，《财会通讯》2009年第17期。

［6］阮梓坪、李明涛：《基于管理层收购的寻租行为研究》，《财会通讯》2010年第4期。

［7］Wright，Nick Wilson and Ken Robbie.The Longer Term Effects ofManagement Buy-outs Journalof Entrep reneurialand Small Business Finance，2000

［8］Mergers，acquisitions，and corporate restruc turings，Third ed ition，Patrick A.Ganghan，John Wiley&Sons，INC.2002

（实习编辑 李寒珺）