王鑫 刘召贵

（中央财经大学，北京100081）

浅析房地产投资信托基金发展模式

王鑫 刘召贵

（中央财经大学，北京100081）

随着我国房地产业的快速发展，房地产企业产生了巨大的房地产融资需求。房地产企业融资渠道单一，对银行依赖过大，负债率居高不下；而商业银行手中的房地产贷款过于集中，面临着较大的金融风险。因此，拓展房地产业的融资渠道成为一种趋势和必然。文章比较分析的方法对美国、香港、新加坡REITs的模式进行比较，并以国内REITs案例介绍我国房地产投资信托基金的发展现状，对我国现阶段成功推出REITs提出几点建议。

房地产信托基金；发展模式；REITSs方案

房地产业是我国的支柱产业之一，对整个国民经济的发展起着至关重要的作用。但由于房地产属于资金密集型行业，具有资金投入大，周期长，周转慢的特点，房地产开发商的自有资金基本上不可能满足庞大的资金需求，因此严重依赖外部融资。目前我国房地产金融市场还不成熟，融资渠道单一，过分依赖银行贷款，银行资金过于集中地投放于房地产业，增加了银行的信贷风险，不利于银行的风险控制和稳健运行，而融资规模的限制也在一定程度上制约了房地产的健康持续发展。另一方面，我国投资者的投资渠道单一，对低风险，拥有相对高的固定收益的金融产品有强烈的投资需求。因此不管是从促进房地产业的发展还是从完善资本市场的角度，都应该拓宽房地产业的融资渠道，而推出房地产投资信托基金（REITs）就是实现这一目标的有效途径。

一、房地产投资信托基金模式比较研究

（一）美国模式

房地产证券化起源于美国，美国是全球最早发展REITs的地方，也是全球发展最成熟的市场。美国REITs的基本运作模式为：REITs通过在股票市场发行股票募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。

美国模式的特色在于房地产投资信托不是为了解决房地产开发商的资金而产生的，更不是住宅产业政策的一部分，而是在发现了投资者对房地产投资的强烈需求后，为了保护中小投资者的利益而创立房地产投资信托。因此，它顺应了广大中小投资者的需求，大大增加了投资者投资房地产投资信托的热情。

（二）香港模式

香港房地产投资信托基金的制度设计，既吸收借鉴了美国、澳大利亚、新加坡等国家的经验，又充分结合香港房地产业和金融市场的实际，通过修改投资、信托等领域的法律规定，在房地产投资信托基金的发起设立、组织结构、资产投向、收入分配等方面形成了全面、严密的法律规范和高效、有序的实施机制。具体说来，香港房地产投资信托基金的模式有以下特点：以单位信托的方式设立，采用基金管理机构、托管机构高度独立的契约型模式；香港房地产投资信托基金资金运作要求非常严格；香港房地产投资信托基金采用封闭型的交易方式运作；高比例分红但无相关税收优惠。

（三）新加坡模式

房地产投资信托可以公司法人或信托形式设立。新加坡于2001年允许设立新加坡式房地产投资信托，并为房地产投资信托提供了税收透明措施，即对投资者的股利分红实施免税政策。新加坡《财产信托指引》对房地产投资信托基金的资产结构、经营范围等方面做出了限制。其中重点有以下几条：（1）总资产的70%必须投资于房地产或者与房地产相关的资产；（2）不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式进行；（3）除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地；（4）房地产投资信托总借款额不得超过其总资产的35%；（5）投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%。（6）如果房地产投资信托把90%以上的盈利收入派发给基金持有者，新加坡国内税务局将免除其所得税。

（四）比较美国、香港、新加坡REITs三种模式

从组织形式看，美国REITs采用公司形式，香港和新加坡都采用信托或共同基金的形式。对于投资于房地产的比例，各国都有不同的规定。香港法律规定，房地产投资信托基金90%以上的资产，美国和新加坡对该比例的规定分别为75%和70%，均低于香港的要求。在股利分红比例方面，美国、香港、新加坡均采用了90%以上的高分红比例。香港和新加坡在保留美国REITs特点的同时，在具体规定的制定上采取了审慎态度，法律限制比美国严格。美国REITs基本是税法的产物，REITs成立的主要目的在于享受税收优惠。香港和新加坡政府引入REITs目的在于促进房地产市场的调整和发展。

二、我国REITs发展现状

目前我国内地还没有真正意义上的REITs，一般所说的REITs都是准REITs形式。为了更好地了解我国房地产投资信托基金的发展现状，以便在此基础上推出我国内地真正意义上的REITs，下面选取两个以国内物业为基础的REITs，分别是越秀房地产投资信托基金和平安财富·睿石房地产投资(信托)基金。其中，只有越秀房地产投资信托基金最终走上了公募上市之路，是真正意义上的REITs，但其运作是借助于香港这个有利平台。

（一）越秀房地产投资信托基金

越秀房地产投资信托基金，简称“越秀REITs”，是首家以内地物业为组合在香港联交所上市的REITs。因此，分析越秀REITs对我国房地产投资信托基金的运作有很强的借鉴意义。2005年12月21日，中国首个房地产投资信托基金—越秀REITs(HK4OS)在香港首日上市，这是国际资本市场上首只以中国内地房地产为资产的房地产投资信托基金。整体来看，越秀REITs上市的思路非常清晰，首先广州市城市建设开发集团有限公司（广州城建）设立离岸公司，并由该离岸公司持有广州城建拟剥离上市资产，再由广州越秀集团有限公司（越秀）旗下上市公司“越秀投资”收购离岸公司，并最终上市。

（二）平安财富睿石房地产投资基金

2.1 0年1月，平安信托推出了其首款主动管理型全功能房地产投资基金产品—“平安财富·睿石房地产投资(信托)基金”。该产品作为市场上首款全功能房地产投资(信托)基金，其投资范围涵盖房地产市场以及房地产相关领域金融市场，为投资者带来具有相当优势的产品收益。睿石的诞生体现了一定意义上的突破，在业内有着标杆性的意义。

全功能房地产信托投资基金在操作模式上更倾向于海外成熟市场的REITs模式，但回报方式却不局限于REITs的租金收入。其不仅可以投资于实业，还可投资于金融(资本)市场。包括房地产开发贷款、以股权方式直接投资房产项目开发以及相关行业所发行的债券、可转债等。即先以信托的方式募集一笔资金，然后以股权、债权或其他多种形式投向多个房地产项目。在投资形式上，这种模式已超越了过去“先有投资标的再设立信托计划”的运作模式，转为“先建立资金池，再从项目池中选择具体项目进行投资”的基金型投资模式。

全功能房地产投资(信托)基金系列产品在分散单一房地产项目投资风险的同时，帮助投资者获取可观的收益。通过建立强大、稳定的资金池，选择在好的地块和项目上与优质开发商进行合作，提供优质的项目来源，从而确保产品得到较好的收益和安全保障。

平安财富·睿石房地产投资(信托)基金跟传统的REITs的区别在于不仅仅投资于物业，还投资于以房地产为标的的金融产品，是一种混合型的REITs。如投资于房地产开发贷款就相当于间接为房地产开发提供了融资。在目前我国成熟物业还比较缺乏的背景下，将REITs的资金多渠道投资，是更为灵活和可行性更高的一种方式，也是我国目前推出REITs的过渡期的有益尝试。

三、我国现阶段发展REITs的建议

（一）对REITs实行税收优惠，避免双重征税

在国外，税收优惠是REITs吸引广大投资者和房地产商的主要兴趣之一。从REITs发展的国际经验来看，不少国家都是通过税收方面的优惠来促进REITs的发展，以REITs发展较为成熟的美国来说，美国REITs实质上是美国税收利益驱动下的产物。在我国，双重征税能否得到豁免决定了REITs是否存在优势以吸引投资者，同时税收优惠也是REITs大规模推广的重要条件。

（二）培育成熟物业，使REITs发行有稳定高额的租金收益支持

美国次贷危机的教训告诉我们，基础资产的质量非常重要，一旦基础资产质量出了问题，由此衍生出来的金融工具都会带来巨大风险。REITs作为资产证券化的一种形式，对基础物业的质量要求很高，必须要能产生符合收益率要求的稳定的现金流。美国的REITs之所以能有大规模的发展，源于美国国内拥有一大批能够产生稳定租金收益的成熟物业。包括首家以内地物业为基础在香港联交所上市的越秀REITs，其能够成功上市，吸引境外投资者的重要原因是由于广州城建拥有的四个优质物业产权（白马商贸大厦、财富广场、城建大厦及维多利亚广场）。而我国目前全市场化运作能达到REITs上市要求的收益率的成熟物业并不多，更多的是有一定的政府背景作为支撑和扶持的物业。

（三）促进《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》等法律的完善

REITs需要一套完善、严密的法规体系来规范其运作和发展，我国目前还没有制定专门针对REITs的法规。目前在国内证券市场上市交易的证券的发行主体有三种法律主体形式—公司、基金机构、信托机构，分别受到《公司法》、《证券投资基金法》和《信托法》的管辖，REITs的推出需要法律的完善。

（四）建立健全信息披露制度，加强监管，防范道德风险

信息准确、及时披露，财务高度透明，以便最大限度保障投资人利益是REITs运行的一个重要要求。信息渠道的不畅很有可能导致投资决策的失误，在房地产投资基金发展较好的国家和地区，为了增加基金运作的透明度，都会对其信息披露做出严格的规定，从制度层面上最大限度地降低管理层的道德风险和逆向选择风险。

（五）培养精通REITs的复合型人才

REITs是一项同时跨越房地产市场和资本市场的金融投资活动，其重心是房地产资产运作，涉及房地产开发和房地产投资运作等事宜，即非单纯的资产证券化，又非单纯的房地产专业开发。目前，在REITs试点尚未推出的背景下，精通REITs的复合型人才非常稀缺，但这批人对于REITs发展和规范起着关键的推动作用。因此，要加强REITs专业人才的培养，规范人才的认证和准入制度。

（六）积极推动REITs的试点工作

有关部门要加紧制定和完善《REITs试点管理办法》，待时机成熟后在全国推广。在推动REITs试点的过程中，有必要根据市场的需要制定有针对性的REITs制度安排，避免人为地进行市场分割，应允许符合公开发行交易条件的REITs既可以选择银行间债券市场，也可以在证券交易所市场上市流通。通过REITs试点给政策的制定提供依据，同时也给房地产投资信托基金的运作积累经验。

[1]Wang Ko,John Erickson,George Gau.Dividend policies and dividend announcement effects for real estate investment trusts[J].Real Estate Economics,1993,(21).

[2]Tien F.Sing,Sze C.Ling.The Role of Singapore REITs in a Downside Risk Asset Allocation Framework[J].Journal of Real Estate Portfolio Management，2003,（9）.

[3]葛红玲.房地产投融资模式创新——基于REITs视角的分析[M].北京：知识产权出版社，2009.

[4]张波.构建中国房地产业的新型融资方式——房地产信托投资基金探析[J].当代经济管理，2009，（3）.

[5]陈怡.我国房地产信托产品的现状及发展对策[J].房地产金融，2009，（4）.

[6]庄少文.平安信托推出首款全功能REITS2010[N].金融时报，2010-01-27.

[7]宋震庆.证监会欲以国内共同基金做REITs私募孵化基金[N].中国房地产报，2009-12-04.

（责任编辑：郜宝林）

F830.5

A

1671-752X(2011)01-0012-02

2011-02-14

王鑫（1986-），女，重庆人，中央财经大学金融学专业硕士研究生；

刘召贵（1985-），男，山东潍坊人，中央财经大学国际金融专业硕士研究生。