○林华

（上海理工大学管理学院 上海 200081）

一、背景简介

剩余收益定价模型是西方会计学中的一个经典计价模型。它能够将公司财务报告中的数据和企业的股票价格联系起来，从而成为沟通企业的各种财务报表信息与企业价值的桥梁。它也是将企业的经济附加值与企业会计信息相联系的一个实例。金融资产计价模型从基本的资本资产定价模型开始，发展到期权定价模型，进而发展到其他动态计价模型以及衍生动态计价模型，这些都是计量经济学发展中具有里程碑意义的成果。它们成为现代金融市场中各类金融机构的套利工具并得到广泛应用。本文拟对以上两类模型进行简单介绍。

二、剩余收益估价模型

1938年，普瑞里齐（Preinreich）提出剩余收益定价模型，它是直接基于股利定价模型而建立的。由于当时的证券市场还不能提供足够数据对其正确性进行检验，而且该模型也没有明确的优于股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）的理论基础，所以它没有被当时的会计界所普遍接受。

奥尔森（Ohlson）1995年在《当代会计研究》上发表文章《Earnings，Book Values，and Dividends in Equity Valuation》，他率先将股利折现模型用剩余收益表达并对之进行了系统论述，最终确立了具有经典意义的剩余收益估价模型（Residual Income Valuation Model，剩余收益定价模型），也称奥尔森模型（Ohlson Model）。剩余收益的含义是本期综合收益减去资本的资金成本，它是企业创造的高于市场平均回报的收益，实际上它就是企业的经济附加值（Economic Value Added，EVA）。

剩余收益估价模型的前提由以下两个基本假设构成。

第一，企业价值（股票价格）等于企业未来期间的预期股利的现值，即股利贴现模型：

其中，Vt为企业t期的股票价值，dt为t期支付的股利，r为经过风险调整的回报率（资本成本率），它是一种机会成本，并假定不变。

第二，企业的会计处理满足净盈余会计关系（Clean Surplus Relation，CSR）：

其中，Bt为t期末净权益的账面价值，Bt-1为t-1期末净权益的账面价值，Xt为t期的盈利，dt为t期的股利。

经过一系列推导，可以得出奥尔森模型的基本形式：

奥尔森模型的重要意义在于，它揭示了公司权益的市场价值即公司价值，可表达为权益的当期账面价值（净资产账面价值）和未来剩余收益的现值之和，明确了公司股票价值与描述会计收益的变量之间的联系。近十多年来，关于剩余收益估价模型的文献频繁地出现在一些著名国外会计学术期刊中，不少美国投资公司也利用基于剩余收益估价模型的指令系统进行有效的投资决策。

金和托马斯（Kin and Thomas，2000）指出，剩余收益估价的最大贡献在于它将企业价值来源建立在价值创造而不是价值分配的理论上，这与米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani，1961）的股利无关论完全一致。佩因曼（Penman，1997）使用该模型研究了未来股利与盈利的可替代现象（股利无关论），并提供了可信的证据。原先的股利折现模型仅使用净现金流量公式来估算企业价值大小，而不使用财务报表上的数据，这使该方法失去了实用性（Ohlson奥尔森，1995；Lee李，1996）。伯纳德（Bernard，1995）认为，剩余收益定价模型是近年来资本市场研究的最重要的发展，提供了研究财务报表数据与企业价值的基础，同时提供了这一领域缺乏已久的模型结构。这项研究价值可被评价为实证研究的一次革命，它代表了资本市场研究应遵循但未遵循的基本方向。一些实证分析者提议，以剩余收益定价模型取代现金流折现模型对企业权益价值进行评估。也有实证结果表明，剩余收益定价模型远优于现金流折现模型和股利折现模型。

从国外的研究趋势看，西方资本市场的实证研究已有30多年历史，现代财务分析重心已转向研究资本市场的公司价值。剩余收益定价模型为对企业权益估价提供了很好的理论框架，它不但论证了应计制会计（会计数据）的重要性，而且表明了企业价值与会计变量之间的联系。在目前西方会计研究中，剩余收益估价模型被广泛应用于各种研究领域，如剩余收益定价模型与股利或现金流模型的比较研究、利用剩余收益定价模型检验股票收益与会计盈余之间关系的研究、应用剩余收益定价模型预测未来资本成本的研究、将剩余收益定价模型应用于投资决策的研究、在管理会计业绩评价中的应用研究等。在我国，企业权益估价的实证研究还比较少见。

三、动态金融资产计价模型

1969—1979年，可以说是动态资产定价理论的“黄金时期”，其中罗伯特·默顿（Robert Merton）首创了连续时间金融模型，并对最佳证券组合消费政策进行动态规划和求解。他的另一贡献是对布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）于1973年引入的期权定价公式的基于套利的证明，以及将该方法应用于衍生证券定价的不断努力和探索。布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes，1973）模型就是该黄金时期最著名的期权定价模型。有人认为，布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes，1973）模型可与莫迪格利尼—米勒（Modigliani and Miller，1958）定理和夏普（Sharpe，1964）及林特纳（Lintner，1965）的CAPM模型并驾齐驱。期权、认股权证和其他衍生证券——那些收益依赖于其他证券价格的金融证券的定价是现代金融经济学的一个伟大成就。基于单一价格定理或无套利定价原理，布莱克—斯科尔斯期权定价模型和默顿期权定价模型（Merton，1973）几乎立即被学术界和投资界所认可。布莱克—斯科尔斯和默顿模型的基本内涵是，在一定条件下期权收益可通过一个只包括标的股票和无风险债券的动态投资策略来完全复制。这个特定的策略是一个自融资（self—financing）型的投资策略，除初始日外不需要现金注入，在期权到期日前不允许现金撤出。因为这个策略是在到期时复制期权收益的，“自融资”投资策略的初始成本必然等于期权的价格，不然就会有套利机会。无套利定价原理不仅产生了期权的价格，而且告诉我们如果一个期权不存在的话，可通过股票和无风险债券的动态投资策略来复制这个期权。布莱克—斯科尔斯和默顿模型告诉我们，他们的方法同样可用于其他衍生工具的定价；找到动态的自融资组合策略以复制衍生证券的收益，自融资组合的价格就是衍生证券的价格。这种期权定价法还可完全应用到成百上千种其他衍生证券上。

在实务上证券市场经历了爆炸式发展的新计价技术、对冲应用和证券创新，其中大多数都是基于布莱克—斯科尔斯模型和相关套利模型的。从布莱克—斯科尔斯模型开始，一些计量其他更复杂的金融衍生工具的模型相继发展起来。理罗伊（LeRoy，1973）、鲁宾斯坦（Rubinstein，1976）、卢卡斯（Lucas，1978）把CAPM推广到“多期”情形，卢卡斯模型给出了均衡资产计价模型的一般形式。CAPM的最简单多期描述最终出现在道格·布黎登（Doug Breeden，1979）的基于消费连续时间的CAPM中。1985年，考克斯—英格索—罗斯（Cox-Ingersoll－Ross）发表了利率期限结构模型，该模型是实务上经常被应用的连续时间一般均衡资产计价模型，并被成为教科书的首要例子。以后，一些文献拓展了考克斯和罗斯（Cox and Ross，1976），罗斯（Ross，1978），以及哈瑞森和克莱普斯（Harrison and Kreps，1979）的研究思想，使得动态资产计价理论体系几乎趋于完整。1979年后，出现了相当数量的推广和演示计价模型，并且各种问题逐渐在哈瑞森—克莱普斯（Harrison and Kreps，1979）的“等价鞅测度”（equivalent martingale measure）模型的影响下统一起来。目前连续时间状态下最佳证券组合和消费选择的标准处理方法是考克斯和黄（Cox and Huang，1989）研究中的鞅法。无套利和存在等价鞅测度之间的实质性关系，最终被德尔伯恩和施卡切梅尔（Delbaen and Schachermayer，1999）的研究所证实。近来，在动态资产定价上已开发出一批特殊模型来处理随机波动性，包括违约在内的跳跃行为，以及利率期限结构模型。随着宏观、微观经济学以及现代财务学的长足进步，动态资产计价现值模型将不断发展，可操作性也越来越高，从而使计量经济学和实证研究也相应地得到不断的发展。

四、结束语

当前，资本市场在中国蓬勃发展，市场的广度和深度不断地以扩展。对企业财务报告的分析已经成为广大机构投资者和个人投资者评判企业资质的工具，通过引入剩余收益估价模型可以进一步明确财务报告信息与企业价值之间的联系，使投资者更有效地利用上市公司披露的信息。随着我国资本市场的国际化程度不断提升，各种金融工具和衍生金融工具也会逐渐出现。这必然会产生对其进行资产定价的需要，通过借鉴国外的资产计价模型，对于我国新的金融资产定价和丰富我国的财务金融理论都将会有所帮助。

[1]Feltham，G.，J.Ohlson.“Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemprory Accounting Research，1995（11）.

[2] 约翰.Y.坎贝尔、安德鲁.W.罗、艾.克雷格.麦金雷：金融市场计量经济学[M].上海财经大学出版社，2003.

[3]林华、林世怡：财务报告和分析——企业、政府与非营利组织财务报告分析[M].复旦大学出版社，2010.

[4]William R，Scott：财务会计理论[M].机械工业出版，2001.