张千

[摘 要] 我国证券市场快速发展的同时，背后隐藏着巨大的风险，需要对证券市场进行正确的定位估值，分析股票溢价度量的居民消费结构差异与证券市场收益率两大影响因素，从而深层次的反映我国居民消费、投资等经济行为，可以正确理解股票溢价水平，指导投资者的行为，促进证券市场的健康可持续发展。

[关键词] 证券市场；股票溢价度量；影响因素

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] B

我国经济的快速发展带动了企业的繁荣，上市公司的数量日渐增多，其盈利水平也在逐步提高，资本市场取得了巨大的进步，其中证券市场的发展举世瞩目。近几年，我国的炒股一直处于高温状态，随之而来的是股票带来的巨大风险，如何度量证券市场的风险，尤其是股票溢价的风险非常重要。对我国证券市场进行准确的定位并合理估值，确定市场溢价水平，是当前证券市场保持可持续发展的重要保障。

一、股票溢价之谜理论

“股票溢价之谜”是1985年由美国学者梅赫拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）共同提出，研究的是股票收益率与无风险债券收益率之间的差距，溢价为6.9%，而传统的跨期优化模型无法解释实际经济中的统计数据，成为众多学者的研究对象，一直成谜。

具体来说，股票溢价指股票收益比债券收益高出来的那部分收益，为何如此尽管是个谜，但是一个共识就是因为股票与债券的风险不一样大，股票风险远高于债券风险。本文基于股票溢价之谜理论，分析结构性消费差异、证券市场收益率等因素对股票溢价度量的影响，其目的在于探究结构性的消费差异对资产定价理论的影响，进而延伸到对我国证券市场股票溢价水平的度量影响，从而深层次的反映我国民众消费和投资行为。

二、证券市场上股票溢价度量的具体影响因素

我国目前的经济结构属于明显的二元结构特征，如果直接应用单纯的定价理论来度量股票溢价，显得不是很合适，既有结构性消费差异化的原因，也有证券市场收益率的原因，这与我国的经济大环境、金融市场形势密切相关，因此本文从居民结构性消费、证券市场收益率两大方面来阐述其对股票溢价度量的影响。

（一）居民结构性消费差异

1.居民消费存在结构性差异

我国目前经济最主要特征是二元经济结构，“二元”有两个层次：城乡之间的差距，即发达城市与落后农村并存；产业之间的距离，发达工业与落后农业同存。城乡之间、区域之间、部门之间都呈现出二元结构特征。

（1）城乡差异。我国属于发展中国家，城乡居民消费及收入水平都存在较大的差异，其差异程度位于世界前列。我国城乡居民之间的人均消费差距是逐步拉大的，新中国成立初期，城市/农村的人均消费比例是2.4倍，1995年达到巅峰3.8倍，到2010年则回落到3.6倍，但是总体来说是非常高的。林毅夫等认为这种差距根本原因就是城乡差异。自从改革开放以来，我国城乡居民的人居消费水平都有大幅度的增长，这源于我国国民经济的日益强大，1978年全国居民人居消费绝对数仅有184元，到2010年达到9968元，已经翻涨了55倍。就城市与乡村人居消费绝对数来看，都出现了大幅度的增长，但是城乡分化却越来越严重。

（2）区域差异。我国地域广阔，存储着丰富的资源，不过也因此我国的资源分布非常不均，地区之间的资源分布差异大，导致地区间的市场发育速度不一，经济发展程度就拉开距离，东部地区、中部地区、西部地区的经济差异非常大，一般认为东部地区属于经济发达地区，中西部地区属于经济欠发达地区。与此相对应，区域间的居民消费也体现出了结构性差异特征。2012年东部地区以广东省为例，最高人均消费水平接近4万元，而西部地区以西藏地区为例1万多元，人均消费比值也接近4倍，而且随着经济发展，有逐步拉大的趋势。各个消费水平差异，从食品、居住、穿衣、文娱方面的支出上都能反映出来。

（3）部门差异。部门经济在计划经济时代差异很小，而改革开放以后，市场经济逐步深入发展，部门之间的收入差距则慢慢拉大，最高收入行业与最低收入行业的比例由1990年的1.29倍，发展到2010年，收入最高的是证券行业，与最低收入行业的倍数达到11倍，20年间翻了快10倍。部门垄断行业的收入是持续性增高的，比如电力行业、金融行业，邮政行业，而一般行业职工的收入则是低增长甚至原位徘徊，例如批发零售业、制造业等。

2.结构性消费差异对股票溢价的影响

居民消费的结构性差异特征是我国经济二元结构的具体表现，在不同的地区、不同区域、不同部门之间都存在资本报酬率的差异，而不同经济的个体行为模式也非常不一致，会因为不同的部门、就业行业、收入水平、消费支出水平而表现出很大的不同。我国居民消费的结构性差异不是原生的、随意的，整体上说是稳定的、持续的，从而导致经济个体的行为差异很难消除，会永久性的存在。由于二元经济结构体制，我国的社会利润平均化的理想状态不可能实现了，经济个体的结构性差异是固有的，不会因为各个地区、区域或部门的资源流通调节而被消解掉。当经济个体参与到金融市场中去，经济个体的结构性差异特征就会影响到金融市场的结构，从而显著的影响到金融资产的价格形成机制，并影响到金融市场功能的发挥。通过以上对城乡差异、区域差异、部门差异的分析，经济个体的收入过程差异整体来看是不断加大的，那么对金融市场功能的影响就越大，不仅呈现出跨时平滑，还体现出截面平滑，而消费过程的截面平滑，对金融资产的溢价水平具有非常大的影响。

追究经济个体的结构性差异有如此影响力的原因，一是外生非系统性冲击的持续性；二是经济个体不具备自由构建、资产调整组合的能力。在美国、德国这样的经济发达、金融市场成熟的国家，他们的主要市场参与者是机构投资者，个体投资者即使存在着个人参与市场的障碍或者各种制度性约束，他们仍然可以通过机构投资者来跨过重重阻碍，达到事实参与金融市场的目标。而在我国，经济个体的资金规模一般不大，个体财富有限，借款有限制，卖空有约束，经济个体都受到一系列制度性的约束，因此只有小部分经济个体能进入到证券市场的资产组合领域。同时我国的金融机构发展远未达到发达国家的水平，还不成熟，我国的金融市场参与者主要还是经济个体。但是由于各种制度障碍或个人参与障碍，将许多经济个体阻挡在了金融市场之外，他们又不能通过成熟的金融机构参与到金融市场中，从侧面加快了经济个体参与市场的差异性。这种个体消费性差异无疑就会影响到股票溢价的度量。endprint

（二）证券市场收益率

想要准确全面的反映投资者的实际投资情形，就必须选择好证券收益的代表性指标。我国的证券市场成立于1990年，发展速度非常快，尤其是经历了2004年的股权分置改革后，发展的更为理性和充分，上证指数由2001年的1000点发展到2014年的3000多点，翻了3倍还多。截止到2013年上半年，沪深两市境内上市公司数量已经达到2489家。证券市场的繁荣吸引了大批的投资者入驻股市，根据我国证券登记结算公司统计的数据可以看出，截止到2013年11月29日，我国的沪深两市的账户总数量，共有A股账户数17227.39万户，B股账户数254.19万户，有效账户数13206.97万户，而截止到2013年底我国的人口总数大概13.6亿人口，这样沪深两市账户总数就占到了全国人口的大约13%。

除了证券市场的快速发展外，证券经济与实体经济的关联度日益密切，公司股票的发行上市的越来越多，基金管理公司的数量和规模也在不断扩大。这一系列的证券市场变化都对市场投资者产生了积极的引导作用，但毕竟证券市场整体时间还短，市场各项制度还不成熟，市场风险依然很严重，投资者的理念中投机气氛颇重，投机气氛影响了证券市场功能的发挥，影响着投资者的投资决策，从而影响着股票溢价的度量，投资者会因为这种非系统性的原因而要求更高的投资风险回报。

三、结语

除了居民消费结构差异性与证券市场收益率之外，影响股票溢价度量的因素还有其他一些次要因素，比如无风险利率；证券市场蕴含的非市场性风险；上市公司的诚信问题、信息披露制度不健全、内幕交易、空壳上市等，这些问题的存在令投资者进行投资决策时，会要求获得更好水平的股票溢价作为补偿。

总之，随着我国市场经济的深入发展，证券市场也进入快速发展期，更多的居民资产结构开始发生变化，股票、市场、基金、保险等投资产品更多进入居民投资视野，而且占据居民资产投资的比例不断扩大。而居民投资的特征以及金融市场自身的发展特征，都会影响到股票的溢价水平。通过研究影响股票溢价度量的因素，结合股票定价理论与股票溢价之谜理论，从我国经济、金融市场上存在的消费性差异入手，研究这些因素如何影响股票溢价的度量，从而较客观地反映我国证券市场上股票溢价水平。

[参 考 文 献]

[1]肖俊喜，王庆石.交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之谜：来自中国股市的经验分析[J].管理世界，2004（12）：3-11

[2]王立平.消费、收入约束与股票溢价[J].经济研究导刊，2007（5）：66-68

[3]王胜.“股票溢价之谜”理论述评[J].经济评论，2014（5）：104-107，128

[责任编辑：王凤娟]endprint