袁 林

黄金市场始于2010年2月初的这一波行情有一个明显特点，就是金价与美元指数出现了正相关的走势。这背后是全球金融市场避险需求上升，投资者对美元资产和黄金的买人意愿同步增加，从而导致两者脱离了负相关的常态。这种局面与2008年9月份雷曼兄。弟破产后全球金融危机全面爆发时的情况颇为相似。当时，各国金融市场都遭遇抛售风潮，虽然美国是金融危机的中心，但全球市场对避险资产——美国国债和黄金的需求显著上升，进而带动投资者抛弃欧元等主要货币，转向美元。美元汇率也因此在危机中保持稳定，甚至持续走高。近几个月的美元涨势则始于去年年底的希腊主权债务危机。希腊政府的资不抵债反映出欧元区经济的一些结构性“缺陷”，许多经济学家认为，在财政问题上与希腊政府情况类似的所谓PIGS四国，包括葡萄牙、意大利和西班牙政府可能也将需要数千亿欧元救助金，一旦这些欧元区国家的债务问题得不到妥善解决，将引发多米诺骨牌效应，进而导致欧元区经济复苏前景受到重挫。在此背景下，全球投资者避险情绪急剧升温，股市和大宗商品市场暴跌，而美元指数和美国国债以及贵金属价格大涨。从5月3日到5月17日的短短两周时间内，纽约原油期货价格从87美元上方，也就是金融危机爆发后的最高位迅速跌至70美元下方，跌幅最高接近20％；纽约铜期货价格从4月中到5月中的跌幅也超过了18％。反之，美元指数从2009年11月底开始一直保持涨势，3月底和4月底两次试探82美元一带的阻力后终于形成突破，半年以来的涨幅已经超过17％。只要避险资金的流向不变，那么美元与黄金保持同步上涨的局面就有望维持下去。可以说，避险需求带来的投资需求上升是近期推动金价走强的主要原因。

目前黄金现货市场和期货市场的资金流向也支持金价继续走高的观点。5月14日，全球最大的黄金ETF-SPDR持仓量已经突破1200吨，达到历史最高的1214吨。鉴于这只黄金ETF的巨大持仓量以及与金价之间的高度相关性(如下图所示)，其持仓量从盘旋了一年多的1100吨左右持续拉升并突破1200吨，反映出现货市场投资需求旺盛的局面，只要这个数字保持稳定并继续走高，金价中期走势将十分乐观。并且，从图上看，近期很可能会出现金价上涨速度大于该ETF持仓量的情况。

同时，美国Comex黄金期货市场在5月上旬的持仓量也已经超过58万手，接近历史最高水平，折合1815吨左右，与全球黄金ETF的总持仓量大约相当。按合约金额计，目前的持仓规模则已经攀升至历史新高，合约价值约为718亿美元。不过，以往Comex的未平仓合约数量很难超过60万手，这似乎已经成为一道坎。在看涨的前提下，尽量避免过度乐观的情绪，应该是一种合理的谨慎。

从技术面看，美元指数突破关键阻力后，中期转强已经成为新的趋势。一旦强势美元成为现实，对全球大宗商品市场、股市、债市的影响值得每位投资者关注。不过，美元与黄金同向运行应该不会是常态，金价在技术面上不如美元指数那样乐观。最近几个月黄金的涨势非常稳健，1250美元一带应该不会是最终的高点，但市场超买状态越来越严重。在长期牛市格局未发生变化的情况下，投资者需要注意5、6月份金价冲高回落的风险。当然，这对很多参与杠杆品种交易的投资者来说可能是很好的做空机会，对纸黄金和实物黄金投资者来说也意味着下半年可能会有更好的买入机会，而不是在高位追涨。如下图所示，现货黄金在2月初之后两次试探非常重要的支撑位——30周均线，均线系统向上发散，这都是进一步看涨的信号。但价格远离中短期均线之后产生了越来越大的回调风险。金价目前的运行节奏还比较稳定，不像是见顶之前最后的疯狂，但随着更多资金进入黄金市场，进一步快速拉升近在眼前。现货价格突破1250美元之后，或许目标在1300美元之上，也可能在该整数位关口下方，其实这并不重要，投资者需要考虑的只是如何跟随趋势。

贵金属市场近期还可能会出现套利机会，比如黄金与白银的跨品种套利。黄金和白银历史上都曾作为主要货币流通过。目前黄金的货币属性很强，而白银基本上只是一种工业金属，虽然其价格走势与黄金存在很高的联动性。在全球已经开采出来的16万多吨黄金中，有3万吨左右是各国央行及国际组织的官方储备，另外还有相当数量是民间的储藏手段，而几乎没有人将白银作为货币来储藏。因此，一方面，黄金和白银同为贵金属，价格走势高度相关；另一方面，在不同的经济周期，货币属性较强的黄金与工业金属白银的走势会出现分化。这一关系为我们通过黄金与白银进行套利提供了理论基础。黄金与白银的套利组合，其实质是判断宏观经济走向，进而从中获利。如下图所示，现货黄金／现货白银比价有两个下降周期，一个是上世纪90年代初的100左右到97／98年的50以下，第二个是2003年中的80以上到2006年的50以下。而这两个阶段对应的恰恰是全球经济快速增长的两个时期。另外，在两者比价相对稳定的情况下，其比值的波动也有一定周期性和节奏性可循，从而提供了中期内套利的机会。

当前全球经济存在二次探底的可能，特别是希腊主权债务危机暴露出欧元区货币体制和经济结构的诸多问题，让市场对未来复苏前景担忧剧。在这种情况下，市场参与者买入黄金避险，而工业金属受经济不景气的影响，其需求和需求预期导致其涨幅较小或跌幅较大。中短期内看是做多黄金而做空白银的机会。但从另一方面看，利空消息不断曝出，而全球经济特别是美国经济已经渡过了最坏的时候，未来在低位徘徊的可能性较大。一旦进入持续的复苏阶段，那么工业金属的需求将远远超出黄金，因为实体经济和其他主要金融市场产品的收益率将超过无利息和波动性较小的黄金。可以说，中长期内存在做空黄金做多白银的机会。