不对称信息引入财务理论研究现状述评

2010-04-10祝涛

湖北民族大学学报（哲学社会科学版） 2010年3期

关键词：股利资本融资

祝涛

（1．中南财经政法大学会计学院，湖北武汉 430071；2．湖北民族学院财经政法学院，湖北恩施 445000）

不对称信息引入财务理论研究现状述评

祝涛1，2

（1．中南财经政法大学会计学院，湖北武汉 430071；2．湖北民族学院财经政法学院，湖北恩施 445000）

深刻认识现实不对称信息条件下的理财环境是我们开展财务理论研究与创新的基础与源泉。从委托代理、资本结构安排与股利政策三个方面对不对称信息引入财务理论研究现状进行了述评，以期为构建我国真正符合并满足实践需要的不对称信息条件下的财务理论提供参考。

不对称信息；财务理论；研究述评

纵观我国财务理论发展历程，早期研究因侧重财务管理上层建筑导致理论与实践的脱节，后期引进西方财务理论又水土不服，解释力和预测力有限，因此，我国财务理论贫困化现象［1］异常突出，走出贫困化出路，唯有立足我国现实理财环境展开研究，这也是财务理论与会计理论发展趋势上的一个本质区别。我国公司面临的现实理财环境是不对称信息条件下的股票市场。不对称信息是造成股票市场失灵的主要成因，同时它也是制约公司治理效率提高、进而影响公司财务决策行为优化的关键变量。理财环境的变迁首先会波及公司治理，影响公司内部的利益协调以及外部治理模式，进而影响各项财务决策［2］，最终影响着公司价值的大小。深刻认识现实不对称信息条件下的理财环境是我们开展财务理论研究与创新的基础与源泉。同时也应看到，在股票市场中，公司作为最具代表性的微观经济组织作为真正的市场主体，是造成股票市场不对称信息环境形成的最主要源头，因此，重点探讨不对称信息条件下公司财务理论创新与财务行为优化对于提高股票市场效率具有重要的理论价值和现实指导意义。

一、不对称性信息引入资本结构理论研究述评

西方财务学家将信息不对称理论引入财务研究主要集中于委托代理、资本结构安排与股利政策三个方面的研究，我国仅在资本结构理论研究领域对不对称信息问题有所涉及。我国财务理论界应力图在总结、归纳、充分借鉴西方信息经济学研究成果的基础上立足于我国公司现实理财环境，充分考虑不对称信息条件下行为人的偏好与信念等产生的行为偏差作为决策变量的前提下，利用不对称信息条件下的高阶动态博弈分析技术对委托代理、资本结构安排与股利政策这三块领域加以深入探讨与创新。

（一）西方不对称信息条件下资本结构理论研究述评

西方不对称信息条件下资本结构研究将不对称信息、资本成本、资本结构、企业风险、企业价值联系起来，重点探讨不对称信息的资本结构决定以及通过融资决策的信息传递功能缓解信息不对称所带来的资本成本的降低及企业价值的增加。

罗斯（Ross，1977）认为在不对称信息条件下，由于边际破产成本高的低质量企业会避免债务融资，所以投资者可以根据公司资本结构的变化间接地评价公司质量与市场价值［3］。Masulis（1983）证明了公司融资方式在不对称信息条件下的信号传递作用，其实证研究结论显示：发行债券回购股票可以引起股票收益超常增长14%；以普通股融资替代债券融资会导致股票收益下跌9．9%［4］。Greenwald、Stigliz和Weiss（1984）、Myers和Majluf（1984）以及Myers（1984）最先把信息不对称问题引入资本市场研究，建立了不完善市场下融资优序理论，认为内外部融资成本差异与信息不对称程度正相关。当信息不对称严重时，外部资金供给者因对企业的监督成本大于资金的机会成本而放弃提供资金，导致企业投资存在外源融资约束［5］。迈耶斯和梅杰弗（Myers and Majluf，1984）认为由于信息不对称的存在，市场会认为只有当公司价值被低估时，公司为独享收益才会采取负债融资方式，公司股权融资可能会被市场误解，从而使新股贬值，因此，公司为新项目融资时应首先考虑内源融资，其次是举债，最后才是股权融资。诺依（Noe，1988）和纳拉亚纳（Narayanan，1989）提出：信息不对称程度越高，新股发行量越大，股价下跌幅度就越大［4］。Bernanke和Gertler（1989，1990）Gertler（1992）的研究结论认为除了信息不对称问题外，代理问题同样也会使外部融资成本高于内部融资成本［5］。笔者认为，由于信息在委托人与代理人双方呈对称分布时，根本不存在委托人设计最优契约约束与激励代理人问题，也就不存在委托代理问题，所以，Bernanke和Gertler认为外部融资成本高于内部融资成本的根源还是应归集于信息不对称问题。Kyle、Brennan、Chordia、Subrahmanyam等学者另辟蹊径，从股票流动性角度来研究资本结构。Kyle（1985）通过建立模型证明流动性差的股票的成本要比流动性好的股票高。Brennan、Chordia和Subrahmanyam（1998）采用实证方法表明流动性的降低将增加股票的发行成本和支付给投资者更高的回报率。Hennessy和Whited（2004）通过资本结构的理论模型说明增加流动性将导致股票发行增加［6］。笔者认为，对证券的流动性影响最大的除了交易机制外就是不对称信息了，因此可以理解为不对称信息通过影响证券的流动性进而对资本结构产生影响。Bayless和Chaplinsky（1996）、Butler和Weston（2004）等学者的研究也得出了同样的结论［6］。以威廉姆斯为代表的交易费用经济学（Transaction Costs Economics，简称TCE）认为：债务和股权是两种不同的治理手段，而非单纯的融资工具，“投资的资产专用性程度越高，契约越是复杂，投资风险越高，越是倾向于采用股权融资；反之，则倾向于债务融资。”［7］笔者认为，该观点在将资本结构研究升华为控股权安排、激励制度设计和更高层次的公司治理结构等方面具有重要的理论价值，拓宽了人们的研究视野，有利于提升财务理论研究的深度和广度。Stiglitz和Weiss还将信息不对称研究拓展到信贷市场，建立了著名的信贷配给微观经济模型，论证了利率在信息不对称环境中的筛选功能发挥的结果有悖于贷款人提高利率的初衷，提出贷款利率与贷款收益之间的这种负相关关系决定着贷款人通过降低利率缓解借款人逆向选择是明智的选择［8］。该理论的经典之处在于创造性地分析了企业骗贷行为与信息不对称的关联度，并认为用贷款配给制取代利率工具是银行防范企业骗贷行为的最佳策略。

（二）我国不对称信息条件下资本结构研究述评

潘敏将我国上市公司股权融资偏好归因于公司债的低安全性、低收益性和弱流动性导致的投资者低收益预期以及公司债的高预期破产成本［9］。陆正飞研究发现公司的股权再融资偏好与公司资本规模、自由现金流大小负相关，与净资产收益率、控股股东持股比例正相关［10］。张业圳与胡日东将企业家的道德风险内置化为企业融资方式选择的一个参数，通过建模说明企业家向外融资的可能性以及企业家对不同融资方式的选择［11］。罗正英、段佳国研究结论显示：在严重信息不对称下，中小企业融资结构安排除受外部环境影响外，更主要的是取决于企业内生性多种变量及其相互关联关系，尤其是拥有剩余收益和剩余控制权的企业家已成为资本结构选择所关注的对象。［12］

以上研究从不同角度对我国上市公司股权融资偏好做出了解读，但很少或未明确从不对称信息视角剖析资本结构决定问题，也没有从不对称视角对资本结构安排与企业价值的关联度给予过多关注。不对称信息条件下我国资本结构研究的前提是对我国上市公司融资环境的深入刻画，对我国上市公司融资环境的刻画分为公司内部融资环境刻画和公司外部融资环境刻画。公司内部融资环境主要概括为：占我国上市公司绝大多数的国有企业，因产权改革不到位造成出资人缺位形成的董事会“空壳”现象比较普遍，上市公司虽然搭建起公司治理和财务分层管理的基本框架，但公司的控制权包括财权并未严格遵循责、权、利对等原则与逐层配置原则实现在股东大会、董事会、经理层之间的合理配置，而是大多掌握在经理层手中。经理层作为西蒙描述的“有限理性人”和泰罗定义的“经济人”，有追求自身效用最大化的本能，其决策行为往往偏离经济学假设所设定的最优行为模型，尤其是国有企业出资人与经理层之间存在着严重的信息不对称状况，这就使得我国上市公司委托代理问题更加突出，代理人隐蔽行动而产生的道德风险问题更加普遍等。公司外部融资环境主要概括为：股票市场制度供给与监管体系缺陷；市场噪声干扰与信用缺失问题；投资者有限理性程度低，经常性表现为非理性；我国居民投资渠道单一，股票市盈率普遍偏高，基本不存在股权再融资约束线等。

我国股票市场不对称信息状况较为严重，迫切需要突破现有的思维定式，从我国公司理财环境、公司治理模式、控制权安排、代理人行为特征等多维视角来全面审视与深入探讨资本结构优化问题。我国股票市场优质企业的逆向选择行为为何不明显？优质企业在利用信号传递功能过程中如何提高投资者的信息甄别能力？诸如此类的我国股票市场存在的特殊性问题也期待着理论研究做出诠释。

二、西方不对称信息条件下委托代理与激励理论研究述评

委托人与代理人的提法最早由Ross（1973）提出［12］。在不对称信息条件下，詹姆斯·莫里斯（1974、1975、1976）采用“分布函数的参数化法”和“一阶化”方法构建了标准的委托代理模型，该模型提出的两个基本结论为：第一，在任何满足代理人参与约束和激励相容条件而使委托人预期效用最大化的激励机制或契约设计中，代理人必须承担部分风险；第二，在代理人是风险中性者时，使其承担完全风险可达到最优激励的结果，但如果委托人可以对产出施加影响，则最优激励结果不会出现［12］。Grossman和Hart（1983）通过“成本—收益法”将委托人问题分解为代理人采取不同行为时的成本和收益两部分，从而委托人根据代理人的行动相应制定最优报酬机制［12］。笔者认为，解决委托代理问题的关键是在改善不对称信息基础上完善契约设计和健全约束机制与激励制度，改善不对称信息是根本、是重点、是保障，在此基础上，我国不对称信息条件下的委托代理研究重点应定位于如何完善契约设计和激励约束机制的健全，从而有效遏制代理人的逆行选择与道德风险。研究方法上应广泛采用博弈论，因为博弈论可以有效避免在“牛顿时间”前提下构建的一般均衡静态模型所产生的无法正确反映与解释现实经济问题的缺憾。

三、西方不对称信息条件下股利分配理论研究述评

Lintner（1956）认为由于经理有修匀利润倾向，所以利用现金股利向市场传递信号发生在公司盈利产生“长期的显著”变化之后［3］。莫迪格莱尼和米勒在论证股利无关论时解释现实股利增减变动原因时，认为股利的增加是公司管理层对未来收益持乐观态度的结果［13］。Bhattacharya（1979）创建了最早的股息信号传递模型，认为好公司股息数量要刚好够制止坏公司的模仿行为，这样市场才能从公司的股息政策中获取使市场达到分离均衡的信息［3］。Miller和Rock（1985）的信号传递模型也显示公司的股息、股票回购或债券撤回等发生的现金支出可以向市场揭示公司正在或预计会产生高净现流的积极信号，从而可以推动股价上涨［3］。Kumar（1988）则提出了“噪音信号传递（coarse signaling）”理论来解释“刚性”股利政策的必要性［3］。Fuller（2002）研究股利通过信号传递引发的股价反映，认为在股利宣告之前的内幕交易会减弱股价对股利公布的反应。［8］

西方不对称信息条件下股利分配理论研究存在明显的研究领域上的狭窄性和研究深度的欠缺性。我国现阶段对股利分配理论研究的重点应立足于我国股票市场存在的不对称信息环境，紧紧围绕公司股利分配政策的选择、股利信号传递功能、代理人股利分配倾向及其影响因素、股利分配与股价、公司价值的关联度等问题展开，将不对称信息、股利分配政策选择、股利信号传递、公司价值等有机结合起来，展开互动式研究，创建真正符合并满足实践需要的股利分配理论。

［1］李心合．财务管理学的困境与出路［J］．会计研究，2006（7）．

［2］王化成，佟岩，卢闯，等．关于开展我国财务管理理论研究的若干建议［J］．会计研究，2006（8）．

［3］干胜道．信息不对称引入与财务理论创新［J］．上海立信会计学院学报，2007（9）．

［4］刘淑莲．企业融资方式、结构与机制［M］．北京：中国财经出版社，2002：54．

［5］张纯，吕伟．机构投资者、终极产权与融资约束［J］．管理世界（月刊），2007（11）．

［6］屈文洲．市场微观结构视角的公司财务研究［J］．经济学动态，2007（10）．

［7］姜英兵．三大财务理论范式的比较［J］．财务与会计，2005（11）．

［8］王芳．金融理论发展的新趋向［J］．世界经济，2002（5）．

［9］管征，范从来．信息不对称与上市公司股权再融资偏好［J］．金融理论与实践，2006（4）．

［10］陆正飞，叶康涛．中国上市公司股权融资偏好解析［J］．经济研究，2004（4）．

［11］张业圳，胡日东．道德风险与融资可能性及融资方式选择［J］．福建师范大学学报：哲学社会科学版，2005（6）．

［12］罗正英，段佳国．中小企业融资结构选择的内生性约束模型［J］．会计研究，2006（8）．