杨　瑾　湘　勤

摘 要: 本文在对现代金融市场中的预期的含义、性质和特征进行把握的基础上,分析了预期在金融危机形成、爆发以及扩散和蔓延过程中的作用,进而对金融危机救助的过程中预期管理的必要性、预期管理的主体和相应的政策工具进行了初步分析。最后,从预期管理的角度,对美国在此次金融危机救助中采取各项政策措施的得失和启示进行了分析。

关键词: 金融危机;危机救助;预期管理

中图分类号: F830.99 文献标识码: A

文章编号: 1000-176X(2009)09-0071-06

20世纪90年代以来,一系列金融危机(1992年欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1995年日本金融危机、1997年亚洲金融危机以及最近由次贷危机引发的全球金融危机)使得人们认识到,预期在金融危机形成、发生以及扩散和传染的过程中发挥着及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策变动等,正是通过导致公众预期变动,最终诱发金融危机;而在危机的发生过程中,正是预期起着加速、深化、扩散和传染危机的作用。金融危机与预期密切相关,对金融危机进行救助离不开对预期进行管理和调控。那么,在金融危机过程中,预期能管理吗?谁是管理预期的合理主体?通过哪些手段才能管理预期?本文试图在把握现代金融市场中的预期及其与金融危机的关系的基础上,结合美国在次贷危机救助的经验和教训,对上述问题进行探讨。

一、信息、不确定性、理性与现代金融市场中的预期

预期是一个内涵非常丰富的词,需要从多角度、多层次来认识。预期首先是一个心理学范畴,即指对未来的预测,并期待未来按照预测的结果发生的一种社会心理现象。预期最早也是作为一种外生的“主观心理现象”被引入到经济分析中来的。首先明确提出预期概念并将其应用到经济学分析中的经济学家是缪尔达尔,他认为人们的决策行为发生在经济活动初期,但据以决策的经济信息中的一部分是属于未来的,人们不可能确切地洞悉未来变动的情况,最多只能近似地加以估测。这种基于当前和未来的信息,对未来条件的估测就是预期。凯恩斯将不确定性和预期的关系作为其宏观经济模型的基础,他把“心理上对资产未来收益之预期”作为《就业、利息和货币通论》中三个重要的“基本心理因素”之一,从而确立了预期在经济学研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的卢卡斯等人从对预期的形成机制的分析出发,将经济行为的理性与预期的概念相联系,区分了“理性预期”和非理性预期。由此可见,从经济学的角度看,预期是一个与信息、不确定性和理性密切相关的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的经济当事人或经济行为人基于当前的信息对与决策相关的不确定的经济变量和经济形势(如价格、利率、利润、收益或风险等)在未来的变动方向和变动幅度的一种事前估计。

现代金融市场中金融交易都具有跨期特征,即当前金融交易的收益和风险要到未来才能实现,不确定性因素很多,金融市场的参与主体不得不更多地依赖对未来收益和风险的预期进行决策。此外,与一般商品市场相比,金融市场中的信息不对称和不完美问题更加普遍,市场参与者的有限理性问题也更加突出,这使得预期在金融市场中的作用更加突出。现代金融市场中,预期主要具有以下特性:

1.预期的主观性

预期本身是一种心理现象。虽然这种心理现象并不是凭空产生的,也不是先验的,而是客观经济活动的反映,它的形成过程也是一种客观过程,但是预期不能脱离作出预期的个人或决策者而独立存在。从形成机制来看,预期机制发展经历了静态预期、外推法预期、适应性预期和理性预期等阶段,此外,在外汇市场分析中存在合理预期的观点,但在现实金融市场中,市场参与者由于获得信息、信息分析能力和偏好的差别,其采取的预期方式是不同的、比如市场中存在图表技术分析法,其核心便是适应性预期,即通过过去的数据来预期未来的市场走势;而基本因素分析法的核心却是理性预期,即获得一切能获得的信息来预期未来的市场走势。从这一点上说,预期在很大程度上是主观的,它是某个特定人物、基于某种特定的机制所作的个人判断。

预期的主观性决定预期具有非同质性和不确定性,前者主要是指市场参与主体由于性格、偏好、立场、方法等方面的差异对同一事物的预期可能不同;后者主要是指市场参与主体随时可能根据自身偏好或其他心理因素以及新的信息情况修改预期。预期的随时调整意味着预期很容易波动,这种预期的波动性就是预期的不确定性(希克斯,1939)。

2.预期的惯性和自我实现性

预期一旦形成就会促使人们朝此方面去思考,引导人们继续形成此方面的预期。预期能够自我实现、持续存在,这就是预期的惯性。在没有新的冲击产生的情况下,预期一旦形成,就会具有无限期持续下去的发展趋势。当然,金融系统总会出现这样那样的冲击,如形成获利投资或投机机会的发现,宏观经济政策调整等,都会使预期发生变化。

3.预期的传导性和趋同性

由于信息的获得和相互交流,人与人之间差异的影响,人们的预期是相互影响和学习的。它最初是由个体产生的一种独特心理活动,通过信息途径进行传播最后由个体的心理行为活动变成了群体的心理行为活动,即由单个个体的预期变成为市场的预期。现代金融市场是一个机构投资者主宰的市场,这意味着少数人(资金量大的投资者或机构投资者)的预期对市场的实质影响力越来越大。市场其他参与者(资金量较少,但人数众多的)的理性做法成为预期少数机构投资者的预期。当机构投资者的预期较为明朗时,市场的其他参与者便会迅速修改自己的预期并与之趋同。

二、预期、信心危机与金融危机

在存在不确定性的情况下,预期是经济行为主体一切经济活动的前提与特征,对预期的理解无论对于描述个体行为、解释宏观经济波动,还是理解金融市场运行都显得十分必要。克鲁格曼认为金融危机本质上是一种信心危机。所谓信心就是金融市场参与者对市场走向趋好的预期,即乐观的预期。如果市场参与者的预期普遍向好,金融市场趋于繁荣,“过度自信”则可能导致金融市场泡沫;相反,如果市场笼罩在一片悲观预期中,就会出现市场信心的丧失,从而导致金融体系的崩溃,引发金融危机。

金融危机是一个从危机孕育到危机发生再到危机扩散和传染,或者说从泡沫到恐慌和崩溃再到蔓延(金德尔伯格,2001)的过程,而预期在整个过程中都扮演着极其重要的角色。

1.预期是金融泡沫的放大机制

金融危机的发生是前期投机泡沫破灭的结果。泡沫形成的一般过程是,某些事件(如新技术的发明)的发生增强了市场的信心,导致市场盲目乐观,确信未来经济会繁荣,利润增加,因此,人们认为有必要进一步加大投资,结果金融机构接受了理性环境下一般不会接受的流动性较低的负债结构,经济开始扩张,并不断繁荣,直到产生过热。罗伯特•希勒在利用“反馈环理论”分析了投机泡沫的形成过程,在反馈环理论中,最初价格上涨导致了更高的价格水平出现,即过去价格上涨产生了对价格进一步增长的预期,从而产生一个自然形成的“蓬齐过程”——过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者,这种循环不断进行下去,因此造成对原始诱发因素的过激反应(罗伯特•希勒,2004)。由此可见,尽管预期不是引发投机泡沫的原因,但预期的传导性和趋同性以及自我实现机制使得预期成为放大外部冲击,扩大泡沫的决定性因素。

2.预期转变是金融危机爆发的重要原因

投机性泡沫不可能永远持续下去,“投资者对股票的需求不可能永远扩大,当这种需求停止时,价格上涨也会停止”(罗伯特•希勒,2004),即泡沫的破灭。金德尔伯格明确指出,在金融危机爆发和泡沫破灭的阶段“预期从对将来充满信心转变到缺乏信心这一过程却十分关键”,市场预期变化的速度和变化的程度很大程度上决定了泡沫破灭速度和危机持续的时间。克鲁格曼的“第三代”金融危机模型,在一个多重均衡模型中分析了预期变化引发金融危机的作用机制:资本项目的恶化需要相应的经常项目的改善来弥补,这只能通过本币真实汇率大幅贬值,增加出口或者产出减少,进口需求下降来实现,而两种途径在资本已经发生逆转的情况下极易引起市场预期的变化,引发市场信心的丧失,进而导致金融体系的崩溃。由此可见,在克鲁格曼看来,预期是形成多重均衡关键,预期变化则是导致均衡变化,并引发金融危机的关键。

3.预期是推动金融危机深化扩散重要动力

预期通过反馈环放大金融泡沫,同样在预期发生转变泡沫破灭后,预期同样会产生放大效应推动金融危机的深化扩散。反馈环理论“可能意味着发生负泡沫,即反馈向下发生——最初的价格下滑使投资者失望,引起价格的进一步下滑”(罗伯特•希勒,2004)。这是因为,预期能够在自我验证的过程中,不断加强自身,一旦循环开始,一部分人的预期将会影响越来越多的人,如果不人为中断循环,预期可能使得少数人的非理性行为导致毁灭性的金融崩溃。预期的这种天性使其在金融危机中具有“杠杆”功能,即经济基本面的微小变动都可能“撬动”不成比例大的市场反应的变化,从而推动金融危机的深化扩散。

4.预期是金融危机传染的主要渠道

传染性是当前金融危机的一个典型特征,如1992年欧洲货币体系危机、1995年拉美危机、1997年东南亚金融危机以及2007年次贷危机都具有很强的传染性。1997年东南亚金融危机爆发后,许多经济学家开始研究导致金融危机国际传染的原因,提出了金融市场的示范效应、避险效应、中心外围模型、板块联动效应等一系列假说来解释金融危机国际传染的原因。这些模型和假说都不约而同地强调了预期的重要性。

三、金融危机救助中的预期管理

金融危机一旦爆发,对危机的救助就必不可少,这是因为在预期的推动下,危机往往是自我验证与自我加强的,这意味着由于预期的存在,依赖市场自主调节只会将危机带入深渊。短期内,市场失灵成就了“金融危机救助”这种外部干预的存在;预期在金融危机形成、爆发以及扩散和蔓延过程中扮演的重要角色,决定预期管理应该成为金融危机救助的核心。

但经济学家有关预期究竟能否被管理尚未达成一致。格林斯潘认为,“没有一种工具能够有效地改变人的心理和性格。在绝大多数情况下,人们总是倾向于随着市场投机的进退迅速地替换自己乐观的或者悲观的情绪。”金德尔伯格认为,在预期形成的过程中,发挥重要作用的集团之一——政府。其言下之意是,政府是可以影响和改变市场预期的。香港金管局任志刚认为,“预期管理对政府寻求达致其政策目标越来越重要,在政府参与程度较低的自由市场,这种趋势特别明显”。笔者同意金德尔伯格和任志刚的观点,在金融危机形成和发生的过程中,预期管理不仅是必要的而且是可能的。这是因为虽然预期是市场参与主体的心理活动或判断,但预期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法对这些信息进行分析的基础上产生的。政府和监管当局可以通过改变预期赖以形成的宏观经济环境和制度环境,改变信息的传输手段、速度和质量以及引导正确的预期方法等措施影响和改变市场参与者的预期。但必须看到,金融危机的过程中对预期进行管理是非常复杂和困难的,这一方面是因为危机中预期形成的影响和作用机制非常复杂,一方面是因为危机中的预期常常体现出随机性和易变性,任何危机管理措施的政策效果本身难以预期。因此,任何有效的预期管理措施都依赖于对特定危机中预期形成的影响因素和作用机制的深刻理解。

基于上述判断,笔者认为预期是可管理的,本文所谓的金融危机救助中的预期管理是指,在金融危机发生后或金融危机的爆发已经不可避免的时候,由政府、国际金融机构等公共部门在对市场预期形成机制和影响因素深刻把握的基础上,通过各种政策措施对预期形成进行管理和调控,以减弱危机冲击力、控制危机蔓延、降低危机对经济体的破坏力的行为。要理解金融危机救助中的预期管理必须理解以下几个方面的问题:

1.预期管理的主体

预期管理的主体包括政府、中央银行、多边国际组织,如IMF(国际货币基金组织)、世界银行、BIS(国际清算银行)等,以及其他能够发挥最后贷款人功能的公共部门;不包括参与金融市场的私人部门,如银行、证券公司、基金公司和个体投资者。这是因为:首先,预期管理要求管理主体能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,这就要求该主体具有较强的研究和分析能力,并且拥有充分的信息,能够从宏观上把握预期赖以形成的制度环境和经济金融运行环境。其次,预期管理要求管理主体具有强大的市场影响力,能够在金融危机发生和扩散的过程中,通过适当的政策措施打破预期自我实现的“反馈环”。这就要求该主体具有较好的信誉和强调资金调动能力。最后,预期管理要求管理主体必须能够从公共利益出发,而不是自身利润的最大化。因此,预期管理的主体只能是那些能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,具有很强的市场影响力,并从公共利益出发的公共部门。在国内金融危机中,预期管理常常是具有较强信誉的政府部门,如财政部和中央银行,或者多个政府部门相互配合;在国际金融危机中,预期管理不仅需要多国政府的协调配合、联手干预,而且需要强有力的国际最后贷款人。

2.预期管理的层次

从管理的对象和目标的角度可将金融危机救助中的预期管理划分为以下三个层次:

第一个层次的预期管理是指,在政策措施制定的过程中,充分考虑市场预期因素对该政策措施的效果可能产生的影响,从而提高救助政策的效果。这一层次的预期管理实际上把预期作为外生变量看待,把市场预期因素作为救助政策制订和执行的外部环境或约束条件。

第二个层次预期管理是指,预期管理主体在对市场预期形成的影响因素和作用机制深刻理解的基础上,采取适当的政策参与市场预期形成的过程,从而引导和改变市场预期,有效防止金融风险的积累,防止金融风险的集中爆发以及金融危机的扩散和蔓延。

第三个层次的预期管理是指,在对金融危机进行救助的过程中相应的政策不仅要求引导和改变当前的市场预期本身,而且需要通过制度建设长期内改变金融市场预期形成机制,防止下一次金融危机的发生。

3.预期管理的手段和工具

预期管理的手段和工具是指面对潜在危机或已经发生的危机,预期管理主体应该如何选择政策工具以及政策的时机和力度,以迅速控制和引导市场预期,防止危机爆发或扩散,减少危机对经济的影响。由于每一场危机预期形成的原因和机制都尽相同,预期与金融危机的关系也具有自身独特的个性,很难总结一套普遍的预期管理规则。因此,这里主要结合现代金融市场中预期的性质以及国际上金融危机救助中预期管理的经验,对相关的政策工具进行分析。

(1)信息披露

信息的不对称和不完美是预期推动危机深化扩散的前提。加强信息披露就是要求提高现有的信息披露程度,改变市场信息的对比状况和规范信息披露,是当局进行预期管理防止危机爆发和蔓延的重要手段。米尔顿•弗里德曼曾经说过,“如果政府比投机者了解的情况更多,那么,解决危机的正确方法就是由政府公开披露或者说明它的经济预测,从而帮助市场了解信息”;哈├•约翰逊也认为“如果政府知道一些投机者不知道的事情,那么,它应该公布这些信息,消除人们对投机的担心”。

信息披露作为一种预期管理手段和工具,预期管理主体在进行操作的时候需要注意以下几个方面的问题:一是把握信息披露的时机;二是把握信息披露的程度;三是选择合理的信息披露方式。从披露的时机来看,正如金德尔伯格所指出的“一方面要宣布得足够早,以利于市场向好的方向发展;另一方面,也应宣布得足够晚以使其更为可行,更引人注意”。从披露的程度来看,充分的高质量的信息是市场参与主体形成良性预期的基础,应正确披露当前宏观经济的运行情况,对于经济中存在的问题,不应该一味隐瞒,而应提出合理的治理措施,引导市场参与主体的预期;但这并不意味着信息披露得越充分越好,尤其当处于危机威胁中或陷入危机较浅时,此时合理的信息披露有利于避免危机的深化,而不当的信息披露只会适得其反,直接打击投资者的信心,恶化其对于未来的预期,进一步加速危机。从披露的方式来看,常用的方式有警讯、道义劝告、发布研究报告等,这些披露的方式的有效性很大程度上是预期管理主体与市场参与主体长期博弈的结果。

在金融危机救助的实际操作中,上述三个方面任何一个处理起来都具有相当的复杂性。从这个意义上看,作为金融危机救助手段的预期管理是一门艺术,而不是科学。

(2)提振市场信心

“面对危机,信心比黄金更重要”,而信心来源于乐观的预期。在对金融危机进行救助的过程中,强调提振市场信心就是强调预期管理。国际上金融危机救助的经验表明,并不存在提振市场信心的固定法则。下面以美国对次贷危机救助中的预期管理为例对此进行分析。在次贷危机救助的过程中,美国采取了一系列旨在提振市场信心的政策措施,如针对市场流动匮乏问题的大规模的流动性注入;针对金融机构偿付能力不足问题的注资和担保;针对存款人信心不足问题的扩大存款保险限额等。此外,美国政府还实施宽松的货币政策,出台大规模投资计划,这些政策的直接目的在于刺激经济增长,但客观上起到了阻止预期进一步恶化,提振市场信心的作用。

(3)主动实现预期

当悲观的预期已经主宰了市场,以至没有其他措施能控制其作用时,危机救助中能够采取的一种预期管理方法是采取措施结束预期自我验证、自我加强的过程,从而将危机置于控制的范围内。与其他预期管理手段和工具一样,主动实现预期对金融危机救济的有效性强烈地依托于预期管理主体的操作技巧:需要准确衡量实现预期的成本和收益,确定预期实现的最佳时机等。

四、从预期管理的角度看美国次贷危机救助

2007年次贷危机爆发以来,美国政府采取了一系列旨在防止金融危机进一步蔓延,缓解其对美国和全球经济发展带来的冲击的救助措施。在对次贷危机的救助中,美国政府对金融危机救助的态度经历了从一开始相信“市场的弹性”采取不干预的做法,到政府干预经济,再到加强国际合作联手干预市场,提振市场信心的转变。这里主要从对市场预期影响(即预期管理)的角度分析这些政策得失和启示。

一是自由放任,使得市场过度自信和过度创新,导致房地产和次贷泡沫的积累。在次贷危机爆发之前,许多经济学家已经指出美国房地产市场和信贷市场上都存在巨大的泡沫,但当时这种呼声并没有得到政府重视。人们相信在房地产价格持续上涨,贷款利率继续底位运行的情况下,贷款买房就是可行的,而对于金融机构而言,发行次级债券以及由此衍生出来的证券化产品就是有利可图的。而这种预期正是推动房地产价格上涨的原因。由此,这次危机是一种典型的预期自我实现机制推动的危机:市场过度自信推动的金融创新和泡沫的发展,而金融创新改变了金融风险的分担机制,并使得预期赖以形成的信息结构更加复杂,更加剧了预期的盲目性、助长了市场过度自信的发展

二是错误的货币政策操作,导致预期的突然转变,进而导致泡沫破灭和次贷危机爆发。2004年6月起,美联储一改2001年以来的利率政策,连续17次加息。将短期利率由1%提升至5.25%。提升利率对美国房地产产生了多方面的降温作用。有效抑制了房地产信贷消费,加重了购房者的还贷压力,挤压了房地产开发商的利润空间。据美国商务部公布的数据,2007年美国新房销售连月出现下降,美国房地产市场过热现象得到遏制,房地产泡沫破灭。此时,原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者,在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下,已无力偿还贷款,违约率逐渐上升,市场预期发生急剧的变化,并最终导致次贷危机爆发。

三是创新金融救助手段,稳定市场信心,使得危机在一定程度上得到控制。危机爆发后,美国政府采取了一系列金融危机救助措施。改善市场流动性状况方面,美联储创新流动性支持工具,推出了定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)等一系列创新型流动性支持工具,满足金融机构、工商企业和家庭的融资需求。改善金融机构偿付能力方面,美国政府采取向金融机构直接注资以及向金融机构提供贷款、担保等措施,防止市场信心崩溃,特别是美国政府直接注资接管“两房”,向美国国际集团注资400亿美元,同时为摩根大通收购贝尔斯登提供担保支持,向美国国际集团提供850亿美元贷款等一系列强有力的措施体现了美国政府在对金融危机进行救助的决心,这在一定程度上稳定了市场信心使得危机得到控制。

四是放任雷曼兄弟破产,导致市场信心崩溃,使得金融危机在全球范围内深化扩散。2008年9月15日,拥有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产。这成为美国有史以来规模最大的破产案。但这一事件对市场的影响绝非一个公司的破产,它使得市场对美国政府对危机进行救助的意愿和能力产生了怀疑,从而导致市场信心的崩溃。15日凌晨雷曼兄弟破产的消息一经宣布,标准普尔500种股票指数期货立刻打挫3.6%,美元与欧元比价大幅下跌,世界股市随之打跌。雷曼兄弟破产使得危机由次贷危机向全面金融危机发展,由美国国内危机向国际金融危机发展,并使得危机由金融系统向实体经济蔓延,它成为此次金融危机深化扩散过程的一个重要节点。放任雷曼兄弟的破产也因此成为美国救助次贷危机一大败笔,其原因可能与美国政府对雷曼破产对市场预期的影响估计不足有关。

五是加强国际合作,联手救市,提振市场信心。雷曼兄弟破产后,次贷危机开始向全球蔓延,并逐步对美国和世界实体经济的发展产生的实质性的影响。人们逐渐认识到,依靠单个国家的力量已经难以控制危机的扩散和蔓延。2008年9月18日,美联储联合西方主要国家央行共同向全球美元短期融资市场注入流动性,9月19日,欧央行与部分国家央行联手行动,对货币市场注入流动性400亿美元。IMF、世界银行、金融稳定论坛、G20欧盟等国际经济金融组织呼吁加强国际合作,提出危机应对建议并实施相应的救助措施,旨在提振市场信心,防止由于危机在预期的自实现机制作用下继续蔓延。

尽管美国政府对金融危机救助的过程中所采取的各种政策措施的最终效果仍有待进一步观察,但从目前可以观察的效果来看,政策的有效性很大程度上取决于它对市场预期的影响,只有那些能够引导市场预期向好的方向发展的政策才能起到防止危机深化和扩散的效果,相反,那些导致市场预期恶化的政策往往是危机积累、爆发、深化和扩散的原因。

五、结 语

本文强调预期在金融危机形成、爆发及其扩散和蔓延中的重要性,但并不是说预期是金融危机中决定一切的变量,更不是说金融危机完全是由预期惟一决定的。笔者认为预期是导致金融形成、爆发以及扩散和传染的重要因素和变量之一,它的作用和影响是通过改变市场参与主体的行为体现出来的,只有将市场参与主体行为放在市场参与主体预期与金融市场运行的客观现实相互作用的实际中,才能理解预期在金融危机过程的作用,才能理解金融危机的实质。同样,笔者强调预期管理在金融危机救助的核心作用,但并不是说预期管理是金融危机救助的惟一内容,而且应该看到,在危机当中预期体现出随机和易变的特性,对预期进行管理和控制却是异常困难的。总体来看,本文对金融危机救助中预期管理的研究是初浅的,对这一问题探索仍有待进一步深入。

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(责任编辑:于振荣)