张　超

[内容摘要]美国次贷危机的产生有三大“集成性”成因：一是“风险收益”原理在次级贷申的“悖论”；二是大量金融创新后的“不完全担保”风险及金融泡沫膨胀；三是信贷市场与证券市场的激励不相容。这三大“集成性”成因形成了风险自我膨胀的内在结构和逻辑路径，导致了系统性风险的恶性膨胀，只有当它们被有效破解，住房抵押贷款及其证券化的风险才会大大降低。

[关键词]次贷危机；“集成性”成因；“风险收益”悖论

如果以美国新世纪金融公司的破产为起点，那么美国次贷危机的爆发、蔓延，至今已有两年时间了。这期间对其产生的原因有许多种解析，如贷款门槛降低、利息连续上调、房价由升转跌、经纪人贪婪、金融创新过度、监管不力等。然而，也有观点认为，上述部分原因如果单独地从各自业务操作层面看，似乎并没有可怕之处，但当这些原因都碰撞到一起时，系统性风险就会形成并迅速膨胀，最终导致了风险控制的失败，引发次贷危机的大规模爆发。诚然，到目前为止，有关系统性风险是如何集成的，我们并没有看到很有启迪性的解释。至少相对于危机的巨大损失和影响来说，以及对未来相关金融活动的创新和监管而言，现有研究还不够深刻和全面。2009年5月7日美国国会为彻底调查次贷危机起因和避免重蹈覆辙，专门设立一个跨银行、监管、税务、金融、经济和房地产市场的10人专家小组，就是一个明显例证。

一、“风险收益”原理在次级贷中的“悖论”